La crise vue de Sirius Par Bruno Bertez

L’une de nos originalités est la continuité. Il y en a une autre, majeure, c’est celle qui est contenue dans notre exergue: on ne peut comprendre ce qui se passe que si on le considère comme un tout.

Nous avons un fil conducteur pour décoder les situations et ce fil conducteur prend naissance dans l’histoire. Ainsi, pour nous, ce qui se passe présentement à son origine dans le passé. Pour comprendre il faut donc à la fois faire ressortir la continuité, mais aussi montrer en quoi les choses changent. La crise de 2008 n’est pas tombée du ciel, elle est la conséquence logique mais accidentelle, dans son timing, du surendettement généralisé. Les remèdes appliqués eux non plus ne sont pas le fruit du hasard, ils sont les remèdes obligés d’une situation marquée par la financiarisation.

La spoliation de l’épargne est, elle également, surdéterminée à la fois par le faible pouvoir politique des épargnants et par la concurrence que le crédit et la création monétaire font à l’épargne: on se passe de l’épargne que l’on remplace par le crédit. Tout se déroule selon une logique interne qui est celle du Système, il y a continuité, mais dialectique simplement. Ce que l’on voit change sans cesse. Les Pouvoirs ont une technique de contrôle très adaptée à la situation, ils coupent les liens qui rendent le passé compréhensible, intelligible; ils saucissonnent afin que ce qui se présente soit à chaque fois considéré comme nouveau, comme exogène, donc pas de leur faute! Ainsi on vous présente la hausse du dollar qui découle logiquement de la fin du Taper comme la faute à pas de chance, la faute à la spéculation des marchés. Ainsi on vous présente les taux négatifs qui se généralisent, comme une conséquence logique, mathématique de la soi-disant déflation alors que ces taux découlent des risques qui pèsent sur l’argent en dépôt dans les banques. Ainsi on fera passer la volatilité sur le marché des changes et l’instabilité à venir comme découlant de l’activité des vilains spéculateurs. Nous nous disons, c’est le nouveau visage que prend la crise, c’est le nouveau visage qu’elle va prendre: la volatilité des changes et l’érosion, puis l’avilissement intérieurs. La crise mute.

Les points sur les « i » concernant la mutation que nous évoquons.

Notre analyse théorique est que le système capitaliste, lorsqu’il a refusé la destruction de ce qui était dépassé, périmé et inefficace s’est réfugié dans la dette. Elle a constitué le moyen par lequel le système a tenté d’échapper à sa contradiction majeure de l’insuffisance des revenus salariaux. Ceci est maintenant admis. Que voudrait dire sinon le diagnostic d’insuffisance de la demande globale et son palliatif, la dette?

C’est le début de la mutation que nous évoquons, elle consiste à repousser les limites par la dette et le crédit.

Cette mutation nous a fait entrer dans le capitalisme financier; celui du recyclage et de l’arbitrage et de la création monétaire sans contrepartie.

Le capitalisme financier est le triomphe abstrait du capitalisme productif, au prix de sa destruction.
il sape les fondements du système, détruit les classes moyennes et en particulier le petit capitalisme entrepreneurial. Il accroit les inégalités, détruit les valeurs et l’éthique, il mine la légitimité ancienne par la montée du chômage et la mise en panne de l’ascenseur social.

Dans ce mouvement de financiarisation, l’épargne devient inutile, concurrencée qu’elle est par le crédit et la création monétaire. C’est pour cela qu’elle n’est plus rémunérée, elle n’est plus indispensable. Elle peut être taxée, rognée, amputée.

Dans ce mouvement, les marchés qui sont le lieu de la mobilisation et de la transformation de durée et de risque du crédit jouent le rôle essentiel ce sont eux qui permettent à la machine de tourner.

