C’est ainsi qu’Evergrande prend fin : non pas avec une explosion, mais avec un gémissement.

Trois mois après l’onde de choc initiale, qui a fait craindre que le promoteur immobilier le plus important et le plus endetté de Chine ne soit sur le point de faire défaut, les marchés mondiaux ont été secoués par le fait que l’entreprise n’a pas cessé de botter en touche à plusieurs reprises, alors que le défaut de paiement final n’était qu’une question quandcela allait se produire et pas sicela allait se produire (en raison des milliards de paiements d’intérêts et des dizaines de milliards d’échéances de la dette à venir). Cette nuit, l’agence de notation Fitch (suivie de près par Moodys et S&P) a officiellement rétrogradé les promoteurs immobiliers insolvables China Evergrande Group et Kaisa Group, en déclarant qu’ils avaient fait défaut sur leurs obligations offshore.

Les déclassements au statut de « défaut de paiement restreint » sont intervenues quelques jours après que les sociétés n’ont pas effectué le paiement des intérêts d’une obligation offshore, même si Evergrande et Kaisa n’ont pas officiellement annoncé des défauts qui entraîneront de longs processus de restructuration de la dette et potentiellement une nationalisation.

Dans sa note sur Evergrande, Fitch a déclaré que le promoteur – qui n’a pas effectué les paiements de coupon en retard sur deux obligations à la fin d’une période de grâce de 30 jours lundi – n’a pas répondu à sa demande de confirmation des paiements de coupon d’une valeur de 82,5 millions de dollars qui étaient dus le mois dernier, la période de grâce de 30 jours se terminant cette semaine, et a donc supposé « qu’ils n’ont pas été payés ». Mardi, le S&P a déclaré qu’un défaut de paiement de la part du promoteur était « inévitable » et qu’il était probable qu’elle déclare un événement de défaut sélectif momentanément pour s’aligner sur Fitch.

Fitch définit un défaut de paiement sélectif comme indiquant qu’un émetteur a subi un défaut de paiement ou un échange de dette en difficulté, mais n’a pas entamé les processus de liquidation tels que le dépôt de bilan et reste en activité.

Le non-paiement a déclenché un « cas de défaut de paiement » sur les obligations d’Evergrande et ses autres obligations en dollars américains deviendront immédiatement exigibles et payables si le fiduciaire des obligations ou les détenteurs d’au moins 25 % du montant total le déclarent, a déclaré Fitch. Le même « défaut de paiement croisé » s’applique à Kaisa, qui, selon les données de Refinitiv, a des échéances d’obligations totalisant 2,8 milliards de dollars l’année prochaine, et des échéances de 2,2 à 3,2 milliards de dollars chaque année entre 2023 et 2025.

Fitch a déclaré qu’il y avait peu d’informations disponibles sur le plan de restructuration de Kaisa après qu’elle ait manqué le remboursement de 400 millions de dollars d’obligations offshore mardi. Evergrande a déclaré la semaine dernière qu’il prévoyait d’aller de l’avant avec une restructuration de sa dette.

* * *

Comme cela a été largement rapporté ici au cours de l’année écoulée, et surtout depuis le mois d’août, le sort d’Evergrande, qui a plus de 300 milliards de dollars de dettes, et d’autres sociétés immobilières chinoises endettées, a crispé les marchés financiers au cours des derniers mois, avec la crainte de répercussions dans le monde entier, bien que Pékin ait cherché à plusieurs reprises à rassurer les investisseurs.

« Les défauts de paiement d’Evergrande et de Kaisa nous font passer à la deuxième étape de ce ralentissement de l’immobilier chinois, le risque systémique étant progressivement remplacé par le risque idiosyncratique », a déclaré Robin Usson, analyste de crédit chez Federated Hermes. Il fait bien sûr référence au risque beaucoup plus important que représente le ralentissement du secteur résidentiel chinois – et de l’immobilier en général – qui, comme Goldman Sachs l’a récemment montré, est le plus grand actif du monde et sans doute le pilier le plus important qui soutient l’ensemble de l’économie chinoise. Si le marché immobilier chinois s’effondre, tous les paris sont perdus.

