REPRISE/ Les Clefs pour Comprendre du Vendredi 16 Janvier 2015 : la nouvelle crise du dollar, un paradoxe ! Par Bruno Bertez

AVANT PROPOS

Pendant les opérations de Quantitative Easing, la Fed a augmenté la liquidité en Dollars dans le monde. Ces dollars sont partis à la recherche du rendement le plus élevé possible, ils sont en grande partie sortis des USA et sont venus enfler les marchés internationaux. Ils ont permis un gonflement sans précédent des émissions de dettes en dollars. Depuis 2008 les Souverains et les Corporate ont émis pour plus de 6 trillions de dettes en dollars. Beaucoup de dettes ont été émises, avec une qualité de plus en plus douteuse et des spreads étroits.

 Les émetteurs de cette dette sont dans la position de devoir, d’être emprunteurs en dollars et d’avoir besoin d’en racheter afin de servir les coupons et les échéances de remboursement. Ils sont en quelque sorte vendeurs de dollars à découvert face à des recettes le plus souvent domestiques en monnaie faible.

Avec la fin des Quantitative Easing, une plus grande rareté du dollar se profile à l’horizon. Le dollar en conséquence est orienté à la hausse depuis le printemps 2014. il a grimpé de 78,91 à 91,59  au dollar index. C’est le squeeze parfait! Les gens qui ont des dettes en dollars voient le coût de leur dette monter, alors que leurs recettes domestiques se déprécient avec la chute de leur change. Pour couronner le tout, les matières premières, ressources de ces pays s’effondrent en prix et en volumes vendus.

Le risque pour les capitaux en dehors des USA augmente. Ils fuient les émergents et les pays périphériques douteux, ils rentrent au bercail de l’émetteur central, les Etats-Unis, ce qui augmente en boule de neige le prix du dollar.

Une chaîne, non plus du bonheur, mais du malheur se met en mouvement ; elle crée un cercle vicieux. La hausse du dollar augmente les risques dans les pays tiers, les capitaux quittent les pays tiers et asphyxient la croissance, c’est le cercle infernal qui succède au cercle que l’on croyait vertueux. Plus il y a de risques et plus les capitaux sortent, plus les capitaux sortent et plus il y a de risques …

Beaucoup ont prédit la fin du dollar et sa mort internationale.  A long terme, ils auront raison. Hélas, avoir une vision juste, mais qui ne se révèlera correcte que dans très longtemps, est aussi dangereux que d’avoir des intuitions fausses!

Notre hypothèse de travail est que nous sommes en train de défaire ce qui a été fait entre 2010 et 2014. La surabondance de dollars a produit la lévitation de tous les marchés de papier. On deleverage, on réduit le recours à la dette,  partout dans le monde hors de Etats-Unis. Les papiers sont en cours de déflation, à commencer par les plus risqués, les plus fragiles, et ceux qui sont les plus éloignés de leur valeur fondamentale.

La déflation des prix du pétrole papier s’est maintenant transmise au pétrole physique à la fois par le biais des prix et par le biais des volumes. Le prix du pétrole est une variable clef du système, tout comme l’énergie qui est la clef de l’activité économique. Sur cette variable clef, sont adossées de nombreuses valeurs, de nombreux budgets, de nombreux collatéraux et donc une pyramide de promesses.

Nous sommes dans une tentative, dans un soubresaut : le système essaie une nouvelle fois de se purger. Nous sommes sûrs de notre diagnostic. Cependant rien ne dit que cette fois encore on n’essaiera pas de s’y opposer, les moyens pour enrayer la Grande Purge sont encore là.

Developpement.

La Grande Réconciliation qui, peut-être, se profile à l’horizon, ce n’est pas équivalent à la chute du dollar, au contraire. La première phase de la Grande Réconciliation est une phase de désendettement. Les QE et autres largesses monétaires ont incité au  leverage, leur fin oblige à réduire les dettes. Le nouveau visage de la crise, c’est la hausse du dollar. Nous allons  essayer d’être schématique, donc réducteur.

Depuis que l’on a découvert les délices de la dérégulation, on a réussi à libérer la création de dettes de la possibilité de les rembourser. Il n’y a plus de limites à la production de dollars et à l’accumulation de dettes ou de promesses.

