L’Edito du Dimanche 27 Septembre 2015 : Le mystère Yellen, comme un malaise Par Bruno Bertez

Aux yeux de beaucoup, le comportement des marchés devient incompréhensible. La Sphère financière déjà opaque, devient la Sphère des Grands Mystères. Et ce n’est pas une mince affaire, pour le commentateur, d’abord d’en suivre les hauts et les bas, ensuite de les comprendre, enfin de les expliquer.

La plupart des mouvements sont maintenant contre-intuitifs, voire paradoxaux. Il faut une solide confiance dans son propre cadre analytique et dans son jugement pour s’y tenir et tenter de faire la liaison d’un côté avec ce que l’on voit et de l’autre, ce que l’on pense, ce que l’on désigne comme logique et nécessaire. Il faut de la persévérance pour montrer que tout en étant idiot et aberrant, tout est rationnel, explicable.

Il faut, en plus, refuser de céder au chant des sirènes conspirationnistes qui se font plus séduisantes que jamais en ces temps de théâtres d’ombres. Tout se joue ailleurs, dans une autre pièce, mais les joueurs ne conspirent pas, ils sont simplement dans un autre monde avec d’autres règles, d’autres objectifs et surtout un autre langage auquel personne d’autre n’a accès, y compris les gouvernements et les politiciens. Ce monde est ésotérique. On y pratique ce que nous appelons l’alchimie financière, cette activité qui transforme le plomb en or et surtout l’eau des égouts en eau de source. On y pratique une magie noire, opaque qui , comble du paradoxe se donne pour reposer sur la transparence! Et cela est vrai , à condition d’admettre que cette transparence est réservée à une élite de moins de 500 personnes dans le monde, ceux qui non seulement pratiquent le Fed speak -qui ne suffit plus-, mais la dialectique, le raisonnement, le penser de type Fed. Ce dont nous parlons, c’est plus qu’un vocabulaire, c’est une logique dialectique, un corpus théorique mâtiné de mathématiques, de théorie de la communication et de théorie des anticipations rationnelles. Nous sommes loin de l’économie science morale politique et sociale, nous sommes dans un ailleurs. Un ailleurs que nous trouvons assez immoral, il faut l’avouer.

Aujourd’hui nous nous attaquons à l’éclaircissement d’un mystère. Le lecteur ne nous en voudra pas d’être modeste et de ne pas tenter d’être synthétique, l’équation universelle n’est pas à notre portée. Nous voulons simplement faire comprendre ce qui s’est passé la semaine dernière et la précédente.

Nous avons abordé, écorné la question par un petit texte qui affirme que Yellen a rétropédalé sur la question de la hausse des taux et que les marchés, “la claque”, ont applaudi.

Yellen a tenu un discours à Hamherst dans le Massachussets, discours qui a été le théâtre de deux évènements;

• -D’abord elle a annulé, nullifié la réunion des Gouverneurs du 17 septembre.
• -Ensuite Yellen en a été tellement bouleversée qu’elle a eu un malaise, une faiblesse, que l’on s’est empressé d’attribuer à une déshydratation commode.

Signalons en passant que Amherst n’est pas une Université banale, c’est le fief de la pensée Marxiste, la Marxian Ecoonomy aux Etats-Unis. (On peut s’inscrire.)

Le 17 septembre, la Fed a manqué à ses promesses de transparence et d’obéissance. Elle avait promis depuis de nombreux mois de hausser les taux d’un quart de point et elle n’a pas pu délivrer. Elle n’a pas pu délivrer car elle a eu peur des perturbations en cours sur les marchés financiers globaux, perturbations produites par l’éclatement partiel de la bulle Chinoise et de la bulle de commodities.

