L’Edito du Mardi 26 Novembre 2013: Yellen, Mort à Crédit Par Bruno Bertez

Maintenant, c’est sûr, ils iront jusqu’au bout de l’expérience, jusqu’« Au Bout de la Nuit » qui conduit à la barbarie. Et croyez-moi, ce n’est pas de gaîté de cœur que nous faisons allusion à Louis Ferdinand Céline. Céline est intéressant, ceci est une digression,  dans la mesure où l’un des piliers de notre cadre analytique est la destruction en cours des classes moyennes, leur déchéance sociale, comme dans les années 30. Céline témoigne de beaucoup de choses, mais, entre autres, de cette euthanasie de la petite bourgeoise, désabusée, obsédée par la mort, l’absence d’avenir, la perte du sens et du bon sens, il témoigne de cette sous-classe sociale qui n’a vu comme moyen d’exprimer son désespoir  que sa haine du  bouc-émissaire. ..et son admiration pour l’Allemagne.

 Lorsque Bernanke a été nommé à la tête de la Fed, nous avons immédiatement interprété cette nomination comme la confirmation absolue de nos analyses: les pouvoirs en place ont choisi l’individu qui, sur le plan académique et psychologique, donnait le plus de garantie pour une politique extrême de reflation. Dans ses écrits, dans ses conférences, dans son analyse de la déflation japonaise largement diffusée dès 1999, Bernanke s’était désigné comme l’homme à l’hélicoptère. Comme celui qui n’hésiterait pas un instant à tenter l’expérience extrême de l’augmentation de la taille du bilan de la Réserve Fédérale. On dit qu’en matière d’histoire, les situations trouvent toujours leur homme. Bernanke s’était désigné comme l’homme de Milton Friedman, celui qui professait qu’en dernière analyse, l’inflation était toujours d’origine monétaire et en tirait la conclusion, erronée, que, réciproquement, la monnaie pouvait toujours fabriquer de l’inflation.

Les nominations ne se font pas au hasard, elles se font en fonction des prises de positions passées des candidats au poste, on choisit un homme en fonction des situations et de ses prises de position. Et même une femme s’il le faut. La position de Yellen est constante, elle est connue depuis la Fed de San Francisco, c’est une super-dove, une super colombe. Bernanke, Dudley et elle forment depuis longtemps le trio majeur qui impose à la Fed une politique ultra-accommodante. Les autres  parlent, mais ne comptent pas. Ils jouent au good cop-bad cop, aux faux modérés comme dans les anciens soviets.

Quand Bernanke a été nommé, nous avons tout de suite compris que la situation était grave, gravissime. On ne nomme pas quelqu’un qui est obsédé par la crise de 1929 à la tête des affaires monétaires globales, car c’est ainsi qu’il faut voir les choses, sans bonne raison, sans bon scénario. On ne nomme pas quelqu’un qui a tracé une voie pour lutter contre la déflation japonaise par une politique monétaire audacieuse et non conventionnelle sans avoir de bonnes raisons de le faire chez soi. Bernanke n’avait aucune autre qualité que celle-là: être l’homme de la situation si l’ordre monétaire et financier était menacé. Menacé, comme certains dans les think tanks le pressentaient. On savait qu’il n’avait qu’une ambition, administrer la preuve que ses travaux sur la Grande Dépression étaient les meilleurs, définitivement. Peu importe qu’il n’ait eu aucune expérience des affaires réelles, ce qui comptait… c’était de pouvoir compter sur lui.

Le meilleur choix, quoi que l’on en dise et même si nous le l’apprécions guère, aurait été Summers.

C’était celui du Président, mais le veto politique était insurmontable car Summers apparaît comme l’homme de la dérégulation, celui qui est -comme si cela était possible- responsable de la crise. 

Une conception étriquée fait de Rubin, Summers et Greenpan, les responsables de la dérégulation qui a produit la crise. On veut oublier l’accord total qui régnait à cette époque sur le dopage de la croissance par le crédit et le lien qu’il y avait -et qu’il y a encore- entre le crédit et les fonds propres, la taille des banques, les bénéfices du secteur financier, etc. On oublie, et on se contredit, les promesses des innovations financières, des théories des marchés efficaces, des mesures mathématiques du risque et des vertus du dynamic hedging. Nous disons, on se contredit, car on continue d’utiliser ces théories qui sont fondamentalement à l’origine de la crise; elles ont permis la dérive de la finance et son asservissement à la politique tout court et ensuite à la géopolitique.

