Par Tyler Durden pour Zero Hedge,

La crise du secteur immobilier chinois – qui a poussé Pékin à capituler une fois de plus sur ses ambitions de resserrement et l’a obligée à lancer une campagne d’assouplissement de plus en plus agressive, qui a abouti jusqu’à présent à la première baisse des taux officiels chinois depuis près de deux ans – a eu des répercussions sur le plus grand promoteur du pays, faisant plonger les actions et les obligations de Country Garden Holdings – qui est encore plus grand qu’Evergrande – dans la crainte qu’une collecte de fonds apparemment ratée ne soit un signe avant-coureur de la perte de confiance.

Country Garden est l’un des derniers grands promoteurs privés de meilleure qualité (sans doute) à avoir été largement épargné par la crise de liquidité, même si des pairs tels que Shimao Group Holdings – un promoteur immobilier récemment classé dans la catégorie « investissement » dont l’effondrement en décembre a été considéré comme « plus dévastateur que les crises de la dette d’Evergrande et de Kaisa » – ont subi des revirements spectaculaires dans leur notation de crédit.

Du moins jusqu’à présent… et maintenant que Shimao a implosé, Country Garden reste peut-être le dernier indicateur le plus visible du risque de contagion, alors que des niveaux de stress sans précédent sur le marché du crédit offshore menacent d’entraîner les bons crédits dans leur chute.

Depuis qu’il a ravi la première place à China Evergrande Group en 2017, Country Garden est resté le plus grand promoteur du pays en Chine en termes de ventes contractées. Il emploie plus de 200 000 personnes.

Basée dans la ville méridionale de Foshan, dans la province du Guangdong, l’entreprise – comme China Evergrande Group – s’est concentrée ces dernières années sur la construction de lotissements dans les villes de rang inférieur.

Et, comme Evergrande, Country Garden s’est également fortement appuyé sur l’accès au financement sur le marché du crédit offshore ; en fait, ce n’est pas seulement Evegrande, mais pratiquement tous les promoteurs pairs qui ont misé sur l’endettement pour alimenter leur croissance au cours de la dernière décennie, et qui voient maintenant la fenêtre se refermer. Selon Bloomberg, Evegrande possède le plus grand nombre d’obligations en dollars américains en circulation parmi les plus grandes sociétés immobilières chinoises, à l’exception de celles qui ne respectent pas leurs obligations, avec un encours de quelque 11,7 milliards de dollars américains, selon les données compilées par Bloomberg.

Le président fondateur Yeung Kwok Keung a transféré sa participation majoritaire à sa fille Yang Huiyan en 2005. Celle-ci est aujourd’hui vice-présidente de la société et est la femme la plus riche de Chine, selon l’indice Bloomberg des milliardaires.

Ou du moins, elle l’était, car les cours de certaines obligations en dollars de Country Garden ont plongé à des niveaux records à la suite d’un rapport selon lequel la société n’a pas réussi à obtenir un soutien suffisant des investisseurs pour une éventuelle opération d’obligations convertibles. Les obligations à plus longue échéance se négociaient jusqu’à 69 cents par dollar à la fin de la journée de vendredi.

Ceci est remarquable car le promoteur chinois a été relativement résistant face à la crise des liquidités déclenchée par la répression gouvernementale des emprunts excessifs des constructeurs et de la spéculation sur le marché immobilier, et il a été épargné par la crise du géant Evergrande. Mais comme nous l’avions déjà signalé en septembre, la crise immobilière chinoise au ralenti, qui tourne autour de ce que Goldman a calculé l’année dernière comme étant le plus grand actif du monde et qui, en l’absence de mesures de stimulation significatives de la part de Pékin, risque de dérailler de façon très douloureuse.

Selon Bloomberg, si Country Garden n’est pas confronté à une pression de remboursement imminente – il a 1,1 milliard de dollars d’obligations en dollars qui arrivent à échéance cette année et disposait de 186 milliards de yuans (39,5 milliards de dollars australiens) de liquidités disponibles en juin de l’année dernière – des risques peuvent apparaître s’il est perçu comme ayant un accès limité au financement. Tout signe de doute sur la capacité de l’entreprise à faire face aux risques de stress de liquidité pourrait entraîner une réévaluation généralisée d’autres promoteurs de meilleure qualité. Avec plus de 3 000 projets de logement situés dans presque toutes les provinces de Chine, la santé financière de Country Garden a des conséquences économiques et sociales immenses, bien plus importantes que celles d’Evergrande.

Pire encore, si l’entreprise commence à montrer des signes de stress, cela portera gravement atteinte à la confiance déjà fragile des investisseurs et des acheteurs de logements, ce qui constituera une menace pour l’économie chinoise et même pour la stabilité sociale. Et c’est à ce moment-là que le « moment Lehman » de la Chine se produira vraiment.