La Fed n’a pas pu honorer ses promesses car le monde global s’est trouvé en mauvaise posture pour cause de rupture du Peg Chinois. . La Fed a fait voeu de transparence et de prédictibilité, le Système marche et repose sur le fait qu’avant chaque réunion, les maîtres du monde de la finance savent avec certitude ce qui va être décidé, dit et pointé pour le futur; ils savent non seulement les contenus des décisions, mais les éléments sur lesquels reposent ces mêmes décisions, les critères de décision. C’est un monde connivence, de transmission. Ceux qui transmettent ne doivent pas être trompés, il en va de la fameuse “crédibilité”. Cette crédibilité n’est pas en regard du réel, non elle est en regard des discours antérieurs, de leur cohérence, de leur continuité telle qu’elle est perçue par la classe des transmetteurs, c’est à dire par les complices dans la connivence. C’est un acquis incontournable que la haute Classe Financière doit pouvoir anticiper les décisions, les inflexions de pilotages et les nuances subtiles des discours.

C’est à tort que l’on parle de crédibilité, car en fait nous sommes radicalement en dehors de la crédibilité réelle, nous sommes dans la crédibilité limitée, vis à vis d’ une infime minorité à laquelle on a juré loyauté et déférence; cela nous fait penser à la fameuse affaire de la BNS ou la Banque Centrale Suisse a manqué à son devoir de loyauté vis à vis de ses maîtres en leur faisant perdre de l’argent en laissant filer brutalement le change, le peg. La crédibilité est au cœur du Système, mais elle n’a rien à voir avec la compétence, elle a à voir avec la prévisibilité, la loyauté, lesquelles à leur tour, sont le support second du système: support de la transmission, le système du “don’t fight the fed.” Ne combattez pas les banques,  en fait.

Donc notre Reserve Fédérale avait, depuis de nombreux mois téléphoné sa hausse des taux d’un quart de point. Le Système était “positionné” pour cette hausse, il est massivement “short” vendeur de devises émergentes, d’euros, de yens et encore plus massivement acheteur spéculatif de dollars. Le dollar est positionné spéculativement, mais le spéculatif est fondamental car il gouverne tout. Le Système repose sur ce que l’on appelle le leverage et son complément permissif, utilitaire, le carry.

La Finance emprunte des devises faibles, qui vont baisser, les vend et avec le produit, elle achète des actifs qui rapportent plus, des actifs qui offrent un spread très positif. Donc le système mondial repose sur la production de dettes, cette production de dettes, elle repose sur le maintien de l’appétit pour le risque, pour le jeu, et le jeu repose sur la capacité à pouvoir s’endetter en devises faibles, les devises de carry, pour “investir” dans les actifs financiers qui présentent un différentiel de rendement intéressant. Avec un levier de 20x, un rendement de 2% devient astronomique, il passe à 40%. sauf si on se prend la claque sur la devise de carry et qu’au lieu de baisser, elle monte.

Donc avant le 17 septembre, le monde financier était positionné à la hausse du dollar et à l’inverse à la baisse sur le yen Japonais, l’euro et les devises émergentes. Si Yellen avait tenu parole, monté les taux et ratifié, les marchés auraient applaudi. Normal quand on gagne de l’argent on est content. Mais si Yellen prend les marchés à contre-pied et marque un but contre son camp, l’euro grimpe en catastrophe, le yen également, les comparses du bonneteau financier perdent de l’argent, les conditions financières deviennent d’abord désordonnées et comme l’on dit , elle se resserrent. En fait cela équivaut à une très forte hausse des taux, hausse très forte de ces taux … qui n’a pas eu lieu. Cela équivaut à un “tightening of financial conditions”; horreur!

Les marchés étaient positionnés pour une hausse des taux de la Fed, leurs positions permettait le maintien d’un leverage élévé, d’un gros appétit pour le risque et vlan, Yellen met tout par terre, elle fait vaciller toutes les positions fragiles et donc tout l’édifice. A toute vitesse, lorsqu’ils ont observé la déroute des marchés, les gouverneurs auxiliaires se sont précipités pour clamer, mais, mais, garder vos positions, nous vous promettons la hausse des taux pour demain, en tous cas avant la fin de 2015. Et comme cela n’a pas suffi, il a fallu que le chef, en l’occurrence la cheffe, vienne elle-même à Canossa, s’excuser vis à vis de la communauté spéculative, elle a tellement rétropédalé qu’elle en a eu un malaise, elle a annulé le résultat de la réunion du 17 septembre et promis la hausse des taux avant la fin de l’année. Pour la récompenser les marchés mondiaux ont mis chapeau bas, et ils ont fortement monté.

