Par Eric Peters, Directeur de l’information de One River Asset Management

« Puisque les banquiers centraux mettent en œuvre la politique monétaire en agissant comme des acteurs du marché, analysons-les comme des investisseurs », a déclaré Lindsay Politi, gestionnaire de la stratégie d’inflation de One River.

« Les banques centrales sont la plus grande baleine de l’histoire des marchés financiers. Et nous avons tous vu ce qui se passe quand une baleine doit sortir. Le catalyseur est toujours un risque non comptabilisé, un événement surprise ou une hypothèse incorrecte« , a déclaré Lindsay. « Qu’il s’agisse d’un appel de marge qui ne peut être satisfait, d’un agent de risque qui met fin à l’activité ou de rachats de clients, il y a un moment où tout investisseur ordinaire est obligé de liquider. »

Si la position est suffisamment importante, une bulle éclate, et les risques passent d’idiosyncrasiques à systémiques.

« Pendant que les banques centrales mondiales construisaient leur portefeuille de 31 000 milliards de dollars, on s’inquiétait peu du risque systémique, car elles n’ont pas les mêmes limites que les autres. » Il n’y a pratiquement aucune limite à ce qu’elles peuvent acheter, aucun objectif de rendement, aucun seuil de douleur traditionnel des pertes de marché.

« Parce que les banques centrales n’ont pas de stop comme les participants ordinaires du marché, on a supposé qu’il n’y avait pas de stop du tout. Mais les banques centrales, explicitement ou implicitement, ont le même stop. Elles sont tenues de répondre à l’inflation« , a déclaré Lindsay. « Et maintenant, elles se font liquider ».

Parce que l’inflation oblige la fin du commerce de l’assouplissement quantitatif, elle sera le moteur dominant du comportement pendant des années, voire des décennies, alors que les marchés digèrent ce débouclage.

« Les banques centrales n’ont pas passé les années 1960 à gonfler délibérément les prix des actifs, de sorte que si l’inflation a puni les marchés dans les années 1970, elle n’a pas forcé le débouclage de la position des banques centrales. C’est pourquoi les analogies avec les années 1970 sont ténues« , explique Lindsay. « L’ampleur totale de l’opération d’assouplissement quantitatif sera impossible à quantifier, sauf a posteriori, car elle s’est très certainement propagée d’une manière qui n’est pas encore tout à fait claire, mais qui est sûrement stupéfiante », a-t-elle ajouté.

« Parfois, dans mon rôle, on me demande de prédire l’avenir. Mais maintenant, je pense qu’il y a plus qu’assez de valeur à être capable de simplement voir clairement le présent. »

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Distorsions :

« Depuis 2010, les banquiers centraux sont devenus des participants actifs du marché », a déclaré Lindsay Politi, directeur principal pour la stratégie d’inflation de One River. « Des acteurs du marché non économiques aux bilans infinis, cherchant à fausser les mécanismes de marché pour la tarification du risque », a-t-elle ajouté. « Ces distorsions se propagent sur tous les marchés financiers. La plupart des gens traitent ce cycle de resserrement comme tant d’autres dans le passé. Ils nous disent comment les actions se sont comportées les cinq dernières fois que la Fed a augmenté son taux d’intérêt. Mais ce cycle d’assouplissement n’a pas de précédent et défaire quelque chose d’aussi unique ne ressemblera pas aux cycles précédents. »

« Pour saisir la différenciation, considérez la distorsion la plus flagrante du QE – la dette à rendement négatif », poursuit Lindsay. « Au plus fort de la crise, il y avait 18 400 milliards de dollars de dettes à rendement négatif sur les marchés publics. À titre d’exemple, au premier trimestre 2008, le total du marché hypothécaire résidentiel américain s’élevait à 14,7 trillions de dollars, entre 2004 et 2007, 1 400 milliards de dollars de titres de créance collatéralisés (TCC) ont été émis, et la taille du bilan de Lehman Brothers s’élevait à 640 milliards de dollars au plus haut niveau », a-t-elle ajouté. « Il y a encore 2 500 milliards de dettes à rendement négatif, et nous venons de connaître le pire premier trimestre de l’histoire pour les rendements obligataires. »

« À la fin du premier trimestre 2022, les bilans des banques centrales mondiales avaient légèrement diminué pour atteindre un peu moins de 31 000 milliards de dollars », a déclaré Lindsay, en gardant un œil attentif. « Ces 31 000 milliards de dollars sont constitués de titres achetés à des prix non économiques dans le but de lisser l’activité et d’encourager l’investissement. Au final, cela n’a fait que fausser les prix sur les marchés financiers », a-t-elle ajouté. « Le PIB de l’UE est de 15 000 milliards de dollars, le PIB mondial est de 84 000 milliards de dollars. Pour ramener les bilans à ce qu’ils étaient en 2010 au début de l’assouplissement quantitatif, il faudrait vendre 20 000 milliards de dollars d’actifs, soit à peu près l’équivalent de la vente de la totalité des 24 000 milliards de dollars du PIB annuel américain. »

« Ce n’était pas l’intention de l’assouplissement quantitatif », a déclaré Marcel Kasumovich, responsable de la recherche chez One River, reprenant là où Lindsay s’est arrêté. « Les taux d’intérêt coincés à la limite inférieure du zéro avec des risques économiques à la baisse laissaient deux options – briser le verre de la limite inférieure ou utiliser les réserves excédentaires pour faire baisser les taux et encourager l’investissement. Cela a fonctionné, mais pas de la façon dont ses architectes l’avaient prévu. L’investissement a bondi dans les actifs de plus longue durée – la propriété intellectuelle où les capitaux ont continué à affluer. Et les investisseurs ont extrapolé les bénéfices de la propriété intellectuelle loin dans le futur. »

« Les entreprises ont également emprunté de manière agressive en réponse à la baisse des taux d’intérêt », poursuit Marcel. « Mais l’investissement était financier, par le biais de programmes de rachat d’actions – faisant grimper la valeur des marchés boursiers américains à plus de 2x le PIB, soit près du double des sommets d’octobre 2007. Et s’il est tentant d’essayer d’attribuer cette expansion des valeurs boursières à d’autres facteurs que l’assouplissement quantitatif, il n’est pas possible de le savoir tant que nous n’avons pas inversé la politique et observé la réaction des marchés. Cela ne veut évidemment pas dire que nous devrions ajuster la politique pour obtenir notre réponse, c’est simplement une observation. »

« Le bilan d’une banque centrale s’étendrait normalement avec la demande de monnaie », ajoute Marcel. « L’assouplissement quantitatif a pour effet d’accélérer cette expansion et de fausser le temps. Lorsque l’assouplissement quantitatif s’arrête, les réserves excédentaires diminuent avec la hausse de la demande de monnaie. En d’autres termes, l’assouplissement quantitatif anticipe la circulation future de la monnaie. Le bilan de la Fed représentant aujourd’hui 36 % du PIB, il faudrait 17 ans à un taux de croissance nominal moyen de 4 % pour normaliser le bilan aux niveaux pré-pandémiques sans QT – une autre distorsion intégrée aux marchés financiers. »

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