Summers, dans son discours d’Avril, avait indiqué clairement qu’il n’était pas un inconditionnel des politiques monétaires ultra-accommodantes façon QE. Il avait expliqué, ce que nous ne cessons de répéter, que ces politiques donnent peu de résultats pour des risques énormes, faute de transmission. Il avait démontré que le ralentissement de la vitesse de circulation et la chute du multiplicateur obligeaient à créer des quantités considérables de réserves pour des bénéfices infimes pour l’économie réelle. L’avantage de Summers, c’est qu’il est du côté de l’économie, pas du côté de l’incantation monétaire comme Bernanke. Donc Summers soutenait, nous l’avons entendu dans une conférence, que seule la dépense budgétaire et le déficit constituaient une courroie de transmission efficace dans la situation présente. La dépense et le déficit injectent de la demande et des revenus dans le système directement et non pas de façon indirecte et infinitésimale, comme le QE par l’effet de richesse. Summers est un pessimiste, il sait qu’à terme tout cela finira mal, mais il sait aussi que la seule solution, temporaire, est de faire «encore plus de tout ce que l’on a fait avant et qui a produit la crise». Après, on verra, on verra s’il y a une possibilité de corriger un jour, mais en attendant, il faut sauver les meubles. Summers, de lui-même, n’était plus très décidé à prendre le poste car il voyait l’imbécile campagne contre la dette et le déficit se développer et gagner toutes les tendances de la classe politique. Il comprenait que la probabilité de pouvoir utiliser l’instrument budgétaire en complément du monétaire était très faible, sinon nulle.

Note: nous avons dit plus haut que les élus et la classe politique étaient imbéciles en faisant campagne contre la dette et le déficit. Bien sûr, la dette et les déficits ne sont pas notre tasse de thé, mais quand on choisit une politique, il faut être cohérent et, comme on a choisi la fuite en  avant, alors il faut oser accroître les dettes et les déficits; et sous cet aspect, c’est Krugman qui a raison. Ouvrir tout grand les robinets monétaires tout en serrant les freins budgétaires relève de la folie. Il faut que l’argent aille, avec un bon multiplicateur, dans les poches des consommateurs.

Il  faut noter que Geithner, un moment envisagé, était resté disponible jusqu’à la nomination de Yellen, ce n’est que maintenant qu’il vient d’annoncer qu’il allait tirer les bénéfices de sa fonction publique passée en intégrant un groupe de hedge funds. Geithner était un bon choix, il avait l’expérience de l’économie, de la politique, de la monnaie, de la Fed, et surtout l’expérience internationale. Ce que n’a pas Yellen. Et l’entourage du Pouvoir s’attend à ce que la dimension internationale soit importante dans les années à venir. Au plan intérieur, Geithner partageait et partage encore l’analyse d’Obama selon laquelle la poursuite de la Great Experiment monétaire est dangereuse sur le plan social à cause de l’accroissement des inégalités.

En fait, c’est la crise subreptice des mois de Mai et Juin qui a scellé le destin béni de Yellen. C’est parce que les taux ont flambé dès qu’il y a eu entrée dans un processus de tapering que le pouvoir a compris qu’il fallait nommer quelqu’un qui, non seulement continuerait les QE, mais n’hésiterait pas un instant à en rajouter dans l’ultra-accommodation. C’est quand la réalité est apparue clairement, à savoir que la Fed était prisonnière des marchés, que la promotion de Yellen s’est imposée. C’est parce que l’on est dans la seringue qu’il n’y a pas d’autre solution que de continuer d’injecter le poison.

Le 19 Novembre, la presse rapportait deux déclarations significatives qui confirment notre analyse.

• N’oubliez jamais:

1) les remèdes sont les révélateurs du mal

2) la parole est destinée à faire croire le contraire de la réalité. Puisque nous avons commencé sous les auspices de Céline, continuons : « avec les mots, on ne se méfie jamais suffisamment ». Ceci étant dit, voici les deux déclarations:

-Bernanke: « Les taux pourraient rester bas très longtemps après que le taux de chômage soit tombé sous la barre des 6,5%».

-Yellen: «La politique monétaire restera très accommodante de façon très durable».

