Chute des prix du pétrole, c’est peut-être vous qui payez! Par Bruno Bertez

Le monde est devenu tellement complexe que l’on n’y retrouve plus ses petits. Il en va ainsi des pertes colossales provoquées par la chute des prix du pétrole. Peut-être même que vous, qui croyez en bénéficier, en réalité, vous en êtes perdant par la magie de l’interconnexion financière.

Les producteurs de « Shale » aux Etats-Unis souffrent beaucoup moins que prévu, malgré la chute des cours, car ils ont en fait un filet de sécurité de 26 milliards de dollars. Ils ont souscrit des assurances contre la baisse des cours pour se protéger, des hedges.

Ces 26 milliards, c’est ce que vont payer ceux qui ont vendu ces assurances contre la baisse.

En symétrie, les vendeurs de hedges, vont enregistrer une perte de même montant.

Ces vendeurs sont les coupables habituels de Wall Street, c’est à dire JP Morgan, Bank of America, Citigroup, et Wells Fargo.

L’ennui pour vous est que selon toute vraisemblance, ces vendeurs d’assurances n’ont pas gardé le risque pour eux, ils l’ont refilé à des gogos comme les hedge funds, les caisses de retraites, les compagnies aériennes, les services publics.

C’est ce que l’on appelle la dissémination des risques; elle consiste in fine à balancer les risques sur le public et ses institutions. La politique financière est maintenant bien rodée, il s’agit pour les grands groupes de conserver le moins de risque et le maximum de commissions pour eux et de repartir les risques … sur le public.

Avertissement du FMI sur les fonds obligataires et les ETF Par Bruno Bertez

Nous vous conseillons la lecture attentive de cet extrait du Global Financial Stability Report du FMI. Nous avons à plusieurs reprises attiré l’attention sur l’expansion dangereuse de ce genre de produits financier; les gérants vont chercher la rentabilité en investissant dans des véhicules très peu liquides.

Le risque est décuplé par les fonds de fonds à la Cornfeld, la contagion en cas de pépin sera sanglante.

Il n’y a aucune transparence, tant au sujet des positions fermes qui sont prise qu’au sujet de l’usage des dérivés pour fabriquer des performances composites.

Les risques seront d’autant plus couteux que la liquidité est faible, la profondeur des marchés réduite tandis que les markets makers sont moins à même de régulariser les mouvements.

“Bond funds may be exposing customers and the financial system to more risk than some investors realize as money managers seek higher returns in less liquid assets, the International Monetary Fund said… ‘The role of fixed-income funds, which entail larger contagion risks than traditional equity investment, has expanded considerably,’ the IMF said… in its latest Global Financial Stability Report… Globally, asset managers oversee $76 trillion — the equivalent of world gross domestic product, the IMF said. The report brings the institution into a debate in the U.S. and elsewhere about whether the asset-management industry — from common mutual funds to ETFs — needs closer scrutiny. ‘We know relatively little about leverage — even for plain vanilla mutual funds we don’t have much information,’ Gelos said… ‘In particular, we don’t have much information about the derivatives, so that’s one area where more disclosure would be helpful.’”

L’assurance de l’ombre menace la finance

PAR EMMANUEL GARESSUS ZURICH/Le TEMPS 13/4/15

L’assurance de l’ombre menace la finance Ce marché ne manque pas de parallèles avec celui des hypothèques américaines avant la crise. Il est construit sur un modèle d’arbitrage fiscal et juridique. En forte expansion et pourtant méconnu, il atteint 364 milliards de dollars. Rencontre avec l’un des deux chercheurs qui ont senti le danger

L’assurance de l’ombre, ou shadow insurance, évoque directement les constructions utilisées par les banques d’investissement lors de leurs opérations de titrisation d’hypothèques qui ont mené à la crise financière, le shadow banking. C’est un marché tout autant mystérieux et complexe mais qui concerne cette fois-ci l’assurance vie et qui se révèle en très forte croissance.