Les limites sont ainsi repoussées, pas supprimées, on le voit par les discussions sur l’existence de bulles obligataire, de bonds et de fonds d’état. La question n’a pas disparue, elle est reportée. D’où les interrogations sur les taux, sur la liquidité et son articulation avec la croissance ou son absence.

Nous franchissons un pas, en disant que déjà, les limites à l’accroissement du crédit et de la dette sont en train de se manifester au niveau du change. Pour créer plus de crédit par les QE Américains, il a fallu baisser le change. Pour faire la même chose avec l’Europe, il a fallu baisser le change de l’euro. Idem avec l’expérience de Abe au Japon.

La Chine est à la veille d’expériences monétaires du même type. Pour repousser les limites de sa bulle du crédit et éviter l’atterrissage en douleur, nous en concluons qu’elle aussi, doit faire sauter le verrou du change du Yuan et abandonner son Peg contre le dollar.

Les marchés financiers du monde sont devenus fous Par Wolf Richter

Wolf Street Publié le 14 avril 2015

L’économie globale a comme qui dirait quelques problèmes, notamment en matière de demande. La croissance a fortement ralenti  en Chine ainsi qu’aux Etats-Unis, et l’Europe éprouve des difficultés à s’extirper de son bourbier. Mais la semaine dernière, les marchés des actions ont jubilé : 

Le Hang Seng de Hong Kong a gagné 7,9%, et a été suivi par un rebond de 4,4% de l’indice composite de Shanghai. Les actions chinoises continuent de grimper, alors qu’en Chine,  tout le monde s’y intéresse en tant que moyen de devenir riche très rapidement. Il est vrai que ce soit une tactique qui ait déjà fonctionné par le passé. En Europe, le DAX allemand a gagné 3,4%, le FTSE britannique 4%, et le CAC 40 français 3,5%.Les actions ont flambé en Europe depuis le début de l’année, avec notamment une hausse de 26% pour le DAX. Le Nikkei japonais et le SENSEX indien ont gagné 2% sur la semaine. Le S&P 500 a été laissé en retrait, avec une hausse de 1,7%. Une semaine phénoménale pour les actions globales. 

Mais au premier trimestre les revenus des corporations ont été catastrophiques. Aux Etats-Unis, les revenus trimestriels ont enregistré leur diminution la plus importante depuis 2009, et devraient continuer de baisser. Il ne s’agit pas que du secteur industriel. Cela peut être expliqué en partie par un effort de placer la barre si bas que même les sociétés aux revenus les plus médiocres puissent s’en tirer, et qu’en « dépassant les estimations », les actions pourront continuer de grimper. Dans tous les cas, la situation n’est pas belle à voir. 

Mais ce n’est qu’un phénomène parmi d’autres. Comme l’explique succinctement Michael Hartnett, stratégiste d’investissement chez BofA Merrill Lynch : 

• 26 réductions de taux par les banques centrales globales (596 depuis l’effondrement de Lehman).
• Le prix du pétrole se stabilise autour de 50 dollars le baril après un effondrement de 60%.
• Premier trimestre : troisième trimestre consécutif de rendements positifs pour le dollar.
• Les rendements du DXY pour le premier trimestre sont au sixième rang depuis 1971.
• Les rendements par action des Etats-Unis devraient bientôt devenir négatifs pour la première fois depuis 2009.
• 5,3 trillions de dollars d’obligations gouvernementales ont un taux d’intérêt négatif.
• Record d’émissions d’obligations de sociétés libellées en euros enregistré au mois de mars, avec un peu moins de 60 milliards d’euros.
• Les obligations suisses sur dix ans ont un intérêt négatif pour la toute première fois.
• Le Mexique lance 1,5 milliards d’euros d’obligations sur cent ans, à 4% d’intérêts.
• Le franc suisse gagne 25% en une journée.
• La capitalisation boursière du secteur américain de la technologie et de la biotechnologie excède celui des marchés émergents et de la zone euro.
• Les actions gagnent 24% à Shanghai, et les obligations russes grimpent de 33%.
• Meilleures performances : Gazprom (21%), BASF (19%) ; pires performances : Wal-Mart, HSBC (6%).
• Les swaps du défaut de crédit du Portugal passent à un prix par action de 76 dollars, alors que ceux de la Grèce s’élargissent pour atteindre 876 dollars par action.

