La rangée de dominos qui est déjà en train de tomber s’étend à l’ensemble de l’économie mondiale et du système financier. Planifiez en conséquence.

Le fait que la Chine soit confrontée à des problèmes structurels est bien connu. La liste des articles du numéro d’août de Foreign Affairs consacré à la Chine en témoigne :

Le pari de Xi : la course pour consolider le pouvoir et éviter le désastre.

China’s Economic Reckoning : Le prix de l’échec des réformes

Les barons voleurs de Pékin : La Chine peut-elle survivre à son âge d’or ?

La vie du parti : Quelle est la sécurité du PCC ? (Parti communiste chinois)

Il s’agit de questions épineuses et difficiles : une falaise démographique résultant de la politique de l’enfant unique, une montée en flèche des inégalités de revenus et de richesse, une corruption omniprésente, des problèmes de santé publique (diabésité, etc.), des dommages environnementaux et un ralentissement de l’économie.

Ce que les analystes conventionnels ne saisissent pas pleinement, à mon avis, c’est 1) la menace existentielle que représente pour le PCC et l’économie chinoise la bulle du crédit sans précédent qui se métastase et 2) la crise énergétique naissante.

Comme je l’ai expliqué dans un récent billet de blog intitulé « Que se passe-t-il vraiment en Chine ?« , le PCC et le gouvernement ont institutionnalisé de manière informelle l’aléa moral (la déconnexion du risque et des conséquences) en tant que politique économique fondamentale.

Toute perte financière, quel que soit le degré de risque ou d’endettement, était couverte par l’État (par le biais d’un renflouement, d’un refinancement de la dette, de nouveaux prêts, etc.) en tant que « coût du développement rapide », reflétant l’idée qu’une certaine inefficacité et un certain gaspillage étaient inévitables dans le développement rapide de l’industrie, du logement, des infrastructures et d’une économie de consommation.

Ce que les dirigeants chinois n’ont pas totalement compris, c’est que cette garantie implicite de renflouement – l’équivalent de « La Fed nous soutient » – encourageait la spéculation financée par la dette en tant qu’ »investissement » le moins risqué et le plus rentable, surtout par rapport aux investissements risqués et peu rentables dans les industries d’exportation à faible marge. (Rappelons que les marges bénéficiaires moyennes des entreprises exportatrices chinoises sont de 1 à 3 %).

C’est le moteur caché de la baisse de la productivité et de l’économie de la Chine : la dette dans tous les secteurs monte en flèche pour financer la spéculation, et non la productivité.

Cette institutionnalisation de l’aléa moral a encouragé les paris les moins productifs et les plus risqués – non seulement pour les grands conglomérats comme EverGrande, mais aussi pour les ménages de la classe moyenne qui ont investi dans le système bancaire parallèle (des pools de capitaux non réglementés du secteur privé prêtés à des emprunteurs risqués à des taux d’intérêt élevés) et acheté des appartements « d’investissement » de deuxième, troisième et quatrième catégorie.

Les contradictions de cet investissement massif de l’épargne dans des appartements vides sont systémiques et dangereuses : 1) une fois qu’un appartement est loué, il perd de la valeur parce qu’il est « utilisé » et 2) la grande majorité du marché des appartements « d’investissement » est illiquide, car la plupart des nouveaux acheteurs veulent un nouvel appartement, pas un ancien, de sorte que le marché des anciens appartements est extrêmement étroit en dehors des centres-villes les plus recherchés de Pékin et de Shanghai.

Cet investissement massif dans des appartements vides et illiquides a généré des perversités sociales et financières : maintenant que les appartements dans les quartiers recherchés coûtent 30 à 40 fois le salaire moyen d’un col blanc, les jeunes doivent aspirer les économies de toute la famille élargie pour pouvoir s’offrir un appartement. Les jeunes hommes qui ne sont pas en mesure d’acheter un appartement voient leurs perspectives de mariage s’assombrir.

L’un des résultats du mariage entre le contrôle de l’État et la spéculation du secteur privé est la création d’un vaste fossé entre la richesse et le revenu, qui est lié à la corruption dans une rétroaction qui se renforce mutuellement : plus vous devenez riche, plus vous vous rapprochez du pouvoir, et vice versa.

Étant donné que le système bancaire parallèle informel de la Chine est opaque, même pour les régulateurs de l’État, il est fort possible que les dirigeants chinois ne saisissent pas pleinement l’ampleur du risque systémique lié aux excès du système bancaire parallèle. Pour paraphraser le célèbre dicton de Donald Rumsfeld, il s’agit d’une inconnue pour les décideurs chinois.

