Une euphorie galopante? Le consensus s’attend à un rebond de l’économie mondiale en fin d’année par Felix Zulauf

Le stratège Felix Zulauf, met en garde contre le consensus d’une normalisation de l’économie mondiale qui se développe. Que se passera-il notamment si l’économie réelle ne répond pas au stimulus monétaire et comment les marchés actions réagiront-ils si un beau jour les investisseurs se réveillent en réalisant que la création monétaire ne fonctionne pas dans l’économie réelle? Le problème avec la hausse actuelle des marchés actions n’est pas les prix mais le manque d’amélioration fondamentale. Les prix des actions sont avant tout poussés vers le haut par le manque d’alternative d’investissement. En outre prévaut le sentiment que la création monétaire par les banques centrales peut et procurera des rendements attractifs pour les investisseurs en actions, bien que les fondamentaux ne suivent pas.

Le consensus s’attend à un rebond de l’économie mondiale en fin d’année. Ce n’est pas nouveau. Le consensus a commencé l’année  en s’attendant à une «normalisation» de l’économie mondiale au cours de cette année. Normalisation dans le sens du consensus signifiant amélioration de l’économie , hausse de l’inflation et des taux d’intérêt, mais aussi  hausse des bénéfices des entreprises.

Toutefois, jusqu’à présent, aussi bien les statistiques économiques  que  les rapports d’activité des entreprises sont pour la plupart en dessous des attentes. Et je doute sérieusement que nous allions vers une amélioration d’ci l’année prochaine. En revanche, je m’inquiète beaucoup plus de ce qui pourrait aller plus mal, surtout après quatre ans d’un marché haussier cyclique des actions où les bénéfices des sociétés globales stagnent voire diminuent  au lieu de se développer le tout dans un optimisme généralisé sur les marchés financiers. Mais au-delà certaines de ces préoccupations ici présentés, ma plus grande inquiétude au cours des deux prochaines années est la possible combinaison d’une bulle de crédit de plus en plus évidente en Chine (allant de fait avec la fin du boom de l’investissement et un ralentissement de son économie) combinée à la poursuite d’une  cible de dévaluation du yen et ce que cela pourrait signifier pour le monde dans son ensemble. Pour atteindre 2% d’inflation, le Japon, va devoir  dévaluer sa monnaie de 20% chaque année par rapport à ses principaux partenaires commerciaux ce qui réduira d’autant la compétitivité de ceux-ci jusqu’à diminuer le rendement de nombreux investissements de ces dernières années dans ces pays à des niveaux très faibles. Les conséquences d’une telle dévaluation  se propagera dans le monde entier et aura  des conséquences très déflationniste, ce qui entraînera le monde dans la récession et causera la baisse des marges de profit des entreprises et ceci malgré tout l’impression de monnaie en cours.

Qu’est ce qui  qui pourrait arriver si l’économie réelle mondiale ne réagit pas à la stimulation monétaire et qu’est ce qui pourrait arriver aux marchés actions si les investisseurs se réveillent un matin en se rendant compte que la planche à billets ne fonctionne pas dans l’économie réelle? Et comment les banques centrales réagiront  dans un scénario où les marchés perdront confiance dans la capacité de ces mêmes banques centrales à « créer de la croissance»? Et  les banques centrales devront elles alors acheter des actions en quantité » pour « recréer la confiance » en soutenant les bilans des investisseurs? Même si nous n’en sommes pas encore là, ces questions seront  à et à se poser  lors de la prochaine récession.