• Le lien entre les dettes et la mondialisation

La dérégulation est sœur de la globalisation/mondialisation en ce sens que, si on a pu créer des dettes, des dollars, c’est parce que certains les acceptaient, certains acceptent de les détenir sans les remettre sur les marchés ou les renvoyer à leur émetteur. C’est ce que Greenspan appelait à juste titre le « savings glut ». Il y avait des agents économiques dans le monde qui gardaient, envers et contre tout, ce que les producteurs de dettes et de dollars fabriquaient. Ces gens accumulaient ce que l’on appelle des balances-dollars. Comme il y avait une demande pour les actifs financiers américains, ces derniers en ont profité, ce qui est logique. On retrouve l’argument des conseillers de Reagan, qui disaient que, si les USA étaient en déficit, c’est parce que, en symétrie, il y avait une demande d’actifs financiers US. Cette demande équivaut en effet à une baisse des taux d’intérêt et à une baisse du taux de rentabilité exigée des actifs financiers. Le monde est un tout et, si certains achètent des actifs financiers, alors cela veut dire qu’ils encouragent les déficits et les dettes des autres. C’est incontournable. Les Allemands tiennent le même raisonnement lorsqu’ils disent que les actions de la BCE ont pour effet de prolonger et d’inciter aux déficits.

• Le système bute sur une limite

La crise de révulsion du crédit en 2007/2008 constitue un avertissement qui peut s’interpréter comme suit: le système produit trop de dettes, trop de crédit, et une partie de ce crédit ne sera jamais remboursé ou honoré. Le déclencheur a été le secteur des Subprimes du logement, mais cela aurait pu être un autre secteur comme le secteur du Private Equity. Le Subprime a été le maillon faible, mais ce n’était qu’un symptôme du mal plus profond qui était l’excès de crédit dans le système.

• Le refus de la Grande Purge

On n’a pas voulu ou pas pu laisser se produire ce qui se produit lors des excès de dettes et lors des crises de surendettement, et au lieu de laisser faire les faillites, les moratoires et restructurations de dettes, bref les purges, on a choisi la fuite en avant. Au lieu d’accepter la réduction brutale ou négociée du stock de dettes, on a essayé de le consolider par la création monétaire et les taux zéro. La fuite en avant, c’est la création monétaire pour sauver les créanciers, c’est à dire les Banques, le Shadow Banking, et les Marchés, et les Trésors Publics. Car les quatre sont solidaires, depuis la dérégulation. On empaquette les crédits pour les vendre sur les marchés aux institutions, caisses de retraites, assurances, etc. et les Trésors Publics sont serfs du système bancaire pour la couverture de leurs besoins financiers.

Donc, on a choisi de « printer »; « printer », c’est le nom moderne de la planche à billets, c’est à dire le nom pudique que l’on donne au gonflement du bilan de la Banque Centrale. La Banque Centrale achète, monétise des actifs financiers et, pour payer ces achats, elle crée, à partir de rien, de la monnaie.

• L’argent part à recherche de rendement

La justification de ce printing est simple, très simple: il permet de créer de la monnaie pour acheter des actifs financiers, soit des mortgages, soit des emprunts d’Etat. Ce faisant, le printing fait chuter les taux de rendement des mortgages et ceux des fonds d’Etat. Donc, plus on printe et plus on achète, et moins ces actifs financiers, dits « sûrs », rapportent. Ceci déclenche chez les investisseurs une pénurie de rendement, ils se font concurrence entre eux pour obtenir le moindre rendement.

• Donc on accepte de plus en plus de risque

C’est le « search for yield » généralisé. Le search for yield est devenu équivalent au search for risk; partant de l’idée imbécile que, plus un actif est risqué et plus il rapporte, c’est la théorie financière dominante. Donc les rendements chutent partout et de plus en plus, au fur et à mesure que le bilan des Banques Centrales grossit. Les obligations montent, les actions s’envolent, on cherche le risque, la spéculation. Les « commodities » sont recherchées. Elles sont recherchées pour une idée, elle aussi fausse, qui est qu’elles constituent une protection contre une éventuelle dépréciation du dollar! D’une façon générale et pour simplifier, les capitaux dévalent la pente du profit, vont dans les zones périphériques les plus éloignées du Centre émetteur de dollars pour s’employer.

Les commodities sont recherchées, mais, c’est là où le bât blesse, elles ne peuvent, à la différence des actions et obligations, monter jusqu’au ciel car elles sont physiques, elles sont utiles. Voilà le drame; il y a une limite à la lévitation des commodities et c’est pour cela que, lors du QE 3, elles ont très peu monté. Tout au plus, elles ont plafonné à des niveaux qui n’avaient pas de rapport avec la vraie demande physique. Par ailleurs, peu à peu, il est apparu que les mesures non-conventionnelles étaient un échec, elles ne provoquaient pas la reprise économique et la croissance espérées.