Dans les deux cas, c’est l’usage du « très » qui est important. Le « très » est un trait d’urgence et de panique.Il complète les « guidances » précédentes.

• Qu’est-ce que cela veut dire?

Cela veut dire que la question de l’évolution des taux est au centre des préoccupations. La Fed a été échaudée en Mai et  Juin quand elle s’est trompée sur la possibilité d’engager le taper sans conséquence sur les taux. Conclusion, cette question du taper n’est plus d’actualité, c’est cette fois Yellen qui le dit. Ne vous occupez pas de ce que disent les autres, les idiots utiles, qui pleurent pour que l’on cesse ou réduise les accommodations.

Tout au long de ces dernières semaines, il y a eu une campagne de propagande discrète dont le thème était et est encore: il n’y a pas de lien entre le QE, le taper et les taux. Autrement dit, en faisant un peu d’humour: «On peut bien, un jour, envisager de réduire les achats de titres à long terme, c’est possible, mais il n’y a aucun lien entre les achats de titres que nous faisons pour faire baisser les taux et le niveau des taux»! Ben voyons.

Comme les Japonais, la Fed vient de réinventer la loi de l’offre et de la demande en matière financière, elle vient de décréter, comme Abe, que la loi de l’offre et de la demande ne fixe pas le prix de l’argent et du capital. On peut diriger les taux, les faire baisser, les maintenir bas tout en réduisant  l’accommodation monétaire, tout en accélérant l’inflation, tout en donnant de l’élan à la machine économique. Diantre, voilà qui justifie un recyclage massif de toute une génération d’économistes.

Nous entrons dans un système choquant sur le plan de la pensée, et bien sûr pour le bon sens. On nie les lois habituelles de l’économie, nous le répétons, exactement comme le fait Abe au Japon qui veut accélérer l’inflation, relancer la croissance mais, en même temps, veut des taux des JGB collés au plancher. Et c’est là où on met le doigt sur une réalité qui crève les yeux et que la pensée dominante ne veut pas voir. C’est possible, oui, on peut concilier les inconciliables, il suffit d’utiliser la force, la violence, la coercition. On peut échapper à la loi de la gravitation -au moins temporairement- par l’intervention, la répression,  les contrôles et la disparition de la liberté économique et financière. C’est ce que fait en ce moment Abe, lequel tord le bras des caisses de pension et des banques afin de forcer à  ce que le niveau des taux ne reflète plus rien d’autre que la volonté du pouvoir. 

Voici quelques autres éléments de ce système dont nous affirmons qu’il n’en est qu’à ses débuts aux Etats-Unis. Les Etats-Unis, nous l’avons déjà dit et redit, nous radotons, suivent exactement le chemin japonais, le Maître, c’est un comble, copie l’élève. Nous entrons dans un monde où 1 et 1 ne font plus 2; dans un monde où on peut, dans la même phrase, dire une chose et son contraire.

• Ainsi:

-Sénateur Corker: « La Fed ne risque-t-elle pas d’être prisonnière des marchés?»

-Yellen: « Oui, c’est vrai, nous devons prendre en compte ce qui se passe sur les marchés, l’impact des conditions de marché sur les dépenses et les perspectives économiques et c’est ce que nous faisons. Quand nous avons constaté un grand bond à la hausse des taux en Mai et Juin et particulièrement sur les taux des hypothèques, lesquels, en quelques mois, ont grimpé de plus de 100 points de base, nous nous sommes demandé… si cela ne risquait pas de remettre en cause potentiellement ce que nous étions en train d’essayer de faire… mais l’un dans l’autre, nous ne sommes pas prisonniers des marchés». 

Lisez bien, ne faites pas comme les médias, croyez ce que vos yeux voient: Yellen confirme que la hausse des taux en Mai et Juin constatée sur les marchés est bien ce qui a conduit la Fed à abandonner l’idée du taper, mais, dans la même réponse, elle affirme la Fed n’est pas prisonnière des marchés. Elle commence par décrire que la Fed  est prisonnière… mais elle conclut… qu’elle n’est pas prisonnière!

-Sénateur Corker:« Je vois, merci, vous êtes juste un peu prisonniers des marchés, peut-être pas complètement».

Mais attendez la suite, car notre Sénateur, tout en étant conciliant, ne lâche pas le morceau:

-Corker«Croyez-vous que sous votre leadership la Fed aura le courage de crever cette bulle et de ne pas créer ainsi une autre crise? »

-Yellen : «Sénateur, personne parmi ceux qui ont vécu la crise financière ne voudrait en risquer une autre».

