Mister Market and Doctor Conjoncture du Dimanche 14 Juillet 2013: Désordre sur les taux d’intérêt longs, la Fed perd-elle le contrôle ? Par Bruno Bertez

EN LIEN: Bernanke: Avons-nous perdu le contrôle…ou pas encore ? Par Eric Sprott / Pierre Leconte et Mish

En l’espace d’un an, les taux du 10 ans ont doublé aux Etats-Unis. Au plus bas, on était à 1,38%, on a touché la semaine dernière 2,76%. Vendredi, on finit la journée à 2,6%.

La hausse des taux longs a commencé en début mai. Jusqu’alors, on évoluait auparavant dans une fourchette raisonnable entre 1,5 et 2%. Puis, d’un seul coup, la hausse s’est accélérée, quasi sans réaction, et l’on a inscrit un plus haut de 52 semaines ces derniers jours. Il est évident que ceci coïncide avec la perspective d’un arrêt des politiques monétaires non-conventionnelles et le débat sur la nécessité d’envisager dès maintenant un arrêt du gonflement du bilan de la Réserve fédérale. 

Les autres taux américains s’envolent également, ce qui va avoir une incidence forte et rapide sur l’économie réelle. Le taux des emprunts hypothécaires à 30 ans galope vers les 5%. Le 15 ans est à 3,5%. Le taux sur les Equity Financing, c’est le taux qui sert à extraire de la plus-value immobilière aux fins de consommation a dépassé les 6%, on est à 6,1%. 

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    Des maisons puissantes, spécialisées dans l’obligataire comme Pimco sont en difficulté. L’hémorragie des fonds obligataires est considérable, les pertes de substance pour les investisseurs sont d’autant plus douloureuses qu’ils considéraient naïvement les placements en fonds d’Etat comme sans risque. Vous savez ce que nous en pensons puisque, depuis longtemps, nous rangeons la classe des fonds d’Etat dans les classes d’actifs qui font bulle. 

Que les investisseurs obligataires allaient  perdre beaucoup d’argent, Bernanke et ses collègues le savaient depuis longtemps. On ne fait pas baisser artificiellement les taux sans s’attendre à ce que, un jour ou l’autre,  ils rebondissent et  qu’il y ait des déconvenues pour les acheteurs de valeurs à revenu fixe. Ce qui est scandaleux, c’est le fait que l’on a attiré vers ces placements des gens qui précisément fuyaient le risque et n’avaient absolument pas les moyens de le supporter. Le cas des retraités est particulièrement flagrant. Leur aversion au risque est lié à leur situation et à leur âge, c’est délibérément qu’on les a menés à l’abattoir. Au cours de ces trois dernières années, on a allègrement tondu les moutons.

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La crise est un mistigri. Derrière ce raccourci, il faut bien comprendre que le cœur de la crise est constitué par le besoin de destruction. Comme ce besoin de destruction ne peut pas être assumé par les banques, puisqu’elles sont déjà en faillite, et qu’elles sont vitales comme auxiliaires des gouvernements, comme ce besoin ne peut pas être couvert par les gouvernements puisqu’ils n’ont que des dettes, il ne reste que des agents privés comme les entreprises et les particuliers. Etant entendu que les particuliers sont représentés par leurs caisses de retraite, leurs fonds d’assurance-vie, bref, par leur épargne et les revenus différés de leur travail. 

S’agissant des entreprises, on ne peut pas leur prendre beaucoup, car si on leur prend trop, la conséquence en serait leur affaiblissement et elles ont, pour se défendre, l’utilisation de l’arme du chantage du chômage. Donc l’effort de destruction pèse, comme nous l’avons dit depuis le départ, et pèsera de plus en plus sur les particuliers.

Attendez-vous bien sûr à ce que les autorités manipulent les marchés de fonds d’état pour essayer de reprendre le contrôle du mouvement. Elles l’ont déjà fait verbalement, mais elles vont le faire aussi par des interventions et des manipulations de cours. 

La question qui se pose n’est pas de savoir si elles vont tenter de le faire, elles le feront ; la question qui se pose est de savoir si elles en ont les moyens sans dérapage. En effet, parmi les vendeurs de Treasuries américaines, on trouve surtout les Banques Centrales étrangères. Nous n’avons pas les chiffres de cette semaine, mais la semaine dernière, elles ont vendu pour près de 35 milliards. Cela dépasse le record de ventes enregistré en 2007. Et cela fait près d’un mois que les ventes durent.

Pourquoi les Banques Centrales vendent-elles ? C’est l’une des questions importantes. Notre idée est qu’elles vendent pour deux raisons, pour plus exactement trois :

–      Elles sont obligées de vendre pour faire face aux sorties de capitaux dont elles sont victimes ; les émergents sont littéralement saignés à blanc par les sorties de hot money. Nous avons expliqué ceci dans notre dernier article.

–      Les Banques Centrales du monde entier sont en réalité de gigantesques hegde funds sans capitaux propres. Ce sont des hedge funds insuffisamment capitalisés. Leurs capitaux propres peuvent être balayés par une poursuite de la hausse des taux d’intérêt longs  puisqu’elles ont accumulé sans discontinuer les Treasuries américaines tout au long de ces dernières années. Depuis la fin de 2007, les avoirs en Treasuries américaines détenus par les Banques Centrales ont progressé de plus de 130% pour atteindre, tenez-vous bien, le chiffre fantastique de 4 trillions. Le système repose sur les Treasuries américaines. C’est un système fragile, malsain et dangereux. C’est l’accumulation de Treasuries américaines par les Banques Centrales du monde entier qui a inflaté les réserves internationales de 5 trillions à 11 trillions en l’espace de 5 ans. Cette inflation des réserves a inflaté les économies, permis l’inflation des stocks de dettes, lesquelles dettes sont dans notre système le référent des monnaies.