Aux Etats-Unis, l’assurance de l’ombre est passée de 11 milliards de dollars en 2002 à 364 milliards en 2012. A la lecture du travail de pionnier effectué par Ralph Koijen (London Business School) et Motohiro Yogo (Réserve fédérale de Minneapolis), on retrouve les mêmes mécanismes que ceux des banquiers avant la crise, notamment l’emploi de sociétés offshore offrant des avantages fiscaux et juridiques.

Jugé novateur, le travail de ces deux chercheurs vient d’être primé par le Swiss Financial Institute (SFI), à Genève. On peut d’ailleurs leur attribuer l’expression «assurance de l’ombre». Il ressort de leur étude que les assurances vie américaines utilisant l’assurance de l’ombre représentent 48% du marché de l’assurance vie et de celui des annuités (une forme de prévoyance individuelle). Ces compagnies ont cédé le quart de leurs engagements à la réassurance de l’ombre en 2012, contre 2% dix ans plus tôt.

La finance de l’ombre est, comme son nom l’indique, un segment de marché où les entreprises n’ont pas coutume de publier leurs chiffres et n’y sont d’ailleurs pas contraintes légalement. Un segment caché certes, mais c’est un service aux assureurs vie et à leurs clients, y compris au grand public. Sans elle, un contrat d’assurance vie serait parfois inaccessible. Les deux chercheurs ont estimé que ce nouveau secteur réduisait de 21% le coût marginal d’une assurance vie moyenne et augmentait la taille du marché de 9,6 milliards de dollars. Ce segment largement inconnu permet de réduire de 53 points de pourcentage les fonds propres ajustés du risque. A l’inverse, il augmente de 3,5 fois la probabilité de défaut, selon les estimations des chercheurs.

Le mécanisme de l’assurance de l’ombre a été ignoré des économistes parce que ceux-ci analysent avant tout l’actif du bilan des assureurs vie, l’endroit où se cachent parfois des titres surestimés. L’assurance de l’ombre se situe par contre au passif du bilan des assureurs. Elle est née en réponse à des changements réglementaires intervenus en 2000 et 2003. Le mécanisme utilisé par les assureurs leur permet de transférer leurs promesses de versements à des réassureurs moins réglementés. Ces derniers leur appartiennent, sont souvent basés aux Bermudes, et ne disposent d’aucune notation. Ce sont des captives, c’est-à-dire des réassureurs séparés juridiquement, des véhicules particuliers(Special Purpose Entity). Ils sont basés dans l’un des 26 Etats américains qui les ont autorisés ou dans des centres offshore (Bermudes, Barbades) afin de profiter d’une législation sur les fonds propres plus allégée et d’une fiscalité plus douce. Contrairement à la réassurance classique, il n’y a pas de transfert de risque au sens employé par ces derniers car les engagements pris demeurent dans la holding de l’assureur vie.

Depuis 2000, les assureurs vie doivent détenir davantage de réserves que par le passé. Mais cette nouvelle réglementation ne s’applique qu’aux sociétés utilisant les principes comptables dits statutaires et non pas à celles qui emploient les normes US Gaap. Les captives utilisent ces dernières et ont donc besoin, par conséquent, de moins de fonds propres tout en pouvant conserver autant de bénéfices.

L’assurance vie américaine a pesé à elle seule 4068 milliards en 2012, l’année observée par les économistes. Ce montant correspond presque à celui des dépôts d’épargne américains (6979 milliards). «Mais l’assurance de l’ombre pourrait n’être que la pointe de l’iceberg», lance Ralph Koijen. Et le même système pourrait exister sur d’autres continents que l’Amérique (lire ci-dessous). La crise financière a montré qu’un choc relativement modeste pouvait s’amplifier en raison de l’interconnexion des instituts financiers. Un risque systémique émerge clairement, selon les auteurs.

