Les marges à caractère éphémère Par Bill Gross 

Les profits des grandes entreprises ont perdu de leur superbe. Kodak, Sears, AOL et bien d’autres se sont presque vus réduits à néant. 

Joseph Schumpeter, à qui l’on doit le concept de «destruction créatrice», écrivait dans les années 1930 que «le profit est de nature temporaire: il disparait au cours du processus de concurrence et d’adaptation qui s’ensuit.» Cette remarque s’est depuis vérifiée sur le plan microéconomique, auquel elle faisait de toute évidence référence. Les profits de grandes entreprises capitalistes à première vue inébranlables ont perdu de leur superbe, revêtant un caractère beaucoup plus éphémère. Kodak, Sears, Barnes & Noble, AOL et bien d’autres se sont presque vus réduits à néant face aux progrès technologiques, aux styles de gestion plus ciblés ou aux modèles d’entreprise bénéficiant d’idées plus «adaptées» à une nouvelle ère de la concurrence. 

Cependant, le capitalisme au niveau macroéconomique diverge par définition des entreprises individuelles qui le constituent. Les profits totaux ne peuvent être de nature temporaire ni se voir effacés par la concurrence si le capitalisme tel que nous le connaissons est appelé à perdurer. Certes, la part des bénéfices dans le PIB annuel peut à terme évoluer à la hausse comme à la baisse face aux parts de l’emploi et du gouvernement. Mais sans profits, le capitalisme ne vaut guère mieux qu’un cœur privé de sang. Le profit (le cœur) sert à stimuler et à distribuer rationnellement les nouveaux investissements (le sang) dans l’économie (le corps), mais doit à son tour être alimenté afin de survivre. 

Et de même que les profits jouent un rôle crucial dans la longévité de notre économie réelle capitaliste, le rendement ou «portage» est déterminant pour nos marchés financiers. Sans «portage» ou rendement supérieur au taux directeur fixe ou variable d’une économie capitaliste (taux directeur de la Fed), les investisseurs ne risqueraient pas leur capital financier et l’économie capitaliste s’écroulerait, asphyxiée. Le portage ou rendement dont je parle prend généralement la forme d’une «prime» de risque crédit ou action, exposant le principal de l’investisseur à des plus ou moins-values potentielles. A cet égard, les obligations d’entreprises et à haut rendement, les actions, le private equity et les investissements dans les marchés émergents viennent immédiatement à l’esprit. Si le «portage» ou le rendement potentiel de ces classes d’actifs ne dépassait pas les 25 points de base qu’offre actuellement le taux directeur de la Fed, qui s’y risquerait? En outre, le «portage» du portefeuille obligataire d’un investisseur peut être optimisé grâce à l’augmentation de la sensibilité, à la détention de titres de maturité plus longue, à la vente de volatilité par le biais de l’optionalité d’un actif ou à une prime de liquidité obtenue contre liquidité. Il existe de nombreuses façons d’optimiser le «portage», qui, combinées, représentent une part significative du «bêta» ou du rendement par rapport au taux «sans risque» d’un marché d’actifs négociables et peuvent toutes comporter certains risques en raison du caractère artificiel des prix. 

Ce «portage» constitue le cœur de nos marchés financiers ainsi que de notre économie réelle, les profits sur actifs papier étant inextricablement liés à ceux de l’économie réelle, lesquels dépendent à leur tour des investissements et de l’emploi. En l’absence de ces derniers, le cœur s’arrête, entraînant la mort du corps. Mais quelle que soit la quantité de sang pompée par le système, comme c’est le cas actuellement avec les taux directeurs proches de zéro et les programmes d’assouplissement quantitatif à l’échelle mondiale, le sang risque à un moment ou à un autre de souffrir d’anémie, d’hypoxémie ou de leucémie, les globules blancs détruisant les globules rouges plus productifs. Notre système financier international avec ses taux quasi nuls commence à ressembler à un patient atteint de leucémie traité par une chimiothérapie d’un genre nouveau, cherchant désespérément à guérir une économie qui a grand besoin de solutions structurelles et non monétaires. Laissons de côté les métaphores pour nous pencher sur des exemples concrets. 