La BCE donne tout ce qu’elle a, et la Fed décide de souffler.

Même le marché boursier de l’Iran enregistre une reprise.

Renversant ? Il semblerait que ce soit la mode de cette année ! 

C’est maintenant au tour de General Electric d’entrer en jeu. Parmi l’euphorie dont sont l’objet les actifs financiers de toute sorte, GE a soudainement décidé de se débarrasser d’une majorité de ses actifs financiers, dont ses propriétés commerciales. GE a su profiter de la bulle, mais s’inquiète désormais de la voir arriver à maturité et tente d’en sortir tant qu’il en est encore temps. Mais ce n’est pas tout…

http://www.24hgold.com/francais/actualite-or-argent-les-marches-financiers-du-monde-sont-devenus-fous.aspx?article=6724850294H11690&redirect=false&contributor=Wolf+Richter.&mk=2

Les actions devraient perdre 50 à 90% sous deux ans

Phoenix Capital Gains, Pains and Capital Publié le 14 avril 2015

Les actions continuent de fonctionner sur des idées fausses. 

Au cours de ces deux dernières années, les fluctuations enregistrées par le marché ont reposé sur des expansions multiples. Pour expliquer cela simplement, la hausse des prix des actions a été exponentiellement plus élevée que celle des revenus des entreprises. Si les actions se négocient à un ratio prix/revenus de 15 et que le prix augmente de 200% alors que les revenus ne gagnent que 20%, on parle d’expansion multiple. 

Une expansion multiple est un indicateur de sentiment, non une loi fondamentale. Elle signifie que les investisseurs pensent que l’économie s’élargit, et que les revenus vont augmenter rapidement pour rattraper les prix. Elle est en réalité un indicateur de sentiment haussier.

 Comme Not Jim Cramer l’a récemment expliqué, le pourcentage d’investisseurs baissiers a atteint un record historique à la baisse. Pour dire les choses autrement, en termes de pourcentage, il y a moins d’investisseurs baissiers aujourd’hui qu’il n’y en avait pendant le pic de 2007 et au sommet de la bulle sur la technologie.

 Une fois de plus, il s’agit d’un indicateur de sentiment haussier, non d’une loi fondamentale. 

Les revenus révisés en fonction du cycle sont les meilleurs indicateurs de rendements futurs du marché des actions. Selon une étude menée par Vanguard, les revenus révisés en fonction du cycle ont surpassé, en tant qu’outil de prédiction : 

1. Les ratios prix / revenus. 
2. Le ratio dette / PIB du gouvernement. 
3. Le ratio prévisions / consensus de Wall Street.
4. Les analyses techniques de graphiques de prix.
5. La tendance de croissance du PIB. 
6. Les rendements de dividendes. 
7. Le modèle de la Fed.
8. Les rendements moyens sur dix ans. 

Et de nombreux autres outils de mesure utilisés par les investisseurs pour prédire les valeurs de marché. 

En clair, si vous désirez déterminer comment les actions se comporteront dans le futur, il n’existe aucun meilleur outil que les revenus révisés en fonction du cycle.

 Ils ont aujourd’hui atteint leur troisième point le plus haut depuis 1890. Seules la bulle de 1929 et la bulle sur la technologie ont été plus chères par rapport aux revenus. Et ces deux évènements ont débouché sur une baisse des actions de 50 à 90%. 