Certains Etats ont réagi à ce qu’ils considèrent comme un risque, notamment l’Etat de New York, qui a prononcé un moratoire à l’égard de l’assurance de l’ombre. Selon les deux chercheurs, l’absence de ce nouveau segment augmenterait les prix de 12% en raison d’une hausse des coûts de 21%. L’industrie de l’assurance vie réduirait sa taille de 11%.

http://www.letemps.ch/Page/Uuid/745e6464-e133-11e4-aa18-ff4de01147fa/Lassurance_de_lombre_menace_la_finance

Glossaire de l’assurance de l’ombre

Glossaire de l’assurance de l’ombre Quelques notions intervenant dans le monde opaque de l’assurance de l’ombre

– La taille de l’assurance de l’ombre: Les assurances-vie américaines utilisant l’assurance de l’ombre représentent 48% du marché de l’assurance-vie et de celui des annuités (une forme de prévoyance individuelle). Ces compagnies ont cédé le quart de leurs engagements à la réassurance de l’ombre en 2012, contre 2% dix ans plus tôt.

– Produits à annuités variables: Ces produits de prévoyance, très populaires dans les pays anglo-saxons, allient produits d’assurance traditionnelle et produits de placement moderne. Ils offrent aux clients des perspectives de rendement plus élevé et une plus grande souplesse que les produits d’assurance-vie classiques.

– Captive d’assurance: Société filiale, créée par l’entreprise, qui va jouer le rôle d’un assureur traditionnel, en garantissant les risques uniquement supportés par l’entreprise. Elle concurrence la réassurance, perçoit des primes de la holding et verse des indemnités en cas de sinistres.

http://www.letemps.ch/Page/Uuid/486a7618-e133-11e4-aa18-ff4de01147fa/Glossaire_de_lassurance_de_lombre

«Un choc peut ébranler tout le système financier»

«Un choc peut ébranler tout le système financier» Ralph Koijen, chercheur à la London Business School, évoque les récents développements de l’assurance de l’ombre, la réaction des régulateurs et ce qui lui paraît être la bonne solution

Le Temps: Quelles sont les différences entre l’assurance de l’ombre et les structures financières à la base de la crise financière?

Ralph Koijen: On retrouve les mêmes éléments, par exemple la nature hors bilan utilisée par les assureurs vie. L’image offerte par le bilan de l’assurance ne correspond donc pas à la réalité. Mais il y a une importante différence à signaler. La titrisation n’entre pas en ligne de compte avec l’assurance de l’ombre. L’assureur vie déplace un ensemble de polices d’assurance dans sa propre réassurance.

La deuxième différence intervient lorsque l’affaire tourne mal. A l’époque des hypothèques américaines, la banque payait d’abord et, en tant qu’investisseur, recevait les versements réalisés par celui qui avait souscrit l’hypothèque. Pour sa part, l’assureur reçoit d’abord une prime qu’il aura à payer si un assuré meurt. Si l’assureur vie américain transfert ses polices par exemple à Swiss Re et si ce dernier rencontre de graves difficultés, les polices retournent à l’assureur initial.

– Quelle est la troisième similitude?

– L’interconnexion du système est un troisième point clé. L’assureur déplace ses polices à des entités hors bilan qui nécessitent un financement, par exemple à travers des lettres de crédit. Ces dernières sont offertes par des banques. Un choc au sein de l’assurance de l’ombre peut donc ébranler tout le système financier. Une alternative est toutefois possible si la lettre de crédit a une durée inférieure à la police de l’assurance. La banque peut donc refuser de renouveler sa lettre de crédit. Il est toutefois probable que l’amplitude d’un éventuel choc soit inférieure à celle de la crise financière. J’ajoute qu’un grand nombre d’incertitudes demeurent sur l’effet de levier du système. On ne sait pas si les primes d’assurance sont réinvesties ni comment. Il appartient aux assureurs et aux régulateurs de faire preuve de la lumière nécessaire pour évaluer le risque.