• Les banques créent des produits de plus en plus douteux

A la faveur de la search for yield, les banques ont offert ce qui était demandé, des produits de plus en plus risqués, voire des produits pourris, des Corporate High Yield, des leverages bonds et autres cochonneries souveraines. N’importe qui, Corporate ou Pays Souverain, est venu solliciter le marché international des capitaux et a, bien sûr, emprunté en dollars surabondants, à des taux défiants toute concurrence. Ces émetteurs à risque se sont endettés en dollars, donc ils ont des dettes en dollars, ils doivent des dollars.

En juin 2013, Bernanke évoque la fin du Taper. Cela signifie la fin de la production illimitée de dollars par le système, car les dollars de la Fed sont leveragés, multipliés par les bilans des banques commerciales et banques d’investissement du monde entier. Toute banque qui gonfle son bilan en dollars pour financer, soit des crédits, soit des spéculations, se comporte comme un multiplicateur de dollars. La liquidité mondiale en dollars repose sur ce multiplicateur, pas simplement sur le printing direct de la Fed.

• La Fed veut fermer le robinet

Donc, avec le Taper, on s’achemine vers une réduction de la liquidité globale en dollars, vers des liquidations de portefeuilles qui détiennent des actifs à risque, c’est à dire des emprunts Corporate High Yield, des Junks, des emprunts souverains de deuxième qualité et, bien sûr, des matières premières et du pétrole-papier.

Le dollar commence une tendance haussière en mai 2014 et le Dollar Index casse ses plus hauts, il grimpe de plus de 15%. Les emprunteurs en dollars voient leur dette augmenter en valeur, ils cherchent à se couvrir et ils renchérissent sur la hausse du dollar; ce qui a un effet déflationniste sur les commodities, puisque leurs prix sont exprimés en dollars.

• On remonte la pente du moindre risque

La mécanique qui est mise en branle au niveau mondial est terrible, elle est inéluctable et n’épargne rien car, de proche en proche, on remonte l’échelle du risque, des commos aux emprunts pourris, puis aux emprunts Corporate et aux souverains de mauvaise qualité. Et le bilan des banques commence à se détériorer, elles ont des inventaires surévalués, des stocks invendables, etc.; donc elles liquident, fuient le risque et réduisent leurs prêts. Cela se voit clairement  en ce moment et pas seulement dans le secteur du Shale.

La mécanique infernale qui se déroule dans le secteur financier ne reste pas prisonnière de cette sphère, elle gagne la sphère réelle. Pour retenir les capitaux les pays faibles doivent défendre leur change, monter leur taux, réglementer, contrôler, ils asphyxient leurs économies, tout dysfonctionne. Le risque chez eux augmente  encore plus.

• C’est la double contagion.

Le financier embraie sur le physique et le monde réel. La contagion est d’autant plus redoutable que la Chine est en difficulté et donc ralentit, ce qui pèse sur les commodities et l’énergie, tandis que la guerre contre la Russie, l’Iran, le Venezuela, force ces pays à vendre à n’importe quel prix leurs ressources. Si vous ajoutez la volonté des Saoudiens de reprendre le contrôle du marché du pétrole, vous avez une caricature de la situation actuelle.

Et plus cette situation va se développer, plus la fuite devant le risque va prendre de l’ampleur et plus le système va avoir besoin de dollars pour déleverager; car déleverager, c’est réduire son risque, c’est rembourser les dollars que l’on a empruntés.

Donc,  la crise actuelle se traduit par l’inverse de ce qui s’est passé les années précédentes, à savoir un besoin, un appétit pour le dollar. Un appétit qui prend des allures de panique. Le dollar se renforce, voilà le fond de la situation. Et plus il se renforce, plus il force au deleveraging, plus il hausse le niveau de risque contenu dans le système. Le phénomène est auto-entretenu, en une sorte de cercle vicieux. Le phénomène est auto-entretenu au sein de la sphère financière et il entretient la dégringolade au sein de la sphère réelle.

• Les USA ne sont pas à l’abri

On remarque que la déroute ne reste pas limitée aux émergents et à l’Europe, le marché américain des actions, malgré les afflux de capitaux et la bonne tenue de l’économie américaine fléchissent sinon vacillent.

Pour l’instant, les responsables américains  tergiversent. Ils ont annoncé le Taper en 2013, ils l’ont retardé, fait le Taper en 2014, mais ils n’arrêtent pas de répéter que la hausse des taux n’est pas pour demain. Yellen vient de dire qu’elle serait patiente avant de monter les taux. Yellen garde en réserve l’arme des taux. Elle peut multiplier les promesses de taux bas, retarder la régularisation pour aider les débiteurs étrangers.  Il n’est pas sûr que ce sera efficace car la dissymétrie du système peut lui jouer de mauvais tours. La hausse du dollar ne gêne pas beaucoup les USA puisqu’ils en sont les émetteurs, mais si il faut maintenir des taux très bas, anormalement bas pour des raisons internationales, alors l’économie domestique américaine risque de s’emballer, d’échapper à tout contrôle. Il y a là conflit potentiel entre les exigences de régulation interne et les besoins externes du système.