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Tant que le problème de la dette structurelle et les problèmes démographiques resteront peu abordés, je doute que le monde industrialisé revienne sur la voie d’une croissance équivalente aux décennies précédentes. En ce qui concerne notre problème de la dette, il faut admettre que  chaque emprunteur a une capacité limitée d’emprunter, même les gouvernements. Lorsque l’emprunt débute cela signifie pour l’emprunteur que celui-ci peut dépenser (investir ou consommer) plus que son revenu. La croissance économique globale à ce moment-là s’accélère. Une fois que l’emprunteur atteint sa limite de capacité d’emprunt, il ne peut alors que dépenser que ce qu’il gagne ou vivre de ses économies (s’il en a). A ce moment-là, la croissance économique globale ralentit. Si son revenu décélère dans le même temps, les dépenses et l’économie ralentissent encore plus, ce qui a pour conséquence de faire remonter  à la surface tous les problèmes structurels de nos schémas de Ponzi, sur lesquels sont construits par exemple nos systèmes de santé et de retraite publiques.

De nombreuses économies occidentales ont atteint au niveau global le point limite de leur capacité d’emprunt, et c’est pourquoi la croissance économique est désormais plus lente, bien que les taux d’intérêt soient maintenus très bas grâce à  la manipulation des banques centrales. Conjugué au problème démographique la capacité de croissance de nos économies doit être aujourd’hui clairement revue à la baisse. Par conséquent, vouloir stimuler un moteur qui ne peut pas aller plus vite ne vaut rien, et se révèle même à la longue contre-productif. Mon intuition est que le monde industrialisé est piégé dans une situation où nos économies ne peuvent tout simplement pas se développer davantage. Nous pourrions, toutefois, augmenter notre capacité de croissance par une réforme de l’offre, ce qui signifie des réductions d’impôt et des dépenses, et en particulier la réduction de la paperasserie (bureaucratie et réglementation) pour libérer une plus grande capacité d’initiative et d’énergie individuelle, mais je ne vois personne aujourd’hui  parmi les décideurs  penser ou vouloir agir dans ce sens (Seule la Chine fait quelques pas dans cette direction). En fait, le monde continue d’agir dans la mauvaise direction sous tous les aspects des politiques mises en place.

No Free Lunch

Le grand débat parmi les économistes et les décideurs quant à savoir si l’austérité peut être couronnée de succès ou pas avec la réduction de la dette du secteur public a commencé non pas à cause de l’erreur de données mineure de Reinhart et de Rogoff, mais parce que les décideurs politiques et leurs électeurs sont de plus en plus fatigués par l’austérité. Je ne veux pas entrer dans un grand débat ici, mais l’austérité n’a jamais été conçue pour mettre à l’abri du sang et des larmes. Bien sûr, le niveau de la dette publique pourrait être réduit si les dépenses publiques sont réduites. Certains pays d’Europe de l’Est, les pays baltes en particulier, l’ont même démontré au cours de ces dernières années. Cependant, une part  du PIB de plus en importante consacré au  fardeau de la dette rend de plus problématique et douloureux ce processus de désendettement, en particulier pour la plupart des gouvernements de l’Europe de l’Ouest et de l’ensemble des économies industrialisées. Mais la poursuite des déficits du secteur public dans un environnement avec  peu ou pas de croissance conduisent à des niveaux d’endettement encore plus élevés. Par conséquent, si nous ne réduisons pas la dette maintenant, à la prochaine étape cela sera encore plus douloureux. Il n’y a tout simplement pas de repas gratuit, même si nos alchimistes dans les banques centrales peuvent vouloir le faire croire. Dans certains cas, une restructuration de la dette sera donc  inévitable.

Les gouvernements ont la plupart du temps stimulé la demande  au cours des dernières décennies, et le résultat auquel nous sommes confrontés aujourd’hui n’est guère encourageant. Personne ne veut parler de stimulation de l’offre qui est pourtant tellement nécessaire aujourd’hui, car il est beaucoup plus difficile de vendre  politiquement des réductions de dépenses douloureuses. Il est politiquement plus facile de « taxer les riches » plus – populaire. Malheureusement, le résultat de l’augmentation des taxes conduit à une croissance encore plus faible.