La question est maintenant de savoir avec quelle agressivité l’État viendra au secours de l’économie pour éviter une spirale toxique qui s’auto-renforce. Après tout, la semaine dernière, la Banque Populaire de Chine (BPDC) a finalement capitulé et fait marche arrière sur sa position de longue date consistant à éviter les mesures de relance excessives en réduisant de manière inattendue le taux d’intérêt effectif réel et en laissant entendre que d’autres mesures sont à venir.

Il sera intéressant de voir le rôle joué par les entreprises d’État dans le processus de restructuration, le niveau de « contrôle » exercé par le gouvernement sur cette « approche orientée vers le marché », a ajouté M. Usson.

Avant la décision de Fitch, le gouverneur de la BPDC, Yi Gang, a déclaré jeudi que les droits des actionnaires et des créanciers d’Evergrande seraient « pleinement respectés » en fonction de leur ancienneté légale, et que le risque causé par quelques sociétés immobilières chinoises à court terme ne minerait pas le marché des capitaux de Hong Kong.

Entre-temps, Reuters rapporte que Kaisa devrait bientôt signer un accord de non-divulgation avec Lazard, le conseiller d’un groupe de détenteurs d’obligations, ont déclaré la source et une autre personne à Reuters. Les détenteurs d’obligations détiennent plus de 25% des 12 milliards de dollars d’obligations offshore de Kaisa. L’accord de non-divulgation jettera les bases de nouvelles discussions sur l’abstention et les solutions de financement. Mais il est peu probable qu’un accord soit conclu dans les prochaines semaines, car les discussions n’en sont qu’à leurs débuts. Kaisa a déclaré qu’elle était ouverte aux discussions sur l’abstention, mais a refusé de commenter les détails.

Le groupe des détenteurs d’obligations offshore de Kaisa, qui dit détenir 50 % des obligations arrivant à échéance le 7 décembre, a envoyé à la société un projet de conditions d’abstention tard dans la journée de lundi. Le groupe avait auparavant offert 2 milliards de dollars de dette fraîche pour aider Kaisa à rembourser ses dettes onshore et offshore, selon des sources. D’autres idées de financement sont également sur la table.

Kaisa est également en pourparlers avec un autre groupe de détenteurs d’obligations, a déclaré la première personne. Le défaut de paiement de Kaisa est survenue après qu’elle n’a pas réussi, la semaine dernière, à obtenir l’approbation d’au moins 95 % des détenteurs d’obligations offshore pour échanger les obligations qui devaient être remboursées le 7 décembre contre de nouveaux billets à échéance du 6 juin 2023, au même taux d’intérêt. Les transactions sur les actions de Kaisa, qui ont perdu 75 % cette année, ont été suspendues mercredi. L’action d’Evergrande a plongé de 88 % cette année.

* * *

Que va-t-il donc se passer pour Evergrande ?

Tout d’abord, la nouvelle d’aujourd’hui n’est pas une surprise, les obligations d’Evergrande ayant déjà chuté à des niveaux records cette semaine, après qu’une série de reportages et de fuites la semaine dernière aient montré clairement que le géant immobilier du milliardaire Hui Ka Yan se dirigeait vers la plus grande restructuration de la dette jamais réalisée en Chine.

Comme le note Bloomberg, à moins d’un choc de dernière minute, les détenteurs de 19,2 milliards de dollars d’obligations en dollars d’Evergrande sont confrontés à de fortes décotes alors que la société remanie son bilan gigantesque sans un renflouement du gouvernement – un processus qui promet d’être long, litigieux et potentiellement risqué pour la plus grande économie d’Asie.

Ces événements marquent le début de la fin de l’empire immobilier tentaculaire créé il y a 25 ans par Hui, et déclenchent une longue bataille pour savoir qui sera payé avec ce qui reste. Evergrande a déclaré dans une brève déclaration boursière vendredi qu’elle prévoyait de « s’engager activement » avec les créanciers étrangers sur un plan de restructuration. La société prévoit d’inclure toutes ses obligations publiques et privées offshore dans la restructuration, ont déclaré lundi des personnes connaissant bien le dossier.