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Si le «portage» représente l’oxygène qui alimente les actifs financiers, il est dès lors évident – même pour les banques centrales affichant des modèles historiques – que ce dernier s’est fortement raréfié. Sur le marché obligataire, les taux d’intérêt, les spreads de risque, la volatilité et les primes de liquidité évoluent très largement en dessous de leurs niveaux d’il y a cinq ans (crise financière) et, dans la plupart des cas, de leurs niveaux historiques. Avant 2009, le taux directeur des Etats-Unis n’avait jamais été aussi bas. Au Royaume-Uni, les taux à court terme s’établissent aujourd’hui à 50 points de base, soit près de 2% de moins que leurs planchers historiques, ce qui n’est pas peu dire étant donné que la Banque d’Angleterre n’avait jamais baissé ses taux à court terme sous la barre des 2% quelles que soient les crises traversées aux XXe, XIXe et XVIIIe siècles. Ajoutez à cela une chimiothérapie d’un genre nouveau utilisée partout dans le monde, à savoir l’assouplissement quantitatif (actuellement administré à double dose au Japon), et vous obtenez un mélange détonant, une mentalité «whatever it takes» qui a réduit avec succès les taux d’intérêt à long terme, les spreads de risque,  la volatilité et les primes de risque. Certes, l’observateur attentif pourrait rétorquer que les «spreads» de risque des obligations d’entreprises et à haut rendement ont déjà atteint des niveaux plus bas, comme en 2006/2007, mais les «rendements» de ces classes d’actifs n’ont jamais été aussi faibles. Les sociétés notées B/BB n’ont jamais émis d’obligations à des taux largement inférieurs à 5% et, c’est là où je veux en venir, les investisseurs n’ont jamais été aussi peu rémunérés pour les risques encourus. Comme je le tweetais récemment: «Les investisseurs n’ont jamais payé si cher pour des rendements si faibles et ne se sont jamais résignés à des risques aussi élevés.» 

Du fait de cette configuration, les prix des actifs financiers se sont envolés et les banques centrales sont parvenues à éviter temporairement une déflation par la dette qui n’aurait pas été sans rappeler la Grande Dépression. Leurs taux d’intérêt proches de zéro et leurs programmes d’assouplissement quantitatif ont entraîné une réduction du portage et des primes de risque, permettant une stabilisation des économies réelles sans que ces dernières ne retrouvent les taux de croissance observés sous l’Ancienne norme. L’histoire retiendra probablement ces politiques comme des générateurs d’oxygène nécessaires. Il se pourrait même que les séquelles incomprises de cette chimiothérapie se retrouvent un jour dans les annales économiques, voire dans la théorie économique reconnue. Les banques centrales, et notamment M. Kuroda, le «superquant» à la tête de la Banque du Japon, semblent d’avis que la hausse toujours plus importante des prix des actifs, conséquence logique de la multiplication des chèques émis dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, stimulera immanquablement la croissance économique réelle grâce aux retombées de l’effet richesse sur la consommation et les investissements réels. Il convient toutefois de remettre cette théorie en question, ne fût-ce que parce qu’elle ne semble pas très efficace. 

Les raisons de cet insuccès sont relativement claires, du moins pour l’auteur de cet article. Une telle réduction des rendements, des spreads de risque, de la volatilité et des primes de liquidité décourage progressivement toute prise de risques. Certes, certains investisseurs peuvent décider de privilégier des titres plus rémunérateurs aux obligations, ou des alternatives mondiales plutôt que domestiques, mais l’essentiel de l’univers d’investissement est segmenté par des préférences en matière de risque sur les plans comptable, démographique ou personnel, et seuls de faibles flux de trésorerie semblent destinés à des actifs faisant généralement l’objet d’une comparaison sans appel, comme par exemple l’action Apple (dividende de 3%) par rapport aux obligations Apple (rendements de 1% à 2%). Le modèle opérationnel de la Fed et d’autres banques centrales s’avère donc particulièrement inefficace compte tenu de la segmentation historique et démographique des marchés d’actifs. Le sang circule dans le système mais ne diffuse pas l’oxygène nécessaire. 

D’autres coagulants importants semblent boucher les artères du système financier avec des taux d’intérêt proches de zéro et des spreads de «portage» très bas: 

1) Les rendements privent les épargnants de leur capacité à générer des revenus, ce qui a pour effet de limiter la consommation et la croissance économique. 

2) La réduction du portage imputable à l’augmentation de la sensibilité ou aux spreads entraîne la destruction des modèles d’entreprise et de la croissance économique réelle. Si les banques, les compagnies d’assurance et les sociétés de gestion d’investissement ne sont plus en mesure de générer un «portage» suffisant pour soutenir les infrastructures de travail, elles procèdent rapidement à des réductions de personnel. S’agissant des banques, les marges d’intérêt nettes sont réduites du fait de la compression du «portage», ce qui se traduit par la fermeture progressive des agences de proximité nationales, qui attiraient auparavant les dépôts. Selon Bloomberg News, les quatre plus grandes banques britanniques auront par exemple supprimé 189.000 postes d’ici la fin de cette année par rapport aux niveaux d’effectifs records. Une menace similaire plane à présent sur les banques d’investissement, les compagnies d’assurance et, à vrai dire, l’industrie financière dans son ensemble, ce qui mènera à des licenciements et à la désuétude des structures immobilières qui accueillaient un trop grand nombre d’employés. 