Cette accumulation véritablement monumentale de dettes et de spéculations constitue désormais une menace existentielle pour le Parti à deux niveaux :

1) puisque toutes les bulles éclatent indépendamment de toute autre condition, lorsque cette bulle éclatera, le choc économique sera suffisamment violent pour menacer le contrôle de l’économie par le Parti.

2) l’écrasement de la richesse fantôme amènera les gens à chercher un bouc émissaire, et le Parti est la cible n°1 puisqu’il a choyé les riches et les bien connectés mais n’a pas protégé les 99% des conséquences désastreuses de l’éclatement de la bulle.

Après avoir orchestré l’expansion de la bulle en créant des montagnes de dettes et des promesses implicites de renflouement, le PCC et le gouvernement se sont mis au pied du mur : il n’y a pas de moyen indolore de dégonfler une bulle spéculative d’une telle ampleur.

Compte tenu de l’histoire de la vie du président Xi (notamment son expérience directe de la Révolution culturelle de 1966 à 1976), de ses écrits et de sa consolidation du pouvoir, il est très clair pour moi que Xi comprend que la bulle est sur le point d’échapper à son contrôle et que le temps est compté et que les options politiques se limitent au triage, c’est-à-dire sauver les plus sains et laisser la nature s’occuper de ceux qui sont sur le point d’expirer.

Je vois également des preuves que Xi comprend la nécessité absolue de briser la confiance quasi-universelle dans le fait que l’État renflouera tous ceux qui empruntent et spéculent de façon si sauvage que leurs paris tournent au vinaigre.

L’hypothèse générale est que « la Chine ne peut pas se permettre de laisser Evergrande faire faillite » parce que cet énorme conglomérat va évidemment faire tomber de nombreux dominos, générant une grande douleur financière.

Je pense que le point de vue du président Xi est opposé : « Nous ne pouvons pas nous permettre de renflouer Evergrande », car cela ouvrirait les vannes de l’aléa moral que Xi essaie de fermer.

Le renflouement par l’État des joueurs du secteur privé (et des entreprises d’État) est à l’origine de l’énorme bulle d’aléa moral et d’endettement que Xi est déterminé à faire éclater maintenant, tant qu’il peut encore contrôler le processus.

En d’autres termes, le président Xi a compris que le moment est venu de reprendre le contrôle d’une bulle financière hors de contrôle due à l’aléa moral, et que la seule façon d’y parvenir est de répercuter les pertes sur tous ceux qui y sont exposés, le moteur étant le choix brutal de reprendre le contrôle en faisant éclater la bulle maintenant ou de la laisser se développer et imploser de manière incontrôlée (et donc menaçant le Parti).

Xi en a conclu que la première étape pour pouvoir répercuter les pertes sur toutes les personnes exposées aux paris spéculatifs était de consolider le pouvoir à un degré tel que les habituelles factions intéressées qui utiliseraient leur pouvoir pour échapper aux conséquences pourraient être contraintes d’accepter leur part des pertes.

Compte tenu de l’histoire et de la structure du Parti, Xi a dû étendre son contrôle à des niveaux jamais atteints depuis Deng ou Mao.

À mon avis, Xi a correctement conclu que l’heure était tardive et que la résistance institutionnelle à la fin des promesses implicites de renflouement par l’État et d’expansion sans fin de la dette ne pourrait être surmontée que si son pouvoir politique était quasi absolu.

L’éclatement de l’aléa moral et de la bulle de spéculation sur la dette est nécessaire pour préserver le pouvoir du PCC et de l’État ; les demi-mesures qui protègent les copains corrompus ne feront qu’accroître l’indignation du public lorsque la bulle éclatera enfin.

Dans cette optique, la campagne pluriannuelle de Xi contre la corruption la plus visible et son récent discours sur la « prospérité commune » ont préparé le terrain pour forcer la fin de l’aléa moral et la démolition contrôlée des excès de la dette et de la spéculation qui ont nui à l’économie et menacé le contrôle du PCC.

C’est maintenant qu’intervient la grande ironie. La capacité de la Chine à générer d’énormes quantités de nouvelles dettes a permis de renflouer l’économie mondiale en 2008-2009, 2015-2016 et 2020. Certes, la Réserve fédérale a renfloué le secteur bancaire mondial (à hauteur de 16 000 milliards de dollars en garanties et lignes de crédit) en 2008-2009 et a gonflé une bulle spéculative aux États-Unis en créant 3 500 milliards de dollars d’assouplissement quantitatif, mais l’expansion de la dette chinoise a été une source tout aussi importante de demande mondiale, ce qui a empêché les économies mondiales de sombrer dans la récession.