Evergrande, dont le passif s’élevait à plus de 300 milliards de dollars en juin, devient la plus grande victime des efforts déployés par le président Xi Jinping pour réprimer le secteur immobilier en roue libre et freiner la spéculation immobilière. Comme le note Bloomberg, « la réticence de Pékin à renflouer le promoteur envoie un signal clair que le Parti communiste ne tolérera pas l’accumulation massive de dettes qui menacent la stabilité financière. » C’est aussi un signal que les milliardaires qui ont fait fortune grâce à des entreprises non viables ne seront pas épargnés.

Mais la question est maintenant de savoir si le gouvernement peut limiter les retombées. Les obligations de nombreuses sociétés immobilières plus petites et moins bien notées ont également plongé ces dernières semaines, ce qui a porté les rendements des obligations de pacotille chinoises (qui couvrent principalement le marché immobilier) à un niveau record de plus de 20 %, même si elles étaient prêtes pour une deuxième journée de gains mercredi après que les signaux d’assouplissement de Pékin ont injecté de la confiance (et des liquidités) sur le marché.

Pas moins de dix entreprises ont déjà fait défaut sur des obligations onshore ou offshore depuis que les inquiétudes concernant la santé financière d’Evergrande se sont intensifiées en juin, entraînant un gel du marché obligataire et un effondrement des transactions immobilières. Si Kaisa est déjà en défaut de paiement, d’autres pairs ne manqueront pas de suivre : China Aoyuan Group a déclaré la semaine dernière que rien ne garantissait qu’il serait en mesure de rembourser sa dette.

Pendant ce temps, le drapeau rouge géant est l’effondrement continu des ventes et des prix des maisons à mesure que la confiance dans l’énorme système de ponzi du logement en Chine s’évapore, ce qui a ajouté un autre vent contraire pour une économie aux prises avec une croissance atone.

« Ils jouent avec le feu », a déclaré Cathie Wood, directrice d’Ark Investment Management, qui a réduit ses positions en Chine en début d’année.

Pour l’instant, les autorités chinoises signalent qu’elles prévoient d’isoler Evergrande et de limiter la contagion plutôt que d’orchestrer un sauvetage comme elles l’ont fait lors des crises précédentes. La manière dont elles y parviendront déterminera si 2022 sera une année de reprise et de normalisation – comme l’a écrit la JPMorgan dans ses perspectives pour l’année à venir – ou une dépression mondiale.

Alors que la Banque populaire de Chine a réaffirmé vendredi que les risques posés à l’économie par la crise de la dette d’Evergrande peuvent être contenus, citant la « mauvaise gestion » et « l’expansion imprudente » du promoteur pour les problèmes auxquels il est confronté, la réalité est que sans le soutien du gouvernement, il est probable que le marché immobilier chinois s’effondre, et Pékin le sait. La Commission chinoise de réglementation des banques et des assurances a déclaré dans un communiqué distinct que les prêts destinés au développement et à l’acquisition de biens immobiliers devaient être accordés de manière « raisonnable ».

Mais les mesures de soutien du système financier les plus claires ont été prises lundi, lorsque la banque centrale chinoise a débloqué 1,2 billion de yuans (166 milliards d’euros) de liquidités en réduisant le taux de réserves obligatoires pour la plupart des banques, une mesure qui, bien qu’attendue, a été trop rapide et a surpris la plupart des analystes, ce qui a incité le WSJ à écrire que « Pékin met la main sur la banque centrale chinoise » :

En début de semaine, sous la pression de hauts dirigeants inquiets de la chute de la croissance économique, la BPDC a annoncé qu’elle allait assouplir les réserves obligatoires des banques, rendant ainsi davantage de liquidités disponibles pour les prêts bancaires. Cette décision est allée à l’encontre des signaux politiques envoyés quelques semaines auparavant et est intervenue alors que la banque centrale et d’autres institutions financières faisaient l’objet d’un examen minutieux de la part de Pékin, dans le cadre des efforts déployés par Xi pour freiner les forces capitalistes dans l’économie.