La stratégie  des autorités pour tenter de réduire les ratios de dette / PIB consiste à vouloir créer une inflation plus élevée, qui selon eux, pourrait  nous faire sortir du problème de la dette d’une manière indolore. Cela a marcher après la Seconde Guerre mondiale en raison de la reconstruction et d’une forte demande non satisfaite et longtemps frustrée – et après que l’on ait procédé à des réformes de change (restructuration de la dette) dans de nombreux pays. Mais le cadre actuel cette fois est complètement différent, et j’ai de sérieuses réserves au sujet de cette stratégie inflationniste mise en place, car elle fait plus de mal que de bien. À titre d’exemple, on ampute le revenu des retraités de leur épargne en les forçant à investir sur des actifs risqués au mauvais moment de leur cycle de vie. Il divise aussi nos sociétés de façon extrême entre  «nantis» et «démunis», avec toutes les conséquences qui en résultent quant à  l’élaboration des politiques. Cela conduit à la montée du populisme et, à de mauvaises décisions à court terme qui menacent le fonctionnement de notre système. Surtout, cela enlève toute pression sur les politiciens pour faire les ajustements nécessaires mais douloureux mais qui ne sont possibles que dans un état de crise. Je doute sérieusement que nos banquiers centraux aient réfléchi à fond à tout cela. Malheureusement, cette politique de taux d’intérêt réel négatif manipulés  va rester avec nous pendant longtemps, que cela nous plaise ou non.

Moins Austérité en Europe?

Le nouveau gouvernement italien répand en Europe l’idée d’un avenir meilleur. Le nouveau premier ministre veut arrêter «l’austérité», rembourser une partie des nouvelles taxes perçues et a déjà fait une tentative dans une visite récente à Angela Merkel pour la convaincre d’opter pour moins d’austérité et plus de croissance. C’est la même chanson que nous avons entendu lorsque Monti est devenu premier ministre. Comme alors, le nouveau Premier ministre est venu tenter d’établir un axe avec la France pour augmenter la pression sur l’Allemagne. Merkel ne bougera pas – du moins pas avant les élections allemandes de fin Septembre – et si l’Allemagne bouge, cela  sera au coup par coup. Tout ce que nous allons lire et entendre n’aura été que de belles paroles, mais nous n’allons voir aucune action décisive. Les plans actuels que nous avons vus ne pouvant pas conduire à une amélioration économique. Néanmoins, les marchés vont aimer cette nouvelle mélodie, et l’on pourrait observer cet été un rallye sur les marchés émergents et autres actions européennes des périphériques.

Réforme à la Française

Les chiffres économiques français vont de mal en pis, et  M. Hollande et ses amis se demandent pourquoi son cocktail politique très socialiste ne produit pas les résultats escomptés. Pourtant, ils ont déjà eu par le passé des retours de flamme. Hollande a été conseiller économique de François Mitterrand au début des années 1980,  et était donc présent quand Mitterrand a nationalisé les banques et a été forcé par la suite  d’inverser la tendance parce que l’économie française allait se fracasser contre un mur. Hollande n’a pourtant rien appris depuis, et je me demande toujours comment de tels  personnages peuvent être élus pour diriger une grande nation. La France a manqué l’occasion au cours des dernières années de réformer sa législation du travail et introduit des règles idiotes si bien qu’aucun entrepreneur est prêt à investir de nouveau en France.

La Compétitivité  est donc en baisse, les comptes extérieurs glissent toujours davantage dans le rouge et la production et les chiffres du PIB  continuent de s’affaiblir. Ils ne vont pas faire mieux à l’avenir, et les  prévisions positives de Hollande et de son ministre de l’économie ne sont rien de plus que des mots vides. Le «changement» annoncé récemment est tout simplement un plan visant à réduire certaines des participations du gouvernement dans les entreprises publiques et à  utiliser le produit de cette manne pour les nouveaux investissements gouvernementaux dans des infrastructures économiquement contrôlées, dans les soins de santé et dans  l’environnement. Cela peut sembler bon aux yeux de certains, mais en réalité, il y aura un tas de bureaucrates surpayés assis autour d’une table à Paris à décider comment dépenser l’argent. Le résultat sera clair: ce plan ne  fonctionnera pas et sera un gaspillage complet d’argent.