Le marché évolue sur un terrain glissant. Il pourrait atteindre un somme demain comme la semaine ou le mois prochain. Mais lorsqu’il le fera, nous ferons l’expérience d’un krach similaire à celui survenu après la bulle sur la technologie.

http://www.24hgold.com/francais/actualite-or-argent-les-actions-devraient-perdre-50-a-90-sous-deux-ans.aspx?article=6719138996H11690&redirect=false&contributor=Phoenix+Capital.&mk=2

Davantage disposés à vendre ce qui est cher

SONDAGE BOFAML. Les investisseurs jugeant les actions surévaluées sont aussi nombreux qu’ils l’étaient en 2000  Mercredi, 15.04.2015 AGEFI SUISSE

Les investisseurs s’interrogent sur les valorisations des actions comme des obligations. D’après le sondage mensuel Bank of America/Merrill Lynch (BofAML), publié hier, ils n’auraient jamais été aussi nombreux, depuis l’année 2000, à estimer ces dernières comme étant surévaluées. Soit une part de 25%, nette, parmi les investisseurs interrogés par la banque américaine, au titre du mois d’avril. Contre 23% en mars et 8% seulement en février.

L’enquête souligne toutefois que la part actuelle d’investisseurs commençant à trouver les actifs risqués chers est «loin de la part des 42% observée en 1999». Parallèlement, la part nette d’investisseurs internationaux estimant les obligations comme étant surévaluées atteint un nouveau record absolu dans l’histoire du sondage BofAML. Avec 84% nets en avril contre 75% en mars.

Au moment où nous écrivons ces lignes, les actions américaines (S&P 500) se sont appréciées de plus de 130% depuis début avril 2009. En Europe, l’indice Euro Stoxx 50 a déjà pris plus de 20% depuis de l’année en cours. Soit deux fois plus que les actions américaines durant tout l’exercice 2014. Les actions européennes effectuent néanmoins un rattrapage par rapport aux actifs risqués américains.

Mais, pour 13% des investisseurs, le risque d’éclatement d’une bulle des marchés actions est actuellement perçu comme étant le principal risque de longue queue. Ils n’étaient que 2% à le penser en février. Cette crainte porte essentiellement sur le marché américain. Plus de deux tiers du panel voient les actions américaines comme étant les plus surévaluées globalement. Tandis que l’Europe et le Japon sont toujours vus comme des régions sous-évaluées.

Dans le même temps, ces sentiments s’inscrivent dans un environnement monétaire incertain. Où les investisseurs sont majoritairement d’avis que la Fed ne relèvera pas les taux d’intérêt avant le troisième trimestre 2015, mais qu’elle le fera nécessairement cette année, du moins pour 85% des sondés.

«Le sondage du mois d’avril renforce l’impression selon laquelle les investisseurs tentent d’anticiper la politique monétaire globale», commente Michael Hartnett, chief investment strategist chez BofAML Research. Qui ajoute observer une forme d’«exubérance rationnelle» à l’endroit de l’Europe, sur des bases fondamentales. «Ce qui semble acquis, c’est que les investisseurs ne trouvent plus les actions bon marché», conclut Manish Kaba, stratège quantitatif pour l’Europe chez

BofAML.

Enfin, c’est sur le marché des changes que les investisseurs s’attendent à y constater les plus fortes fluctuations de cours. Face à la perspective de hausse des taux américains, 18% des 177 investisseurs sondés estiment les devises comme étant la classe d’actifs la plus volatile, soit 5% de plus que le mois précédent. Dans le même temps, 13% d’entre eux jugent le dollar (USD) actuellement surévalués, alors qu’ils étaient encore 12%, nets, à le trouver sous-évaluer deux mois plus tôt seulement. Malgré cela, le sondage laisse entendre qu’une majorité des investisseurs anticipent toujours une appréciation de celui-ci au cours des douze prochains mois. (LSM)

http://www.agefi.com/quotidien-agefi/marches-produits/detail/edition/2015-04-15/article/sondage-bofaml-les-investisseurs-jugeant-les-actions-surevaluees-sont-aussi-nombreux-quils-letaient-en-2000-396292.html?issueUID=828&pageUID=24741&cHash=ac3dc101b47ac770b06b9ab4c47426e8

Un nouveau taux neutre possible Par Bill Gross

Bill Gross/ Janus Capital 15/4/15 Agefi Suisse

Il est utile de mesurer l’écart entre les taux directeurs et les taux de croissance nominaux du PIB sur la période post-Lehman.