Le coût de ces « sauvetages » n’a pas été compris à l’époque : l’élévation de l’aléa moral à un statut quasi-religieux aux États-Unis et en Chine et l’expansion des bulles spéculatives financées par la dette à des hauteurs sans précédent.

Il n’y a que deux options politiques :

1) prendre le taureau par les cornes et refuser de renflouer les excès spéculatifs financés par l’endettement, faisant ainsi éclater la bulle du tout, ou bien

2) jouer le jeu qui consiste à maintenir la bulle en expansion jusqu’à ce qu’elle implose d’elle-même, une fin de partie rendue inévitable par les instabilités systémiques intrinsèques aux bulles.

Xi a correctement choisi la politique n° 1 et, pour ce faire, a positionné le Parti comme le défenseur du peuple, c’est-à-dire anti-corruption, en mettant aux fers les milliardaires des Big Tech comme Jack Ma, et en annonçant que l’État ne renflouerait pas EverGrande.

La Réserve fédérale et les dirigeants politiques des États-Unis ont bêtement choisi la politique n° 2, gonflant la bulle tout en laissant les conséquences de cette bulle d’aléa moral – inégalités de revenus et corruption – exploser plus haut, sapant fatalement la crédibilité de la Réserve fédérale et de la classe politique américaine.

Comme l’ont révélé les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, l’économie mondiale et le système financier sont des systèmes étroitement liés et, en tant que tels, ils sont extraordinairement exposés aux risques d’effondrements en cascade lorsque des nœuds clés deviennent des goulots d’étranglement ou s’effondrent.

Alors que la Réserve fédérale imprime des billions de dollars pour gonfler davantage la bulle, les pénuries d’énergie mondiales paralysent déjà des secteurs clés des économies de la Chine et de l’UE. La réalité est sur le point de s’immiscer dans le fantasme de la Fed selon lequel les bulles spéculatives peuvent rester à jamais déconnectées de l’économie réelle.

En résumé, l’éclatement de la bulle « Tout » mondiale n’est pas l’objectif de Xi ; c’est l’inévitable effet de second ordre (dommage collatéral) de l’éclatement de la bulle de la dette et de la spéculation en Chine.

Compte tenu de l’étroitesse du système financier, l’effondrement d’EverGrande est bien plus une histoire de dominos qui tombent qu’une histoire de pertes directes : ce ne sont pas les pertes directes qui feront s’effondrer le système financier mondial, mais les dominos qui tombent à mesure que ceux qui subissent les pertes directes implosent et deviennent insolvables, ne remboursent pas leurs prêts/obligations, sont incapables de faire face à leurs obligations de contrepartie, et ainsi de suite.

Le consensus en Occident est que la Chine ne peut pas se permettre de laisser éclater sa bulle parce que la douleur sera trop forte. Ceux qui pensent cela ont une mauvaise compréhension de l’histoire de la Chine, en particulier au XXe siècle.

Si l’éclatement de la bulle chinoise est l’option nucléaire, Xi a des raisons d’être convaincu qu’il peut pousser le niveau de douleur à 11 et la plupart des gens l’accepteront, et ceux qui ne le feront pas rejoindront Jack Ma dans une retraite forcée.

Je pense que Xi considère que mettre fin à l’aléa moral et faire éclater la bulle en Chine est une situation qui ne fera qu’empirer s’il tarde à le faire.

L’ironie du sort veut qu’au lieu de sauver l’économie mondiale en développant sa propre bulle d’endettement, la Chine fasse éclater la bulle mondiale « du Tout ». Pour dire l’évidence, le fait d’être un pivot de l’économie mondiale fait de la Chine un domino conséquent. Quiconque pense que la bulle spéculative de la Fed aux États-Unis peut, par magie, être immunisée contre l’effondrement de dominos étroitement liés, se livre à une pensée magique.

Les excès extrêmes de la Chine en matière de dette et de spéculation sont déjà en train de s’effilocher, et Xi est acculé dans un coin. Il n’y a pas d’échappatoire gratuite, seulement un triage, et Xi a tracé une voie pour préserver le contrôle du Parti en forçant tous ceux qui sont exposés à absorber les pertes inévitables lorsque des bulles sans précédent éclatent.

La ligne de dominos qui s’effondrent s’étend à l’ensemble de l’économie mondiale et du système financier. Planifiez en conséquence.

Traduction de OfTwoMinds par Aube Digitale

« Le peuple est patriote. Les bourgeois ne le sont plus […]. » — Charles de Gaulle cité par Alain Peyrefitte, C’était de Gaulle (1994)

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