Remarquez la pirouette, pas de réponse bien sûr, mais une évidence que n’importe qui, dans n’importe quelle position, assénerait pour clouer le bec de l’importun.

Comment Yellen se situe-t-elle sur la question des bulles? Cela mérite que l’on s’y attarde.

Yellen: « Le cours des actions a monté de façon robuste. Mais je pense que si vous regardez les mesures traditionnelles d’évaluation, telles que les price-earnings ratios,  vous ne trouverez pas que nous sommes dans des conditions de bulles.»

Yellen ne voit pas que le marché haussier sur les actions qui a débuté en Mars 2009 est le quatrième bull market en durée depuis que les statistiques existent (4,3 ans); la durée moyenne historique d’un bull market est de 3,16 ans. Elle ne voit pas que cela correspond à une performance de hausse de 128%. Elle ne voit pas que ceci intervient alors que la création de richesse réelle stagne, alors que les dettes dans le système sont revenues à un niveau record, alors que le bilan de la Fed est hypertrophié. Pour elle, on s’enrichit quand le prix des morceaux de papier monte. Comme Greenspan, elle confond le papier, la carte, avec le territoire que la carte est censée représenter! Elle n’a pas compris que la carte était fausse et qu’elle ne pouvait qu’égarer ceux qui s’en servent.

Qu’un investissement en action effectué ce jour ait toute chance de rapporter moins de 1% en nominal, dividendes réinvestis et avant fiscalité et frais, sur une durée de 10 ans, n’est pas son problème. La seule chose qui l’intéresse, c’est de savoir si le prix actuel des actions reflète bien le taux directeur des emprunts à 10 ans imposé par la Fed.

Voilà en effet ce qu’elle ajoute:

«L’equity risk premium -la prime de risque sur les actions-qui est la différence entre le rendement (return) attendu sur les actions et le rendements des bonds, est historiquement élevée». NB, ici dans son audition, Yellen commet un lapsus significatif! Elle inverse le jeu de la prime de risque. Le lapsus est-il signe qu’elle ment ou bien qu’elle ne comprend pas ce qu’elle dit ?

Traduction: compte tenu du rendement très bas offert par les placements dits sans risque, le prix des actions n’est pas élevé.

Conclusion: le critère essentiel pour juger s’il y a une bulle, c’est la comparaison avec le rendement des Treasuries à 10 ans et, plus ce rendement sera faible, plus les actions seront bon marché et, quand ce rendement sera nul, la valeur des actions sera infinie. Inutile de poser la question de ce qui va se passer quand les taux du 10 ans vont revenir vers les normes de 6%, cela ne vous regarde pas car,  c’est l’avenir. Or, une action équivaut mathématiquement à un actif financier dont la durée de vie peut être estimée à 50 ans, pensez-vous un seul instant qu’au cours des 10 prochaines années les taux vont rester quasi nuls? Évidemment non. Cela signifie que lorsque les taux vont monter, ou par la reprise réelle, ou par la reprise nominale, ou par la perte confiance, il est mécanique que le cours des actions chute.

En clair, les actions ne font pas bulle parce que la comparaison qui sert à les évaluer est celle avec le taux des Treasuries à 10 ans et que le taux des Treasuries à 10 ans étant bas, il faut qu’il le reste pour justifier les évaluations. D’où il découle que la hausse des taux de Mai et Juin était une catastrophe à laquelle il fallait s’opposer. D’où il découle que, quand les taux monteront, alors il n’y aura rien d’étonnant à ce que les actions baissent. Et de plus en plus clair: les actions ne font pas bulle, parce que ce qui sert à les évaluer, les Treasuries… font bulle!  La fameuse équation de la Fed que Yellen utilise sert à justifier le cours des actions, c’est à dire que c’est l’instrument intellectuel qui donne à la Fed le contrôle magique du cours des actions. Et comme, par ailleurs, la Fed prétend que le long terme n’existe pas, que ce n’est qu’une succession de courts termes, alors, la boucle est bouclée, grâce au contrôle des taux courts -et aux QE- la Fed contrôle les  taux longs et… le cours des actions. Et comme c’est elle qui produit le cours des actions, elle ne peut pas se tromper et faire bulle. CQFD.