–      Elles veulent prendre de l’avance ; vendre avant les autres, car elles se souviennent de ce qui s’est passé dans la grande crise de 1997, ce sont ceux qui ont vendu les premiers qui s’en sont les mieux sortis. Les Banques Centrales n’existent pas. Derrière les Banques Centrales il n’y a jamais que des hommes, certes prétentieux et imbus d’eux-mêmes, mais néanmoins faillibles. 

Nous pensons que la Fed, Bernanke et la New York Federal Reserve, prisonniers de leurs petits algorithmes et de leurs médiocres corrélations, n’ont pas envisagé le problème de l’Exit et de la hausse des taux longs sous l’angle international. Ils l’ont, à notre avis, uniquement vu comme un problème du nombril américain. Nous vous rappelons que Brian Sack, du temps où il était à la manœuvre à la New York Fed, avait osé affirmer que les achats de Treasuries n’avaient qu’un effet limité sur les taux, effet que ses modèles évaluaient à 50 pbs. En temps que nouveau gérant de hedge fund, s’il a suivi ses propres idées, il a dû ruiner ses clients ; la hausse des taux est déjà de 130 pbs. De même, on sourira des rodomontades de Carney de la BoE et de Draghi de la BCE, lesquels ont eu la naïveté, début juillet, de prédire que les taux d’intérêt resteront aux niveaux actuels ou même seront plus bas pendant encore très longtemps. 

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À la tête de la Banque d’Angleterre depuis moins d’une semaine, Mark Carney fait déjà des vagues au Royaume-Uni, même si ses méthodes n’étonneraient pas au Canada.

Contrairement à ses habitudes, la banque centrale ne s’est pas contentée d’annoncer qu’elle ne modifiait pas son taux directeur, qui demeure à 0,5 point de pourcentage. Elle a également publié un communiqué expliquant sa décision et laissant entendre que les taux pourraient demeurer à leur faible niveau pendant encore un certain temps.

Si les temps difficiles perdurent, les Britanniques pourraient bien devenir glacials à l’égard d’un banquier central étranger et sophistiqué qui a passé des années chez Goldman Sachs et qui gagne désormais six fois le salaire de David Cameron.

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C’est l’international qui constitue le vrai danger de la politique aventureuse menée par les apprentis sorciers. Pourquoi ? Parce que même si ces derniers maîtrisent bien ce qui se passe au plan domestique, ou même ce qui se passe chez leurs vassaux européens, ils ne connaissent quasi rien de ce qui se passe ailleurs. Pire même, ils s’en fichent. L’ennui est que de la même manière que le système des banques commerciales est interconnecté, de la même manière que les marchés sont aussi interconnectés, le système des Banques Centrales est également interconnecté. Les Banques Centrales sont des banques et ce qui se développe chez l’une d’entre elles peut toucher toutes les autres. 

Il y a quelques jours, Martin Feldstein a écrit un article remarquable dans le Wall Street Journal. Nous ne l’avons pas commenté car il reprenait pour l’essentiel les idées de nos derniers articles, à savoir que le risque incrusté dans le système était colossal. Tous les opérateurs, y compris les Banques Centrales, sont placés risk-on pour bénéficier de la fausse rentabilité produite par la politique américaine. Tout le monde est en levier. Un levier colossal dont le montant est ignoré. Martin Feldstein écrivait : le risque n’est pas à son prix. Il est absolument mal apprécié. « Le danger de ne pas apprécier le risque correctement tient au fait qu’il n’y a aucun moyen de s’en sortir sans que les investisseurs prennent des pertes importantes. Plus le processus actuel durera, plus les pertes pourront être importantes. C’est la raison pour laquelle la Fed doit commencer à réduire ses achats dès cet été et ce avant que les distorsions ne deviennent encore plus dommageables ». On a nié la réalité du risque financier inhérent à la politique des Banques Centrales. On a voulu croire que ce risque pouvait être assuré par les dérivés. On rêve qu’il y ait un assureur de dernier ressort, qu’il y ait un réel «Put ». Le fait est qu’il n’y a pas d’assurance réelle au niveau des dérivés, il n’y a qu’une chaîne de spéculation et de paris. La réalité est qu’il n’y a pas de Put des Banques Centrales autre que dans la magie de la parole. 

A ce stade, la mauvaise appréciation du risque est restée cantonnée. Bien entendu, les spread s’élargissent, les marchés de high yield sont grippés, tout cela était prévisible. Mais, du risque, il y en a ailleurs, il y en a dans les modèles d’évaluation des actions. Normalement, si le prix du risque remonte, les actions doivent doublement trinquer. Peut-être même triplement. Elles doivent trinquer parce que les primes de risque doivent augmenter. Elles doivent trinquer parce que si les taux montent mécaniquement, les PER doivent baisser. Elles doivent trinquer parce que tout ceci va peser sur l’économie réelle et les perspectives de bénéfices. 

Pour l’instant, on réussit  faire tenir les actions malgré le désordre sur les marchés obligataires, malgré la déstabilisation du système et le tangage des grands investisseurs. Une contagion aux actions serait systémiquement très grave. Vous connaissez ce fameux effet de richesse, c’est ce qui est recherché depuis 5 ans par Bernanke pour tenter de tenir à bout de bras le système. Un gros effet de pauvreté sur les obligations comme celui qui est en cours, effet de pauvreté qui serait accompagné par une baisse des actions, serait une véritable catastrophe qui pourrait remettre en question toute l’action entreprise jusqu’alors.

BRUNO BERTEZ Le Dimanche 14 Juillet 2013

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