Voilà donc l’histoire d’une cheffe qui avait annoncé à ses comparses qu’elle serait faucon le 17, qui n’ pas tenu parole et s’est montrée colombe, ses comparses et complices ont manifesté leur mauvaise humeur, certains ont été en difficulté, et notre cheffe a rassuré ses troupes, elle a repris son costume de faucon. Voilà comment une décision qui, pour le sens commun est négative pour les marchés, la hausse des taux, devient positive dès lors qu’elle est conforme aux promesses et aux attentes et surtout aux positions spéculatives qui font gagner de l’argent.

La Reserve Fédérale Américaine est pathétique. Et ce n’est pas, il faut bien le reconnaître, un constat agréable que de devoir admettre que les soi-disant maîtres du monde sont en fait des guignols. Eux qui ont fait pour vœu, et pour promesse solennelle l’allégeance aux marchés, les ont contrarié. Il y a eu un pas de clerc, une bévue, une erreur, une faute. Ces gens censés réduire le risque sont en fait les fauteurs de risque et producteurs et non réducteurs de volatilité. Il suffit d’observer les balanciers de l’escarpolette financière de la semaine passée. La forte reprise boursière a quasi annulé les pertes antérieures, mais en matière boursière, la compensation est rare, ce qui se constate, c’est l’inverse, le cumul: on prend sa claque sur la joue droite, à la baisse et ensuite sur la joue gauche, à la remontée.

Par solde, notre Yellen joue au faucon. En jouant au faucon, elle rentre à nouveau dans le moule, celui planté par Bernanke en 2013. A cette époque, Bernanke a changé toute la donne financière,  déclarant “la Fed est prête à s’opposer à tout resserrement des conditions financières” traduit du Fed-speak en langage économique, cela veut dire que la Fed empêchera tout mouvement qui ferait baisser les marchés financiers, réduirait l’appétit pour le risque et contracterait la liquidité. Nous vous rappelons la meilleure définition de la liquidité; « la liquidité, c’est quand on espère vendre plus cher que l’on a acheté. »

Ce qu’il faut une fois pour toute comprendre, c’est que hausser les taux d’un quart de point peut justement, dans mesure où cela correspond aux attentes, être un facteur de maintien ou d’accroissement des liquidités. Les liquidités, ce ne sont pas les Banques Centrales qui en ouvrent ou ferment le robinet, ce sont les marchés. En ne délivrant pas le 17 septembre, la Fed a mis les marchés en position risk-off; en promettant la hausse des taux Yellen les a remis en position risk-on. Elle a réenclenché la dynamique spéculative.

La Fed a-t-elle gagné? Est-on sorti de ce mauvais pas? Notre réponse est non; car l’aventure qui vient de se dénouer sous nos yeux n’est pas simple hasard, faute ou bévue, elle traduit le fait que les “autorités” sont dans une impasse, dans un corner, Tout choix est mauvais et toute décision à des conséquences négatives. Le “succès” obtenu en fin de semaine par Yellen avec son discours hawkish de Amherst peut très bien être de courte durée, les investisseurs sophistiqués peuvent très bien selon nous rester risk-off! Et parier sur une succession d’erreurs de Yellen.

Il y a maintenant, c’est évident contradiction majeure entre les besoins de régulation du système domestique américain, la Fed est en retard dans sa hausse des taux, et les nécessité de préserver la stabilité financière globale. C’est la contradiction interne structurelle majeure et elle se révèle après avoir été longtemps cachée. Si “Hawkish Yellen” décide de monter les taux parce qu’elle donne la priorité à son appréciation de la situation domestique, elle peut très bien commettre une erreur qui revient, comme un boomerang peser sur … cette même situation domestique Américaine.

Elle fait implicitement le pari que l’économie US est bien lancée, protégée des choces déflationnistes extérieurs comme la chute des commodities et celle économies émergentes. Mais quid si elle se trompe? Si la déflation importée l’emporte? Si l’inflation continue de se faire attendre et pire si un regain déflationniste se manifeste? Autrement formulé, quid si la hausse des taux renforce, aggrave les difficultés à l’extérieur dans un mouvement de pure réflexivité? C’est la catastrophe: on se retrouve avec une Fed qui a monté les taux, qui n’a pas réussi à relancer l’appétit pour le risque et qui finalement a resserré alors qu’il fallait … desserrer.