Aucune obligation d’investir ….dans les obligations

Quel est le plus gros problème pour les investisseurs aujourd’hui? Les marchés obligataires sont fermés aux investisseurs prudents en raison de rendements trop faibles et ceci  grâce à la manipulation des taux par les banques centrales. Après 30 ans de taux d’intérêt en baisse et des banques centrales qui achètent pratiquement la contre-valeur de 10 trillions de dollars d’emprunts d’Etat en un relativement court laps de temps, les rendements obligataires se négocient en deçà des taux d’inflation de l’IPC dans de nombreux pays et sont tout simplement devenu  à leur pire valeur  en 60 ans. Le ratio P / E des marchés obligataires bat même la valorisation excessive de la bulle des valeurs technologiques de  la fin des années 1990. Alors que les banques centrales restent de gros acheteurs – la Réserve fédérale américaine, à titre d’exemple, achète à l’heure actuelle pratiquement 75% de l’ensemble de bons du Trésor émis – et peut ainsi maintenir les rendements vers le bas pendant plus longtemps que la plupart ne le croient  t possible, acheter des obligations à ces niveaux de rendement constitue pour les prochaines années pour  les investisseurs  le  pari sûr de perdre de l’argent en termes réels et après impôts et donc certainement  une idée d’investissement attrayant.

Alors que les marchés à revenu fixe n’ont tout simplement pas à  offrir des rendements ou des  ratios  risque / retour sur investissement décents, les investisseurs sont donc obligés d’acheter des alternatives, qui sont  en ce moment  des actions avec dividendes. J’entends ainsi chaque jour la même chanson chantée par  tous les stratèges et aussi par  de nombreux investisseurs: «Nous achetons des actions avec des  dividendes décents et des modèles d’affaires solides, car cela rapporte  mieux que les obligations ou les  liquidités. » Il n’est pas faux de dire cela et cela fait sens – jusqu’à ce que cela ne le fasse plus. Le stratège de  marché légendaire Bob Farrell a dit un jour: «lorsque tous les experts s’accordent à dire que quelque chose va se passer. » La question devient alors : oui mais quand?

Des  Marchés boursiers euphoriques

Le problème avec la  hausse actuelle  des marchés boursiers n’est pas la hausse des prix, mais le manque d’amélioration fondamentale de l’économie réelle. Les prix des actions sont entraînés principalement par le manque de possibilités d’investissement alternatif et la conviction croissante que la planche à billets des banques centrales peut et va générer des rendements attrayants pour les investisseurs en actions et ceci pour une longue période, et cela malgré le manque de soutien des fondamentaux de l’économie réelle. C’est une hypothèse risquée, mais tant que les tendances à la hausse restent intacts, personne ne s’en soucie. En fait, la dynamique des principaux indices des marchés boursiers (Japon, Etats-Unis, Allemagne et Suisse pour n’en  nommer que quelques-uns) est très puissant et a le potentiel pour aller encore  plus loin, peut-être même  verra-t-on un paroxysme d’achat. Quelques Similitudes avec le prix de l’or au printemps 2011 viennent à l’esprit. A cette époque, la conviction que l’or ne pouvait  aller que dans un sens parce que l’inflation finirait par augmenter était tout  aussi outrancier que c’est actuellement le cas pour les actions.

Une fois que les marchés boursiers vont découvrir que l’empereur est nu, ils pourraient faire face à un ajustement rapide et douloureux pour rendre ces marchés en ligne à nouveau avec les fondamentaux économiques. 

Par Felix Zulauf (via Itau mondiaux Connexions).MAI 2013 ·

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