Tous les ans, la période de March Madness (les folies de mars) me renvoie à ma propre «carrière» de joueur de basket-ball, qui, je le reconnais était relativement anecdotique. Mais qu’attendez-vous d’un grand homme blanc d’1,80m, dont les principaux atouts étaient de savoir sauter haut et d’être plutôt pas mal en short? J’ai quand même occupé le rôle de meneur pendant 3 ans d’affilés dans le championnat du lycée; mais de cette époque, je me souviens moins des paniers réussis après la sonnerie (buzzer beaters) que des jolies Pom-Pom Girls hurlant «Bill, Bill, he’s our man – if he can’t do it no one can». Mais leur enthousiasme s’arrêtait à la porte du gymnase.

J’ai tenté de rentrer dans l’équipe de réserve des premières années de Duke. Cette année-là, les équipes de Duke étaient bien étoffées, avec trois futurs joueurs des All Americans et de la NBA, mais ils avaient besoin de s’entraîner et je me suis proposé pour servir la cause – pas Duke – mais une chance de me faire remarquer et d’enfin attirer une fille sur la banquette arrière de ma voiture pour la première fois de ma vie. Mais éliminé lors de la première séance d’essais, et fréquemment dans les parkings de l’université après les deuxièmes et troisièmes rendez-vous, je n’ai réussi aucun de ces deux objectifs!

J’ai pu avoir ma petite revanche lorsque 35 ans plus tard, je suis revenu à mon alma mater dans le cadre d’un projet de philanthropie. J’ai été récupéré à l’aéroport par nul autre que Bucky Waters, l’entraîneur des joueurs de première année qui m’avait si durement recalé à l’époque. Il ne m’a pas reconnu, mais je l’ai salué en lui disant que j’étais ravi de le revoir. «Ah bon, on s’est déjà rencontrés?» demandât-il plein d’enthousiasme à l’idée de liens personnels plus proches et donc d’un plus gros chèque. «Une fois» je lui ai répondu, «en 1962, lorsque tu m’as éliminé de l’équipe de réserve». «Oh je suis vraiment désolé!», répondit-il. «Moi aussi, je suis désolé, ça va coûter très cher à l’université!». Nous avons beaucoup ri et depuis, nous sommes restés de bons amis.

Il y a 12 ans, j’ai participé à un stage d’été pour les hommes de mon âge au Cameron Indoor Stadium – là où j’avais été éliminé de manière si humiliante (mais certainement méritée) près de 40 ans auparavant. Le mythique entraîneur Coach K, responsable de la session de trois jours, a lancé les festivités avec un discours inspirant, tout en nous rappelant que nous étions là pour nous amuser. Il a conclu en disant qu’au cours des 15 dernières années, personne n’était parti du stage sans avoir marqué un panier. Personne – jusqu’à ce que Bill Gross ne s’inscrive au stage.

Je me souviens que lors du dernier match, Coach K a appelé une formation spéciale. L’entraîneur a même demandé à l’autre équipe de me laisser de la place autour du panier pour maintenir la séquence. Il reste 30 secondes. J’ai le ballon. Je n’ai plus la détente d’un ado qui peut faire un dunk directement dans le panier. Plus de jolies Pom-Pom Girls non plus pour crier mon nom, mais je dribble avec confiance vers le panier sans être gêné par mes adversaires. Je tire. La balle rentre et tourne autour du panier, puis ressort. La séquence est rompue. Ecœuré, je dis à l’entraineur: «Ça, ça va te coûter quelques dollars, Coach K» lors des poignées de main après la sonnerie. Nous avons bien ri, en nous apitoyant sur mon unique contribution au basket-ball de Duke. Comme je l’ai dit plus haut, une carrière anecdotique – pleine d’anecdotes, mais sans un seul point de marqué. Ni dans les parkings de la résidence Alpha Pi, ni sur les terrains de Cameron Indoor Stadium.