La semaine dernière, le Réal Brésilien a chuté de 10% avant de rebondir, le Peso Colombien a chuté de 3%, le Chilien de 3,1%, le Ringitt Malais est en déroute, le Won Coréen et la Roupie indonésienne vont aux enfers, tout comme le Rand Sud-Africain et la Lire Turque et la Couronne norvégienne etc etc.  Sans parler des faiblesses qui touchent l’Australie. Ces mouvements sont de mauvais augure. Ils tendent à indiquer qu’aucune décision n’est la bonne. Ni le statu quo, ni la hausse du taux.

La situation qui prévaut sur le marché des commodities, sur celui de l’énergie, sur celui de la frange spéculative des bourses, comme les Biotechs effondrées de plus de 10% la semaine dernière, nous incite à maintenir notre diagnostic: les autorités cherchent à jouer les prolongations du Reflation Trade, mais la myriade de bulles a commencé d’éclater et le mouvement est bien enclenché. Il faudra des quantités phénoménales de liquidités, des promesses et des promesses pour stabiliser tout cela. Il faudra sur réagir, sur stimuler.

Un soulier menace de tomber et ce n’est pas ‘un des moindres: nous affirmons que ce soulier, c’est celui des emprunts Corporate . C’est l’un des segments mondiaux le plus fragile. La création de crédit pourri Corporate a été l’une des dernières vagues, la plus spectaculaire, de ce cycle du crédit. Il suffit pour s’en persuader de se reporter au dernier Flow of Funds Américain qui vient d’être publié; c’est effrayant. La seconde catégorie fragile et vulnérable c’est la catégorie des Small Caps, celle des capitalisations petites et moyennes, surtout aux USA. Nous craignons aussi beaucoup pour l’ingénierie financière, les MA et le Private Equity. Attention à la saison des résultats!

L’habileté des dominants consiste à toujours vous faire oublier ce que les Américains appellent « the big picture ». A vous ramener sans cesse vers le court terme et sa succession de données aléatoires. Cette démarche permet de neutraliser la réflexion et d’entretenir sans cesse l’espoir. C’est ce qu’ils font pour commenter le chômage, mais également ce qu’ils font pour piloter les marchés et maintenir les joueurs en haleine.

Ainsi qui a conscience du fait que le grand laminage, celui de la normalisation monétaire a commencé? Il a commencé par la dégelée sur l’obligataire avec, souvenez-vous le trou sur les emprunts souverains comme les Bunds Allemands. Puis sur les commodities, puis sur le high risk exotique émergents, puis sur le reste, le reste, avec sa pseudo diversification qui était censée vous protéger!

Qui fait remarquer que depuis leurs sommets respectifs de 2015, les 8 grandes bourses mondiales ont chuté à l’unisson?

S&P 500  en chute de 9%; SENSEX de 13%, FTSE en chute de 14%, Nikkei de 14%, CAC de 15%, DAX en déroute de 23%, Hang Seng en baisse de 26%, Shanghai de 40%.

Et Vlan sur le bec de ceux qui vous mettent en avant les mérites de leur soit disant compétence avec la diversification!

Depuis que l’on tente de préparer la normalisation monétaire, vous perdez sur tout, mais on vient vous affirmer sans rire que ce n’est pas la politique de printing monétaire qui est la cause de la surévaluation des actifs financiers. Encore cette catastrophe a-t-elle été limitée par les Quantitative Easing en cours au Japon, et en Europe! Bref cette chute de la valeur des assets fianciers a été obtenue alors que des grandes banques centrales majeures achètent et monétisent du papier à long terme par trillions.

Depuis le début de 2015, six index sur huit sont en perte sensible : DAX -3,6%, SHANGHAI -4,4%, SENSEX -6%, S&P 500 -6,2%, FT -7%, HANG SENG -10 %.

BRUNO BERTEZ Le 27/09/15

illustrations et mise en page by THE WOLF

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