– Quel pourrait être ce choc?

– Il est difficile à estimer, mais le montant total de l’assurance de l’ombre correspond à trois fois les fonds propres des assurances vie. C’est donc une bonne partie de leur bilan. En outre, c’est la forte expansion de l’assurance de l’ombre qui est alarmante, davantage encore que son montant. En Europe, il n’y a pas de données, mais il est possible que le même mécanisme soit en place. Aux Etats-Unis, on assiste par exemple à un transfert de police de l’assureur à une banque d’investissement et ensuite de cette dernière à l’assureur. La deuxième transaction n’est pas visible.

– Quelle a été la réaction des régulateurs à vos découvertes?

– Elle est énorme. L’Etat de New York a réagi et décidé un moratoire sur la création d’assureurs de l’ombre peu avant notre travail. Après notre recherche, l’information a explosé et l’assurance de l’ombre est à l’agenda de la plupart des autorités, y compris des agences de notation.

La question porte à la fois sur l’assurance vie et sur les annuités (un marché de 2000 milliards aux Etats-Unis). Depuis 20 ans, deux grands changements sont intervenus dans l’assurance, l’assurance de l’ombre et les annuités. Il faut savoir que ce sont les grands assureurs qui sont les plus présents dans l’assurance de l’ombre.

– Est-ce que les Etats-Unis vont interdire l’assurance de l’ombre?

– Non, l’association des assureurs (NAIC) cherche à harmoniser la réglementation à travers des groupes de travail sur les captives. L’Etat de New York se demande si la réglementation, en étant trop restrictive, a été à la base de cette expansion. Il analyse le problème police d’assurance après police d’assurance. Lorsque la réglementation sera allégée, ce sera la fin de l’utilisation des entités de l’ombre. C’est la bonne approche, à mon avis. Il restera à voir quel Etat suivra cette voie.

 http://www.letemps.ch/Page/Uuid/74972a06-e133-11e4-aa18-ff4de01147fa/Un_choc_peut_%C3%A9branler_tout_le_syst%C3%A8me_financier

Du risque à tout prix

PAR VALÉRIE LEMAIGRE  Economiste en chef, BCGE/Le Temps 13/4/15

Alors que l’environnement des taux d’intérêt négatifs couvre aujourd’hui une part importante du marché obligataire suisse et européen, les investisseurs cherchent des alternatives

Alors que l’environnement des taux d’intérêt négatifs couvre aujourd’hui une part importante du marché obligataire suisse et européen, allant jusqu’aux échéances à 10 ans en Suisse et à 5 ans en Allemagne, les investisseurs cherchent des alternatives. Institutionnels, fonds de pension, asset managers, tous parlent d’une même voix pour orienter la stratégie d’investissement vers des produits à risque en espérant que la qualité de la sélection les protège contre l’inflation des prix des actifs.

L’obligation, traditionnellement recherchée pour ses attributs de protection du capital et de rendements fixes réguliers, a tout à coup changé de nature. Elle devient un investissement avec une perte annuelle systématique et définie. Face à ce changement, les investisseurs spécialisés en quête de gains ou de rendements s’orientent vers des obligations qui pourraient leur offrir un gain en capital ou qui conservent des revenus dans des segments d’entreprise de moindre qualité, ou encore vers les actions d’entreprises distributrices de dividendes. Le placement immobilier attire également certains pour leurs revenus fixes annuels. D’aucuns prônent même le placement en entreprises non cotées ou dans les infrastructures.

Ces investissements de substitution ont tous une caractéristique commune, la prise de risque accrue. Si le revenu régulier peut être assuré, la vertu de la protection du capital contre le risque disparaît: le capital est en effet exposé à une perte d’autant plus élevée que les liquidités se réfugient dans ces actifs dont les prix inflatés peuvent théoriquement imploser. Cet environnement de taux négatifs pousse également les entreprises à s’exposer plus facilement aux risques financiers (de changes, de crédit, de liquidité).