L’ennui est que le réel est évacué, on est dans la magie, la Fed produit des signes, des incantations,  comme la guidance en est l’exemple, et le réel, on s’en fiche. Peu importe que le multiple cours-bénéfices normalisé du prix Nobel Shiller soit au-dessus de 25, c’est à dire soit bullaire, il n’y a pas de bulle, c’est la volonté de la Fed. Peu importe que, malgré la reprise modérée en cours, les marges des entreprises se détériorent et que les bénéfices -truqués, sur-déclarés- plafonnent, il n’y a pas de bulle. Peu importe ce que nous disons d’évidence depuis des mois, à savoir qu’au fur et à mesure que les déficits budgétaires se réduiront, les marges des entreprises s’effriteront, peu importe, tout cela ne compte pas. La gravitation a cessé de s’appliquer.

Y a-t-il un lien entre la taille du bilan de la Fed et les cours de bourse? Bien sûr que non! On cherche l’effet de richesse par le biais de la politique ultra-accommodante, mais on nie la relation qui existe entre la politique monétaire et les indices boursiers, comprenne qui pourra. Mais on  comprend quand même un peu mieux maintenant en écoutant Yellen. On comprend dès lors que l’on apprend à marcher sur la tête après le lavage de cerveau.

Depuis l’an dernier, le bilan de la Fed  a enflé de 1 trillion, soit près de 36%. Sur la même période, l’indice S&P500 a progressé de 36%! C’est le hasard, c’est la pression atmosphérique. Mais il n’y a pas de bulle, vous pouvez y aller, c’est le message de la future Maîtresse du monde.

Voici quelques titres de la presse après l’intervention de Yellen :

• -Le FT: Federal Reserve continues to support market melt-up.
• -Bloomberg: Yellen signale qu’elle va continuer à pleine vitesse les stimulus.
• -Bloomberg encore: Yellen va continuer les QE sans souci pour le risque de bulles.
• -Le WSJ: Yellen maintient la stratégie de la Fed
• -Forbes; Yellen; pas de bulle des actions, pas de bulle de l’immobilier et pas question de « taper »

Ne vous y trompez pas, le sens de notre texte n’est pas de démontrer qu’il y a bulle,  il y a des bulles partout, vous le savez depuis longtemps si vous nous suivez. Vous savez que la bulle primaire, la Mother-bubble dans le système, c’est la bulle des emprunts d’État. Non, ce que nous voulons démontrer, c’est que la confiance dans ces gens est mal placée. Ils incluent dans leurs scénarios, votre ruine.

Ce que vous ne savez pas, c’est que le mot de Bulle, utilisé par la communauté financière maintenant et par les médias, est un piège destiné à vous tromper. On vous fait regarder là où il ne se passe rien.

Nous regrettons d’ailleurs depuis le début de la crise d’utiliser la caractérisation « Bulle ».

Une bulle, pour le sens commun, c’est une exaltation, une psychologie, un engouement, bref une humeur sociale qui se manifeste par un  prix. Retenez bien cela, le lien entre bulle et prix.

Si le prix reste en apparence raisonnable, alors vous croyez qu’il n’ y a pas de bulle. C’est ce qui se passe sur la Mother-bubble, personne ne dirait qu’il y a un prix délirant sur les Treasuries à 10 ans ou même qu’il y a un engouement! Non, parce que des Treasuries, on vous en émet, en veux-tu en voilà, ce qui fait que le prix ne monte pas, il ne fait pas bulle. La réalité, c’est que c’est la quantité, la masse, le stock, qui fait bulle et, cela, vous ne le voyez pas.  Le concept de bulle est associé au prix et à l’irrationalité en raison de l’histoire, bulle des tulipes, bulle du Mississippi, etc.  Mais en finance moderne, ce qui fait bulle, c’est la quantité émise, pas le prix. Ce qui fait bulle, c’est la distorsion, l’allocation aberrante et ce qu’il y a derrière, l’impossibilité d’honorer les promesses contenues dans la masse des quantités émises. Une bulle, ce n’est pas qu’un prix, c’est un prix multiplié par une quantité. 

Si bulle il y a, finalement, c’est dans la confiance accordée aux imposteurs. Et cette bulle-là, aussi,  comme les autres, elle éclatera.

BRUNO BERTEZ Le Mardi 26 Novembre 2013

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