Mais s’il y a bien un concept économique qui n’est pas un lay-up aujourd’hui, c’est le niveau moyen des Fed Funds au cours des prochaines années. Personne ne peut vraiment les prévoir, et contrairement au lay-up que m’avait offert Coach K à l’époque, il n’y pas de cadeau lorsqu’il s’agit de tirer un panier de Fed Funds. Le taux d’intérêt neutre ou naturel n’est pas un nouveau concept. Irving Fisher, au début du XXe siècle, avait émis l’hypothèse que si les taux directeurs nominaux neutres pouvaient évoluer à la hausse ou à la baisse en fonction de l’inflation et des taux de croissance cyclique, le taux naturel réel, lui, restait relativement constant. Cette théorie a été invalidée par les évènements historiques, non seulement car les banques centrales et les politiques fiscales des gouvernements ont supprimé (et parfois remonté) ce taux réel, mais en raison de l’évolution des taux de croissance réels du PIB, des facteurs démographiques, et de la mondialisation de la finance, entre autres. Greenspan a abordé ce concept avec la question sur «l’exubérance irrationnelle», à laquelle il n’a jamais répondu, et Bernanke s’en est rapproché avec son «excès d’épargne mondiale». Janet Yellen et ses milliers d’employés, rompus aux modèles historiques, ne s’en sont pas rapprochés de près depuis. Ils croient toujours en leurs points bleus nominaux à 3,75%, qui se traduisent par des taux d’intérêt de 1,75%, le modèle en vogue depuis maintenant 30 ans. Mme Yellen elle-même a admis que le taux neutre réel évoluait et qu’il dépendait d’une multitude de facteurs. Lorsque Jim Cramer hurlait «ils ne savent rien, ils ne savent rien», il exagérait à peine. C’était un taux réel de 3% aux Etats-Unis qui a cassé l’économie mondiale endettée en 2006/2007; un taux qui aurait pu être approprié il y a 20 ans, lorsque le crédit en pourcentage du PIB était de 200% et non de 350%, mais pas en 2006, lorsqu’un taux teaser à court-terme de 1% sur une maison de 500.000 dollars à Molesto en Californie se métamorphosait tout de suite en en prêt Libor + 3%, cassant dans sa foulée le marché de l’immobilier résidentiel américain.

En fait, quelques économistes de la Fed sont bien montés à bord du train de la neutralité. Certains dès 2001, comme le montre un article de la Fed de San Francisco (celle de Janet Yellen), rédigé par Thomas Laubach et John Williams. Ce papier présente l’historique du taux d’intérêt réel américain, qui passe de 4,5% en 1965 à -0,35% aujourd’hui. Ce modèle est mis à jour tous les trimestres; et bien que je ne crois pas aux modèles historiques per se, il me semble clair que le taux neutre réel a évolué de façon dramatique, comme le montrent les prix en temps réel sur le marché obligataire.