Les préceptes comptables de la gestion des bilans des entreprises doivent être révisés à la lumière de l’adéquation entre maturités du bilan, risques opérationnel et financier, rendement du capital et coût de la dette, quand le passif rapporte et l’actif entraîne des frais. Quant aux banques commerciales suisses, non seulement exposées à l’investissement mais également au financement à taux négatifs – faute de contreparties bancaires prêtes à financer à taux négatifs, comme en témoignent les statistiques de janvier – elles ont recouru de façon inhabituelle aux liquidités en devises étrangères, dollar ou euro, pour financer leur activité de crédits domestiques libellés en francs suisses, à contre-courant de la dépréciation de la monnaie helvétique.

L’investissement sans revenu, mais justifié essentiellement par d’hypothétiques gains en capital nous rappelle des temps passés galvanisant une prise de risque non contrôlée où l’on se cachait derrière le changement et la qualité pour laisser progresser les prix des actifs. L’année 2015 est d’ores et déjà le laboratoire grandeur nature des taux d’intérêt négatifs où inexploré rime avec volatilité et soucis avec risque à tout prix.

http://www.letemps.ch/Page/Uuid/2384e46e-e133-11e4-aa18-ff4de01147fa/Du_risque_%C3%A0_tout_prix

Faut-il conserver du cash ou investir dans le vin?

PAR EMMANUEL GARESSUS ZURICH/ Le Temps 13/4/15

Faut-il conserver du cash ou investir dans le vin? L’épargnant doit payer parfois très cher pour conserver du liquide sur son compte. Les taux zéro se traduisent par une hausse des actions et de l’art. Mais tous deux sont chers. Par contre le marché du vin a baissé ces trois dernières années

La guerre des monnaies conduit à la dépréciation des principales devises et, accompagnée de taux d’intérêt nuls ou négatifs, incite les investisseurs à se détourner du cash. La hausse des actions et l’envol des prix de l’art en témoignent. Plutôt que de conserver du cash, pourquoi ne pas investir dans le vin? La question est d’autant plus actuelle que le marché a baissé ces trois dernières années. Un fait particulièrement rare. Mieux encore, les bordeaux et leurs premiers crus sont au plus bas en dix ans, avertit le site d’European Millésimes. Le Haut-Brion et le Margaux sont au plus bas depuis la crise de 2009. Pourtant durant ces 25 dernières années, l’indice Liv-ex «vin d’investissement» a gagné 11% par an.

De nombreuses conditions sont toutefois à remplir pour que l’investissement ne se transforme en cauchemar. Entre 2000 et 2013, seul un fonds de placement en vin a présenté un rendement ajusté du risque positif, selon une étude de deux professeurs assistants en finance à l’Ecole hôtelière de Lausanne, Philippe Masset et Jean-Philippe Weisskopf, publiée ce printemps dans le très académiqueJournal of Alternative Investments. Le marché du vin est très hétérogène, mais les gérants ne sont donc pas parvenus à profiter des inefficiences. «Les fonds de placement en vin ne semblent pas des investissements attrayants», concluent les chercheurs. Comment éviter d’insister? Le marché du vin offre-t-il d’autres instruments?

Les deux mêmes chercheurs démontrent que le rendement des grands vins a dépassé celui des actions entre 1996 et 2009 et que leur volatilité a été inférieure. Un Lafite-Rothschild 1982 valait 490 dollars en 2003 et 2586 dollars six ans plus tard. Un Barbaresco Riserva Santo Stefano à 135 dollars en 2002 est passé à 613 dollars en 2009. La période analysée par Masset et Weisskopf s’est accompagnée de deux crises. Au cours de chacune d’elles, les vertus du vin sont apparues clairement aux gérants de portefeuille. Les prix ont moins baissé que les actifs financiers. La corrélation avec les actions est très modeste. Pour Masset et Weisskopf, «l’ajout de vin à un portefeuille d’actifs financiers est bénéfique».