Ce fut le point de basculement. Peu de temps après, le gouvernement s’est engagé à soutenir le marché du logement pour mieux répondre à des besoins « raisonnables », ajoutant aux signes qu’il allait assouplir les restrictions immobilières.

Dans le cadre de la nationalisation prochaine d’Evergrande, les responsables commencent à jouer un rôle plus actif chez Evergrande. Le président du conseil d’administration, M. Hui, a été convoqué par le gouvernement de Guangdong la semaine dernière après que la société a déclaré qu’elle prévoyait de travailler avec ses créanciers sur un plan de restructuration. Les autorités de la province d’origine d’Evergrande vont envoyer un groupe de travail pour inciter le constructeur à gérer les risques, ainsi qu’à renforcer les contrôles internes et à assurer le bon déroulement des opérations. Lundi, la société a déclaré que les représentants de l’État avaient pris la majorité des sièges au sein d’un nouveau comité de gestion des risques.

Jusqu’à présent, les efforts d’endiguement n’ont pas rassuré les investisseurs. Bien que la douleur ait été jusqu’à présent largement contenue dans le plus petit marché du crédit offshore de la Chine, c’est une maigre consolation pour les promoteurs qui se sont fortement appuyés sur les investisseurs internationaux pour lever des fonds. Les coûts d’emprunt ont grimpé en flèche pour les entreprises dont les bilans sont les plus faibles, notamment Kaisa et Fantasia Holdings Group Co.

Au total, Bloomberg calcule que les emprunteurs chinois ont fait défaut de paiement sur un montant record de 10,2 milliards de dollars d’obligations étrangères cette année, les sociétés immobilières représentant 36 % de ce montant.

« Le marché est extrêmement tendu », la moitié environ des promoteurs immobiliers du pays étant en grande détresse financière et présentant un risque de défaillance élevé, a déclaré Jenny Zeng, co-responsable des titres à revenu fixe pour l’Asie-Pacifique chez Alliance Bernstein.

Cela dit, les grands promoteurs chinois, mieux notés, comme Longfor Group Holdings et Country Garden Holdings, résistent beaucoup mieux que leurs rivaux moins bien notés. Country Garden, le plus grand promoteur en termes de ventes, a vu son obligation 2031 rebondir à 88 cents sur le dollar, après être tombée à 73 cents le mois dernier. Un billet de 2024 vendu par China Vanke Co, la deuxième plus grande entreprise, s’est redressé pour s’échanger au-dessus du pair.

« Nous nous attendons à ce que la divergence sectorielle se poursuive », a déclaré Iris Chen, analyste du bureau du crédit chez Nomura Securities Co. « Les survivants de haute qualité seront gagnants malgré des prix au comptant déjà relativement élevés, car ils auront une meilleure chance de relancer un refinancement normal, ce qui renforcera encore leur liquidité. »

Mais surtout, comme nous l’avons noté précédemment, la Chine cherche désespérément à limiter les retombées sur le marché immobilier au sens large, dans un pays où l’immobilier représente environ un quart de la production économique et jusqu’à 75 % de la richesse des ménages, comme nous le constatons depuis une demi-décennie. Le marasme immobilier en Chine s’est intensifié ces derniers mois après que les ventes ont plongé et que les prix des logements ont chuté pour la première fois en six ans.

Les ventes contractuelles des 100 principaux promoteurs immobiliers du pays ont chuté de 38 % en novembre par rapport à l’année précédente, pour atteindre 751 milliards de yuans, soit une baisse plus marquée que celle de 32 % enregistrée le mois précédent, selon les données préliminaires de China Real Estate Information Corp.

Comme l’a expliqué Zero Hedge en détail récemment, tout ralentissement de l’immobilier pourrait avoir un effet d’entraînement non seulement sur l’économie chinoise mais aussi sur la croissance mondiale. La croissance de la Chine s’est ralentie au troisième trimestre, et tout porte à croire que les difficultés vont se poursuivre.