Là où le bât blesse, c’est qu’à l’instar d’Evergrande, plus de 60 % des ventes contractuelles de Country Garden en Chine continentale proviennent des villes de troisième et quatrième rangs, selon son rapport intermédiaire pour 2021. Selon les prévisions des analystes de Fitch, la demande dans les zones de moindre importance pourrait s’affaiblir considérablement en 2022. En tant que « pur promoteur », il est moins flexible lorsqu’il s’agit de lever des fonds en vendant des actifs, a déclaré Andrew Chan, analyste de Bloomberg Intelligence.

La stratégie de Country Garden consiste à gérer ses actifs actuels de manière efficace, en plus de développer ses activités, a-t-il déclaré à Bloomberg News, même s’il est clair qu’il n’a pas anticipé le récent effondrement de ses obligations. « L’entreprise connaît moins de volatilité que le marché global » dans le contexte d’un ralentissement général du marché, a-t-elle déclaré. Le promoteur a vendu des obligations et des titres adossés à des actifs sur le marché local en décembre, reflétant le soutien des investisseurs et des régulateurs, et a maintenu ses notations auprès des trois principales agences de notation l’année dernière, selon les commentaires.

Country Garden détient à la fois des notations de crédit de qualité et à haut rendement de la part des trois principaux évaluateurs de risque, ce qui en fait un nom dit « croisé » qui pourrait être vulnérable et devenir un « ange déchu ». Cela pourrait à son tour augmenter ses coûts d’emprunt et éliminer un autre constructeur du groupe de plus en plus restreint de promoteurs immobiliers mieux notés vers lesquels les investisseurs peuvent se tourner en cas de resserrement du crédit.

Il bénéficie de l’équivalent d’une note triple B de qualité investissement chez Moody’s Investor Services et Fitch Ratings, et de la note spéculative la plus élevée possible chez S&P Global Ratings. Pourtant, l’emprunteur est susceptible de « renforcer sa résilience financière en contrôlant la croissance de sa dette et en maintenant une discipline dans l’acquisition de terrains », ont écrit les analystes de S&P dans un rapport de septembre qui a réaffirmé sa note.

Néanmoins, le constructeur pourrait avoir du mal à relancer les ventes en 2022 avec l’affaiblissement du sentiment du marché dans les villes de rang inférieur, où se trouvent 77 % de sa banque de terrains, a déclaré Kristy Hung, analyste de Bloomberg Intelligence. La quantité importante de terrains nouvellement acquis par la société continue d’être située dans ces zones, ce qui suscite des inquiétudes supplémentaires quant à l’encaissement, écrit-elle.

Pendant ce temps, dans la dernière vague de vente, les investisseurs examinent maintenant la capacité de Country Garden à obtenir des fonds à partir de divers canaux, en particulier parce que le marché du crédit offshore reste effectivement fermé à la plupart des promoteurs. La société doit rembourser ou refinancer quelque 1,3 milliard de dollars d’obligations cette année, dont la majorité sont des obligations en dollars. Sa prochaine échéance est une obligation de 425 millions de dollars US due le 27 janvier.

La vente de l’obligation de Country Garden s’est accélérée la semaine dernière après que la société ait eu du mal à trouver de nouveaux fonds sur le marché, et qu’elle ait retiré une émission d’obligations convertibles de 300 millions de dollars en raison de la faible demande. Dans le même temps, les actions de Sunac ont chuté d’un record de 23 % après avoir vendu de nouvelles actions. L’attention s’est également portée sur les effets d’entraînement de la chute des prix des obligations de Country Garden sur les obligations d’autres promoteurs plus solides, les craintes de risques de contagion restant élevées.

Pour renforcer la confiance dans le fait qu’elle ne sera pas la prochaine Evergradnde, une déclaration à la bourse de Hong Kong lundi dernier a indiqué que Country Garden a racheté un montant total de 5 millions de dollars d’obligations à 4,75 % échéant en juillet 2022 et 5 millions de dollars d’obligations à 7,25 % échéant en avril 2026. Et même si la société a ajouté qu’elle surveillerait les conditions du marché et « pourrait procéder à d’autres rachats de ses obligations », nous craignons que ce rachat minuscule et théâtral de 10 millions de dollars ne contribue guère à restaurer la confiance des investisseurs.

Alors que les investisseurs observent nerveusement le sort du plus grand promoteur immobilier de Chine, de nouvelles turbulences ont secoué les obligations immobilières chinoises lundi, en raison d’inquiétudes quant à l’ampleur réelle des dettes cachées du secteur, selon Bloomberg, ce qui a aggravé le repli des entreprises les mieux notées.