Si la littérature évoque souvent une moindre volatilité que les actions durant les dernières crises, il faut rappeler que les prix du vin ont augmenté de 600% durant la Deuxième Guerre mondiale, avant de s’effondrer de 50% par la suite. Les fluctuations peuvent aussi être élevées.

Boire ou investir? Une étude de la Montpellier Business School répond en faveur de l’investissement dans le vin. Leur étude portant sur les indices de vins français entre 2007 et 2013 et publiée par l’American Association of Wine Economists, montre une amélioration de la performance du portefeuille en fonction du pourcentage de vin. Les auteurs, Beysül Aytac, Thi Hong Van Hoang et Cyrille Mandou, font valoir que les indices de vins français, particulièrement WineDex Bordeaux, sont plus rentables que l’or ou les indices de vins Liv-ex et nettement plus que les actions. Leur recommandation: investissez dans le vin à travers la plateforme iDealwine plutôt que dans le Liv-ex. Ce dernier indice a été créé à Londres en 1999. D’autres indices ont ensuite été proposés, comme iDealwine et WineDex. Elle montre enfin que la diversification internationale est d’ailleurs préférable à la concentration sur les grands crus français.

La première étude empirique démontrant les vertus du vin comme instrument de placement remonte à 1979. Elle a été écrite par W. S. Krasker et publiée dans le Journal of Political Economy. De nombreuses autres, portant sur d’autres périodes, ont confirmé ses enseignements. Une étude sur les bordeaux rouges de 1986 à 1996 produits à partir de 1960 signale un rendement de 7,9% par an.

Ce type d’investissement comporte différents inconvénients. Le vin est, si l’on ose dire, un actif «moins liquide» que les actions, puisque les transactions prennent souvent sept jours et sont plus coûteuses. Actif agricole, ses prix dépendent des conditions économiques, du climat, du terroir, des conditions institutionnelles et de la technologie.

Les chemins menant au vin sont innombrables. L’épargnant peut créer sa propre cave et acheter des bouteilles directement ou en primeur. Il peut procéder à des achats lors des enchères, par exemple celles qu’organisent les Hospices de Beaune avec Christie’s depuis 2005. Il peut investir dans des entreprises qui gèrent des caves comme d’autres des actions, à l’image de Cavissima.com, Patriwine.fr, Cavedepargne.com, Labergereinvestment.com, iDealwine.com, Emlindex.com, Rscorp.fr. Les détails des sociétés sont clairement décrits sur ces sites.

Enfin, l’épargnant peut acheter des fonds de placement en vin. Si la France est un enfer fiscal, le vin permet d’y échapper. En effet, si les plus-values obtenues sont soumises à la fiscalité à un taux de 34.5%, plus la détention se prolonge et plus l’exonération est élevée. Le taux d’imposition est nul après douze ans. Mais le coût de l’investissement est plus élevé que celui d’un actif traditionnel, en raison du stockage et de l’assurance.

Le risque de «bulle spéculative» n’est pas exclu. Le site d’European Millesimes raconte l’histoire d’Herman Cruse, qui acheta 90% de la récolte de bordeaux en 1847 et amassa une énorme fortune.

La reprise du marché est prévue dès 2015, notamment dans les bordeaux. Les experts mentionnent une condition importante à remplir. Il faut que la campagne de primeurs (achat avant la mise en bouteille) montre que les Châteaux acceptent la réalité des prix. Selon Emlindex, pour cinq des six derniers millésimes, les prix pour les clients en primeur sont plus chers que l’achat de vins déjà en bouteille.

http://www.letemps.ch/Page/Uuid/f3c35e6a-e135-11e4-aa18-ff4de01147fa/Faut-il_conserver_du_cash_ou_investir_dans_le_vin