De fait, si Yellen  montait les taux maintenant, elle accélèrerait le deleveraging, amplifierait la fuite devant le risque, ferait galoper le dollar, effondrer les commodities et ceci risquerait de déstabiliser le système bancaire. Par ailleurs, cela ferait chuter les périphériques européens, ce dont les USA ne veulent pas.

Note sur la hausse des Treasuries et Bunds:

Les taux longs continuent leur dégringolade, on franchit des seuils psychlogiques.

La préférence pour la  monnaie, cash et dépôts (et par extension de Treasuries et Bunds), est la variable centrale du Système.  Les crises se caractérisent par une fuite devant le risque donc par une hausse de la préférence pour la monnaie, sous ses formes cash, dépôts, fonds d’Etat. Nous vous invitons à assimiler le fait que les Fonds d’etat sont une forme de cash. Les fonds d’Etat font partie du compartiment « risk-off » comme le cash.

La manipulation de l’attrait de la détention de monnaie est  au cœur du dispositif des Banquiers Centraux. Elle était centrale dans le dispositif  de lutte contre les tendances déflationnistes  mis en place depuis la crise de 2008/2009.

Les actions des Banques Centrales s’analysent comme des actions qui ont visé à rendre la détention de monnaie bancaire, dépôts et cash, non désirables, bref, à en faire des actifs inférieurs dont on a envie de se débarrasser.

Faire monter les prix des actifs à risque, actions, obligations, mortgage, emprunts High Yield, souverains émergents et souverains périphériques, c’est faire en sorte que leur détention soit plus attrayante que celle du cash ou des dépôts à vue en banque.

Autrement dit, on essaie de « déprécier » la monnaie, cash et dépôts, en regard des autres assets.

Il faut donner aux gens l’impression qu’en gardant le cash, ils perdent quelque chose. Le paramètre central de ce processus, c’est la manipulation du risque perçu; il faut en effet que le risque de conserver son cash soit perçu comme supérieur à celui que l’on court en l’employant.

Attention, les deux risques ne sont pas de même nature. Le risque de celui qui conserve son cash n’est pas du même ordre que le risque de celui qui achète des actifs risqués, mais, psychologiquement, les deux sont perçus comme des risques, car le risque de ne pas participer à la hausse est difficilement supportable par les gens. Ils n’aiment pas le manque à gagner, ils supportent mal l’envie et l’impression frustrante de tout rater.

Si la perception du risque se modifie, comme c’est le cas en ce moment, ce qui est attesté par la volatilité qui enfle, si la perception du risque se fait plus aigüe, alors on vend l’échelle du risque de proche en proche. En commençant par les emprunts distressed, le High Yield, les actions des émergents, les commodities, les producteurs de commodities, les devises commodities et celles des émergents et on est en quelque sort acheteur de cash ou de l’équivalent cash, les fonds d’Etat.

Redonner la priorité au cash, c’est revenir sur le cash le moins risqué du système, les Treasuries US et les Bunds. Surtout depuis les menaces de bail-in et de NIRP. A notre  avis, c’est ce qui se passe en ce moment et les achats sur les fonds d’Etat US et les Bunds sont le signe d’une révulsion en cours sur les actifs à risque, c’est à dire d’un regain de préférence pour le cash.

Les choses ne sont pas nettes car on fait tout pour qu’elles ne le soient pas. Ainsi, quand le FOMC a annoncé qu’il se montrerait « patient », il a voulu ralentir le mouvement d’attrait pour le cash en suggérant qu’il saurait se montrer généreux et patient dans ses arrosages de cash encore longtemps.

Cette tentative d’analyse nous  confirme dans l’hypothèse que l’on est bien dans une ébauche de Grande Réconciliation, et que les responsables de la conduite des affaires essaient de s’y opposer.

Le comportement erratique des marchés, l’irrégularité interne de la cote, montre, nous semble-t-il, que l’appétit pour le risque faiblit, il devient insuffisant pour tout soutenir, il se concentre. Un jour il est là, un jour il fait défaut, il n’y a plus de tendance de fond, comme si les carnets d’ordres étaient creux, sans profondeur.

  BRUNO BERTEZ Le Vendredi 16 Janvier 2015 

illustrations et mise en page by THE WOLF

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