La corrélation négative de longue date entre les prix des actions et des obligations est un artefact de l’environnement de faible inflation des 30 dernières années. Si l’inflation et les anticipations d’inflation continuent d’augmenter, les investisseurs devront repenser leurs stratégies de portefeuille pour se prémunir contre le risque de pertes futures massives.

La hausse de l’ inflation aux États-Unis et dans le monde oblige les investisseurs à évaluer les effets probables à la fois sur les actifs « risqués » (généralement des actions) et sur les actifs « sûrs » (comme les bons du Trésor américain). 

Le conseil d’investissement traditionnel consiste à allouer la richesse selon la règle 60/40 : 60 % de son portefeuille doit être composé d’actions à rendement plus élevé mais plus volatiles, et 40 % doit être composé d’obligations à rendement plus faible et à volatilité plus faible. 

Le raisonnement est que les prix des actions et des obligations sont généralement corrélés négativement (quand l’un monte, l’autre baisse), donc cette combinaison équilibrera les risques et les rendements d’un portefeuille.

Au cours d’une « période de risque », lorsque les investisseurs sont optimistes, les cours des actions et les rendements obligataires augmenteront et les prix des obligations chuteront ; et pendant une période d’aversion au risque, lorsque les investisseurs sont pessimistes, les prix et les rendements suivront une tendance inverse. 

De même, lorsque l’économie est en plein essor, les cours des actions et les rendements obligataires ont tendance à augmenter tandis que les prix des obligations baissent, alors qu’en période de récession, l’inverse est vrai.

Mais la corrélation négative entre les prix des actions et des obligations suppose une faible inflation. 

Lorsque l’inflation augmente , les rendements réels des obligations deviennent négatifs, car la hausse des rendements, entraînée par des anticipations d’inflation plus élevées, réduira leur prix de marché. 

Considérez que toute augmentation de 100 points de base des rendements obligataires à long terme entraîne une baisse de 10 % de leur prix de marché – une perte brutale. 

En raison de la hausse de l’inflation et des anticipations d’inflation, les rendements obligataires ont augmenté et le rendement global des obligations longues a atteint -5 % en 2021.

Au cours des trois dernières décennies, les obligations n’ont offert un rendement annuel global négatif qu’à quelques reprises. La baisse des taux d’inflation de niveaux à deux chiffres à des niveaux à un chiffre très bas a produit un long marché haussier des obligations ; les rendements ont chuté et les rendements des obligations ont été très positifs à mesure que leur prix augmentait. 

Les 30 dernières années ont donc fortement contrasté avec les années 1970 qui furent stagflationnistes, lorsque les rendements obligataires ont grimpé en flèche parallèlement à la hausse de l’inflation, entraînant des pertes massives sur le marché des obligations.

Mais l’inflation est également néfaste pour les actions, car elle déclenche des taux d’intérêt plus élevés, à la fois en termes nominaux et réels. 

Ainsi, à mesure que l’inflation augmente, la corrélation entre les prix des actions et des obligations passe de négative à positive. 

Une inflation plus élevée entraîne des pertes sur les actions et les obligations, comme cela s’est produit dans les années 1970.

 En 1982, le ratio du cours/bénéfice du S&P 500 était de huit, alors qu’il est aujourd’hui supérieur à 30.

Des exemples plus récents montrent également que les actions sont pénalisées lorsque les rendements obligataires augmentent en réponse à une inflation plus élevée ou à la prévision qu’une inflation plus élevée entraînera un resserrement de la politique monétaire. 

Même la plupart des valeurs technologiques et de croissance tant vantées ne sont pas à l’abri d’une hausse des taux d’intérêt à long terme, car ce sont des actifs « de longue durée » dont les dividendes se situent plus loin dans le futur, ce qui les rend plus sensibles à une décote plus élevée par l’actualisation. (rendements obligataires à long terme). 

En septembre 2021, lorsque les rendements des bons du Trésor à dix ans n’ont augmenté que de 22 points de base, les actions ont chuté de 5 à 7 % (et la chute a été plus importante dans le Nasdaq à forte composante technologique que dans le S&P 500).

Cette tendance s’est prolongée jusqu’en 2022. Une augmentation modeste de 30 points de base des rendements obligataires a déclenché une correction (lorsque la capitalisation boursière totale chute d’au moins 10 %) dans le Nasdaq et une quasi-correction dans le S&P 500.

Si l’inflation devait rester bien au-dessus du taux cible de 2 % de la Réserve fédérale américaine – même s’il baisse légèrement par rapport à ses niveaux élevés actuels – les rendements obligataires à long terme augmenteraient beaucoup et les cours des actions pourraient se retrouver en territoire baissier (une chute de 20 % ou plus).

Plus précisément, si l’inflation continue d’être plus élevée qu’elle ne l’a été au cours des dernières décennies (la « grande modération »), un portefeuille 60/40 entraînerait des pertes massives. 

La tâche des investisseurs est donc de trouver un autre moyen de couvrir les 40 % de leur portefeuille qui sont en obligations.

Il existe au moins trois options pour couvrir la composante à revenu fixe d’un portefeuille 60/40. 

La première consiste à investir dans des obligations indexées sur l’inflation ou dans des obligations d’État à court terme dont les rendements se réévaluent rapidement en réponse à une inflation plus élevée. 

La deuxième option consiste à investir dans l’or et d’autres métaux précieux dont les prix ont tendance à augmenter lorsque l’inflation est plus élevée (l’or est également une bonne couverture contre les types de risques politiques et géopolitiques qui pourraient frapper le monde dans les prochaines années). 

Enfin, on peut investir dans des actifs immobiliers dont l’offre est relativement limitée, tels que les terrains, l’immobilier et les infrastructures.

La combinaison optimale d’obligations à court terme, d’or et d’immobilier changera au fil du temps et de manière complexe en fonction des conditions macroéconomiques, politiques et du marché. 

Certains analystes affirment que le pétrole et l’énergie – ainsi que d’autres matières premières – peuvent également constituer une bonne protection contre l’inflation. Mais cette question est complexe. 

Dans les années 1970, c’était la hausse des prix du pétrole qui provoquait l’inflation, et non l’inverse. Et compte tenu de la pression actuelle pour s’éloigner du pétrole et des combustibles fossiles, la demande dans ces secteurs pourrait bientôt atteindre un pic.

Bien que la bonne combinaison de portefeuille puisse être débattue, cela est clair : les fonds souverains, les fonds de pension, les dotations, les fondations, les family offices et les particuliers qui suivent la règle 60/40 devraient commencer à penser à diversifier leurs avoirs pour se protéger contre la hausse de l’inflation.

NOURIEL ROUBINI