Le dernier mouvement a été catalysé par un rapport de Debtwire selon lequel Logan Group pourrait être tenu de payer 812 millions de dollars de garanties sur des obligations en cours dues jusqu’en 2023. Cette nouvelle a fait chuter l’obligation de Logan à échéance 2023 de 14,1 cents à un niveau record de 62,9 cents, tandis que l’obligation de Country Garden à échéance 2024 a chuté de 12,9 cents à 67,7 cents, prolongeant ainsi la baisse de la semaine dernière pour le plus grand promoteur immobilier du pays.

Selon Bloomberg, la vente des actions immobilières, qui n’est plus catalysée par un événement spécifique, est déclenchée par des préoccupations croissantes quant à la transparence des meilleurs promoteurs immobiliers de Chine, et oblige les détenteurs d’obligations à s’interroger sur la liquidité de sociétés dont les finances semblent saines. Plus de dettes signifie plus de créanciers, dont certains pourraient exiger un remboursement anticipé. Il y a aussi le risque que des dettes cachées, comme les prêts fiduciaires, les obligations privées ou les produits de consommation à haut rendement, bénéficient d’un traitement préférentiel par rapport aux sommes dues aux créanciers étrangers. China Evergrande Group, Kaisa Group Holdings Ltd. et Shimao Group Holdings Ltd. ont tous été confrontés à de telles obligations.

Alors que Logan, dont les obligations se négociaient à un niveau proche de la valeur nominale le mois dernier encore, et qui a obtenu l’équivalent d’une note BB auprès des trois principaux organismes d’évaluation du risque de crédit, a démenti à la fois le rapport et les spéculations du marché selon lesquelles la société aurait vendu des dettes privées, cela n’a guère contribué à atténuer le vomissement de ses obligations qui s’est rapidement propagé au reste du segment immobilier.

La confiance déjà fragile des investisseurs a été mise à mal cette année, ce qui a eu pour effet de fermer le marché des obligations en dollars pour les promoteurs. Le secteur ne dispose donc que d’options de refinancement limitées, ce qui accroît le risque que les entreprises ne remboursent pas leurs dettes à temps.

« Les risques dans le secteur immobilier chinois augmentent, comme en témoignent les conditions de refinancement difficiles, même pour les entreprises les plus réputées », a déclaré Wei Liang Chang, stratège macroéconomique à la DBS Bank Ltd. Une plus grande clarté sur la divulgation du passif ainsi que sur les ventes d’actifs est cruciale pour rétablir la confiance, a-t-il ajouté.

Les financements immobiliers reçus par les promoteurs ont plongé d’environ 19 % en décembre par rapport à l’année précédente, soit la plus forte baisse en plus de sept ans, selon les calculs de Bloomberg basés sur les chiffres annuels du gouvernement publiés lundi. Les ventes de logements en valeur ont diminué de 19,6 % en décembre par rapport à l’année précédente, soit une sixième baisse mensuelle consécutive, tandis que les investissements immobiliers ont reculé de 14 %.

Selon les calculs de Bloomberg, au moins sept promoteurs immobiliers ont fait défaut sur leurs obligations en dollars depuis octobre. Parmi eux, Evergrande, dont la crise a entraîné le prêteur China Minsheng Banking, le titre bancaire le moins performant au monde. La semaine dernière, Guangzhou R&F Properties Co. a été rétrogradée par Fitch Ratings au rang de défaillance restreinte en raison de ce que l’agence de notation a appelé un échange de créances en difficulté.

Comme si cela ne suffisait pas, il reste le problème du gel du marché obligataire. Les rendements obligataires des promoteurs immobiliers atteignant des niveaux stratosphériques, les sociétés immobilières chinoises doivent rembourser ou refinancer quelque 99 milliards de dollars d’obligations locales et étrangères cette année. Les données compilées par Bloomberg montrent qu’un peu moins de la moitié de cette somme est constituée de dettes en dollars.

En résumé, bien que Pékin le veuille, il devra intervenir et renflouer non seulement les promoteurs immobiliers, mais aussi l’ensemble des marchés du logement, où les transactions se sont effondrées et la confiance s’est évaporée. Et pour ce faire, la Chine devra assouplir les conditions financières de manière beaucoup plus agressive qu’elle ne l’a fait jusqu’à présent – oui, cette nuit, Pékin a réduit ses taux pour la première fois depuis 2020, mais cette mesure est loin d’être suffisante. Pour éviter une dépression généralisée, Pékin devra faire beaucoup, beaucoup plus… et pas seulement la Chine, mais aussi les banques centrales du reste du monde. C’est pourquoi quiconque croit que l’euphorie actuelle liée au resserrement de la politique monétaire durera plus que quelques mois, nous avons un pont à Wuhan que nous aimerions vous vendre.