Logiquement, sans prendre en compte les modélisations historiques, il ne serait pas étonnant qu’un nouveau taux neutre apparaisse après la dévastation causée par Lehman et la Grande Récession. Reinhart et Rogoff ont en effet mesuré des taux directeurs très différents durant les récessions, puis lors des redressements qui ont suivi. Ils ont reconnu l’influence considérable des longues périodes de dépression, marquées par des rendements plafonnés sur les Bons du Trésor, ainsi que les grands changements destructeurs d’inflation du système financier international, comme Bretton Woods et la transition vers le dollar comme monnaie de référence au début des années 1970. Les taux directeurs réels moyens dans les économies développées (-2%) calculés par Rogoff et Reinhart entre 1940 et 1980 étaient basés sur un premier endettement, suivi par un nécessaire mouvement de désendettement. Les taux directeurs ont servi d’arme cachée pour les banquiers centraux jusqu’à ce que la reprise soit assurée et que l’inflation tant redoutée de Jim Grant ne réapparaisse dans les années 1970. A ce moment les taux réels positifs de Paul Volcker étaient parfaitement justifiés. Bien que cette hypothèse soit difficile à modéliser, les taux réels peuvent subjectivement et logiquement créer des cycles d’hyper endettement et des bulles spéculatives sur les classes d’actifs, puis tenter de calmer le jeu une fois qu’elles ont éclaté. C’est l’expérience vécue par les banques centrales ces 100 dernières années.

Rien de ce que je présente ici n’est révolutionnaire ou digne d’un prix Nobel, mais je souhaite rappeler pourquoi le nouveau taux réel neutre pourrait être beaucoup plus bas aujourd’hui et à l’avenir qu’il ne l’a été durant la période Volker 1979-Bernanke 2009 – un chiffre qui selon les calculs de Rogoff et Reinhart s’établit à +1,35% dans les économies développées et à +2,88 dans les pays émergents.

Il est possible d’aborder l’estimation des nouveaux taux neutres pour les économies développées (et émergentes) d’un autre angle. Je pense qu’il est utile de mesurer l’écart entre les taux directeurs et les taux de croissance nominaux du PIB sur la période post-Lehman, pour bien comprendre quel taux a été requis pour stabiliser certaines des grandes économies développées à l’époque. Le lancement de programmes de QE tout autour du globe déformera cette observation, mais la conclusion n’en sera que plus conservatrice. Mon hypothèse, basée sur le bon sens, est que les taux directeurs nominaux doivent forcément être inférieurs au PIB nominal. Si le PIB annuel représente le rendement de l’ensemble du crédit en cours et des actions implicites pour l’économie d’une nation, alors la classe d’actifs la plus sécurisée et la plus liquide doit nécessairement être «pricée» à un niveau inférieur à celui du PIB, afin de susciter de l’investissement. Un niveau qui serait le taux directeur. Mais la question est de savoir quel est ce niveau. Laissez-moi résumer en rappelant que les taux directeurs nominaux aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en Allemagne sont, en moyenne, inférieurs de 350 points de base à la croissance nominale du PIB depuis 2010, et inférieurs de 150 points de base à l’inflation. Et il s’agit des chiffres pour les trois premières économies développées Le taux directeur neutre réel dans ces pays s’est établit à -1,5% pendant 5 ans. Il n’est pas déraisonnable de penser que ce taux pourrait être 0% au lieu du 1,75% de la Fed, même si ces économies se «normalisent». D’autres économies développées et émergentes devront réduire les leurs de la même manière.

De nouveaux niveaux neutres ont des répercussions sur les durations des portefeuilles et le positionnement sur la courbe des taux en gestion obligataire, sur les ratios de PER pour la gestion actions, et sur les taux à long-terme pour l’immobilier (parmi d’autres indicateurs de valorisation). Mais surtout, ces niveaux nous mènent in fine vers les perspectives de performances futures. En effet, si 0% en réel est le Nouveau Neutre aux Etats-Unis et qu’il est plus faible ailleurs, les épargnants et les investisseurs ne seront pas en mesure de générer suffisamment de rendement pour répondre à leurs engagements de passifs présumés. Si les taux réels restent aussi bas, les flux de revenus actualisés dépendent uniquement de la croissance et/ou de l’inflation et non des plus-values sur le capital, qui au cours des trois dernières décennies ont été fortement influencées par la baisse des taux réels. La faiblesse des taux réels/plus-values sur le capital nous a entraînés vers l’inconnu. Or nous devons être conscients que cette terre inconnue est hostile aux investisseurs.