3) Les entreprises mortes-vivantes sont maintenues en vie. Le contexte de taux d’intérêt bas, de spreads de risque compressés, de volatilité historiquement faible et de liquidité surabondante, qui n’est pas sans rappeler l’économie japonaise de ces dernières décennies, caractérisée par des taux proches de zéro et l’absence de portage, permet aux entreprises de petite envergure de survivre. Un capitalisme qui autorise des profits plus que «temporaires» pour les sociétés mortes-vivantes et laisse la croissance réelle sur la touche, voilà une perversion qui ne manquerait pas de choquer Joseph Schumpeter. 

4) Lorsque les rendements des investissements ou le portage de l’économie réelle sont trop faibles, les entreprises ont recours à l’ingénierie financière plutôt qu’à la recherche et au développement et aux investissements productifs. Cette notion est trop complexe pour être développée dans le présent Investment Outlook (nous y reviendrons dans les prochaines éditions), mais dans l’immédiat, examinons-la sous l’angle suivant: les liquidités d’Apple, qui se chiffrent en centaines de milliards, ne sont pas investies dans la production future mais sont reversées par le biais des dividendes et des rachats d’actions. Apple n’est pas un cas isolé. Il semblerait que les sociétés occidentales soient plus enclines à distribuer leur capital plutôt qu’à l’investir. 

5) L’expansion du crédit dans l’économie privée est limitée par l’élargissement du bilan de la Fed et les restrictions imposées aux opérations de pension («repo») sur bons du Trésor. Une fois encore, cette notion est trop compliquée pour faire l’objet d’une note dans les présentes, mais la capacité des marchés du crédit privé à diffuser de l’oxygène dans l’économie réelle est mise à mal par le fait que la plupart des nouvelles émissions de bons du Trésor atterrissent dans le bilan de la Fed, une prison d’où elles ne peuvent être élargies, prêtées ou à nouveau hypothéquées afin de soutenir la croissance du crédit privé. J’ai un jour suggéré que la Fed (et d’autres banques centrales) était la dernière demeure des mauvaises obligations, ce que la faiblesse des rendements des bons du Trésor ne fait que confirmer. Ces titres y expirent, n’étant plus disponibles pour l’expansion du crédit dans l’économie privée. 

La faiblesse des rendements et du portage ainsi que celle des rendements escomptés ont une incidence de plus en plus négative sur l’économie réelle. Certes, le président Ben Bernanke l’a souvent admis, mais évoque un dénouement heureux: une fois que la croissance réelle aura retrouvé des taux conformes à «l’Ancienne norme», les rendements, le portage, la volatilité et les primes de liquidité sur les marchés financiers pourront se rétablir aux niveaux historiques auxquels les investisseurs aspirent tant. Consentez aujourd’hui à des sacrifices afin de pouvoir prospérer à l’avenir, telle est la teneur de son sermon. Et bien, M. Bernanke, cela fait maintenant cinq ans que la croissance de l’économie réelle n’a pas une seule fois dépassé 2,5% sur une période de douze mois. Peut-être que vos politiques, ainsi que la confusion qui règne sur le plan budgétaire à Washington, font désormais partie intégrante du problème au lieu d’en constituer la solution? Peut-être que le cœur fait circuler un sang anémique, voire dangereusement leucémique dans le système? Peut-être que les taux d’intérêt quasi nuls et les programmes d’assouplissement quantitatif sont autant un problème qu’une solution? Dans un contexte de rendements, de portage et de rendements escomptés si faibles des actifs réels et financiers, peut-être les investisseurs ouverts enclins au risque vont-ils se replier sur eux-mêmes et rechercher la prudence? Peut-être les marchés financiers et la croissance économique réelle font-ils face à des risques plus importants que ce que votre calme laisse entendre? 

Un cœur blessé, qui ne peut se sauver de lui-même. Un endettement croissant ne peut résoudre une crise de la dette à moins de générer une croissance réelle. Votre cœur bat à présent de façon irrégulière et fait circuler un sang appauvri en oxygène. Les investisseurs devraient se faire implanter un pacemaker et emprunter une voie moins risquée et moins rémunératrice, mais permettant d’allonger l’espérance de vie. 

1) Les marchés financiers ont besoin de «portage» pour fournir de l’oxygène à l’économie réelle. 

2) Compression du portage – les rendements, les spreads et la volatilité sont proches de là où s’établissent leurs plus bas historiques. 

3) Le plan d’assouplissement quantitatif de la Fed part du principe qu’une hausse des prix des actifs revigorera la croissance. 

4) Ce plan ne semble pas porter ses fruits. 

5) Réduction des actifs liés au risque/portage.

 Bill Gross  PIMCO /Agefi Suisse jeudi, 20.06.2013

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