Le mois dernier, la Réserve fédérale a mis en garde contre la fragilité du secteur immobilier commercial chinois, qui pourrait s’étendre aux États-Unis si elle se détériorait de façon spectaculaire. Le secteur immobilier chinois représente près de la moitié de la dette mondiale en difficulté libellée en dollars.

Pékin a finalement compris que sa dernière tentative vouée à l’échec de réduire le levier financier et d’éviter les injections de liquidités a échoué, et lundi, le président Xi a supervisé une réunion du Politburo du Parti communiste qui s’est conclue par un signal d’assouplissement des restrictions sur l’immobilier. Le groupe de dirigeants, qui se réunit avant une session économique annuelle plus large qui fixe les objectifs pour l’année à venir, s’est engagé à stabiliser l’économie en 2022.

Pendant ce temps, pour les détenteurs d’obligations internationales, un défaut de paiement d’Evergrande risque de déclencher une longue bataille pour le remboursement. Les autorités chinoises ont clairement indiqué que la société devait faire passer les acheteurs de logements, les fournisseurs et les investisseurs individuels – qui ont acheté les produits de gestion de patrimoine de la société – avant les détenteurs de dettes. Quelque 1,6 million d’acheteurs de maisons ont versé des dépôts à Evergrande pour des propriétés qui n’ont pas encore été achevées.

« Quelle que soit l’issue, les détenteurs d’obligations étrangères sont les derniers à être payés et devront certainement accepter des décotes, peut-être importantes », a déclaré Andrew Collier, directeur général d’Orient Capital Research Inc. à Hong Kong.

Les obligations en dollars d’Evergrande se négociant à environ 20 cents par dollar, le marché prévoit déjà une décote d’environ 80 %. La clé pour les détenteurs d’obligations est de savoir si la société peut accélérer les ventes de maisons et se débarrasser de ses actifs pour lever des fonds afin de pouvoir commencer à régler ses dettes, a déclaré Gary Ng, économiste principal chez Natixis SA.

Comme Bloomberg l’a récemment rapporté, les détenteurs d’obligations étrangères d’Evergrande comprennent Ashmore Group Plc et UBS AG, selon les données compilées par Bloomberg. Alors même que le cours des actions et des obligations d’Evergrande a chuté, Ashmore a acheté pour 100 millions de dollars supplémentaires d’obligations émises par le promoteur ou ses filiales au troisième trimestre. Ces transactions ont porté ses avoirs à plus de 500 millions de dollars à la fin du mois de septembre, selon les données.

La réaction du marché à l’absence de paiements de la part d’Evergrande pourrait dépendre de la manière dont le processus de restructuration se déroule, a déclaré Jim Veneau, responsable des titres à revenu fixe asiatiques chez AXA SA.

« Une restructuration ordonnée, dans le cadre de laquelle la société peut mener ses activités aussi normalement que possible et s’abstenir de vendre des actifs en difficulté, contribuera considérablement à limiter les dégâts supplémentaires dans le secteur », a déclaré M. Veneau.

Le plus grand perdant en termes de dollars pourrait être le fondateur d’Evergrande, Hui, qui possédait plus de 70 % de la société avant les récentes ventes d’actions. La chute du cours de l’action Evergrande cette année a réduit la fortune du président de 73 %, soit environ 17 milliards de dollars, selon l’indice Bloomberg des milliardaires. Autrefois deuxième homme le plus riche de Chine, Hui est maintenant 75e.

Pendant des années, le fils d’un pauvre coupeur de bois qui a construit l’une des plus grandes sociétés immobilières de Chine et s’est ensuite diversifié dans les véhicules électriques, le tourisme et les clubs de football, a pu compter sur le soutien de Pékin ou d’autres magnats pour le renflouer. Cette fois, il se présente seul.

L’essentiel, cependant, a été le mieux résumé par le Livre beige de la Chine : « Si les retombées directes de la faillite d’Evergrande – qui étaient annoncées depuis des mois – ne seront pas le problème, le problème est d’avoir un milliard de Chinois qui regardent ce qui se passe, puis d’attendre d’eux qu’ils dépensent par la suite. »

SOURCE