Savoir comment maximiser le ratio rendement-risque dans ces zones inexplorées sera la clé. Il existe plusieurs approches. Dalio et Prince de Bridgewater proposent l’hypothèse que si les coûts d’emprunt tournent autour de 0% en réel, un effet de levier peut être déployé prudemment sur les actifs. Jeremy Grantham et ses collègues de GMO suggèrent d’attendre, positionnés sur des liquidités à faible rendement, dans l’hypothèse d’un retour à la moyenne sous 7 ans et non sur un cycle de 20 ans, comme le proposent Rogoff et d’autres. Grantham s’attend à un déluge sur les bourses dans un avenir proche, et il a peut-être raison de s’en inquiéter; mais s’il a tort, GMO court le risque de sous-performer pendant cette période d’attente. Ensuite, il y a Warren Buffett, qui a l’avantage de gérer un fonds fermé en quasi-permanence et qui peut s’offrir le luxe d’acheter les valeurs lorsqu’elles sont fondamentalement sous-valorisées. Pour la plupart des investisseurs, Jack Bogle offre peut-être la meilleure solution. Personne ne sait où vont les marchés, mais ce dont on est sûr, c’est que moins on paie de frais, mieux c’est.

Parmi les quatre approches décrites ci-dessus, les portefeuilles «unconstrained» de Janus sont plus proches de la philosophie de Bridgewater. Le faible coût de l’endettement est une source d’alpha tant que les taux courts restent faibles et reflètent ce nouveau neutre de 0% en réel. Bien sûr, si un investisseur emprunte à court-terme pour investir à plus long-terme et avec davantage de risques, il devra nécessairement déployer son levier sur les bons actifs pour générer de l’alpha. Une tâche qui n’est pas simple car presque tous les actifs sont artificiellement valorisés. Le challenge est d’acheter les classes d’actifs qui pourraient rester artificiellement élevées sur l’ensemble de la période de détention. De mon point de vue, les spreads de crédit sont trop serrés et donc chers. La duration est plus neutre mais offre peu de potentiel de rendement aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni, à moins que l’économie mondiale ne se rapproche de la zone de récession. L’opportunité la plus intéressante pour moi repose sur le concept suivant le programme de QE lancé par Draghi pour les 18 prochains mois rachètera environ 200% des nouvelles émissions nettes souveraines; il maintiendra ainsi les rendements à des niveaux bas en Allemagne et bloquera dans la foulée les Bons du Trésor et les Gilts du Royaume-Uni. Personnellement, je n’achèterais pas ces actifs clairement surévalués, mais je vendrais la volatilité qui les entoure, de manière à capter des rendements beaucoup plus élevés dans l’éventualité où le Bund allemand à 10 ans (20 pb) n’évolue pas vers -0,05% ou +0,50% dans un horizon de trois mois. Le QE de Draghi renforce la probabilité que les taux restent dans cette fourchette, tout comme Kentucky, qui a toutes les chances de remporter le March Madness début avril.

Je vous souhaite bonne chance dans vos paris sportifs au bureau. Je ne suis pas un parieur à titre personnel, mais je ne peux toujours pas regarder les matchs de Duke sans courir le risque d’un infarctus. Je n’ai jamais pu faire partie de l’équipe mais je reste de tout cœur avec eux. Et je m’en veux toujours d’avoir loupé ce lay-up…

http://www.agefi.com/quotidien-agefi/marches-produits/detail/edition/2015-04-15/article/il-est-utile-de-mesurer-lecart-entre-les-taux-directeurs-et-les-taux-de-croissance-nominaux-du-pib-sur-la-periode-post-lehman-396284.html?catUID=19&issueUID=828&pageUID=24740&cHash=f10a8b0ee1835e5d3b23477814a17f1a