Les NEWS « éco-comics » du LUPUS du Mardi 21 Mars 2023

A propos de la Fed, on prend des nouvelles de son porte-parole officieux, le journaliste du Wall Street Journal Nick Timaraos, qui indique que «La Fed est confrontée à l’une de ses décisions les plus difficiles depuis des années: relever à nouveau les taux d’intérêt pour lutter contre une inflation obstinément élevée ou prendre un temps d’arrêt dans le contexte de la crise bancaire la plus intense depuis 2008. La décision sera difficile à prendre et la communication très délicate».

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La Fed est aux manettes et fait feu de tout bois, en embrigadant ses consoeurs européenne, suisse, canadienne, anglaise et japonaise pour améliorer la fourniture de liquidités en dollars américains tout en garantissant que «les positions de capital et de liquidité du système bancaire américain sont solides et que le système financier américain est résilient». La BNS a fait plus que sa part dans le dossier Credit Suisse, on sent bien que les banques centrales de la planète ont tiré les leçons de 2008 et qu’elles ont sorti la grosse artillerie pour permettre à la confiance dans le secteur bancaire de revenir aussi rapidement que possible.

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La disparition en fumée des 16 milliards de dette AT1 (Additional Tier 1) de Credit Suisse fait des victimes : Pimco a perdu environ 340 millions de dollars sur ses avoirs en obligations AT1 émises par Credit Suisse, selon Reuters. Le gestionnaire de fonds détenait environ 807 millions de dollars de ces obligations, tandis qu’Invesco en détenait environ 370 millions, selon l’agence Bloomberg. Les pertes ont pu être partiellement compensées par les obligations bancaires de premier rang, qui ont augmenté. Les courtiers de banques telles que JPMorgan et Morgan Stanley auraient acheté des obligations CS AT1 à environ 2 cents du dollar et les auraient vendues à environ 5 cents. Plus de la moitié des 50 obligations AT1 libellées en dollars émises par les banques de la région Asie-Pacifique relèvent la tête ce matin.

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Les responsables du Trésor américain cherchent à savoir s’il existe un moyen légal d’étendre temporairement la couverture de la FDIC à tous les dépôts, bien que pour l’instant ils ne voient pas la nécessité d’une telle action, indique Bloomberg. Les dirigeants d’une coalition de banques affirment que cette mesure était nécessaire pour éviter une crise financière potentielle.

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Jamie Dimon, de JPMorgan, mène des discussions avec des cadres d’autres grandes banques sur de nouveaux efforts de stabilisation pour First Republic, selon des personnes familières avec le sujet. Le plan consisterait à convertir une partie ou la totalité des 30 milliards de dollars que les banques ont déposés auprès de First Republic la semaine dernière en une injection de capital.

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First Citizens espère toujours conclure un accord pour l’ensemble de SVB.

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Le système FHLB américain (Federal Home Loan Banks), une source clé de liquidités pour les banques régionales, a avancé 304 milliards de dollars la semaine dernière, selon Bloomberg.

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Les turbulences bancaires américaines ont assombri les perspectives d’un atterrissage en douceur et créé la possibilité d’un «moment Minsky sur les marchés et la géopolitique», selon Marko Kolanovic. Les conditions de crédit devraient se resserrer rapidement sous la pression des marchés et des régulateurs, indique le stratège de JP Morgan. Le moment Minsky est un phénomène macroéconomique par lequel des investisseurs surendettés sont contraints de vendre en masse leurs actifs pour faire face à leur besoin de liquidité, déclenchant une spirale de baisse auto-entretenue du prix de ces actifs et un assèchement de la liquidité.

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Les AT1 Credit Suisse ne valent plus rien. Cette situation inédite jette un discrédit sur la classe d’actifs des subordonnées bancaires et plus généralement sur toutes les dettes subordonnées.

De nombreux investisseurs découvrent  que les AT1 Credit Suisse ne valent plus rien. Ils se sentent lésés, estimant que la dette AT1 se retrouve de facto subordonnée aux actions. Cette situation inédite jette un discrédit sur la classe d’actifs des subordonnées bancaires et plus généralement sur toutes les dettes subordonnées.

A la suite du mariage forcé entre UBS et Credit Suisse, UBS déboursera une action propre pour 22,48 actions Credit Suisse, valorisant la transaction à environ 2,8 milliards de dollars. Si les actionnaires se sont retrouvés avec quelque chose sur la table, les détenteurs de capital additionnel de niveau 1 (AT1) ont vu leur investissement annulé (16 milliards de francs suisses en tout), ce qui rompt avec les précédents sauvetages. Cette décision va également à l’encontre de la structure du capital, puisque le capital AT1 se situe au-dessus des fonds propres, ce qui signifie que ce sont toujours les actionnaires qui devraient absorber toutes les pertes avant qu’elles ne se répercutent sur les détenteurs de capital AT1.

Les marchés n’ont pas apprécié le projet de reprise, faisant chuter les obligations AT1 de 17,5% à leur plus bas niveau à la mi-journée. Afin d’enrayer la perte de confiance, les régulateurs bancaires de l’Union européenne ont réaffirmé que les fonds propres de catégorie 1 (CET1) absorbent toujours les pertes avant les détenteurs de fonds propres AT1. Cette annonce a calmé le marché, les obligations AT1 se redressant de 8% par rapport à leur niveau le plus bas.

Comme nous ne connaissons pas encore les conséquences à long terme du sauvetage de la SVB, qui comprenait la garantie totale des dépôts non assurés, nous ne connaissons pas non plus les conséquences à long terme du sauvetage du Credit Suisse. L’événement de la nuit dernière pourrait causer des dommages durables au marché des AT1 et donc au financement à long terme ainsi qu’au coût du capital des banques européennes. Quoi qu’il en soit, les risques encourus par les banques au cours des deux dernières semaines signifieront que la prise de risque diminuera et que le coût du capital augmentera.

Le cadre des obligations AT1 a été créé après la grande crise financière conformément à Bâle III. Il s’agit d’une nouvelle catégorie de capital destinée à jouer le rôle d’amortisseur en cas de tensions et de défaillances bancaires. La figure ci-dessous illustre la structure simplifiée du capital d’une institution financière. On peut voir que les obligations AT1 présentent le risque le plus élevé après les détenteurs de fonds propres de catégorie 1 (actionnaires).

L’une des principales caractéristiques de l’obligation AT1 est sa maturité qui est perpétuelle, c’est-à-dire qu’elle n’expire pas, afin de garantir un capital permanent. Certaines de ces obligations AT1 sont assorties d’une conversion en actions au cas où le ratio d’endettement d’une banque tomberait en-dessous d’un certain seuil. Ces obligations AT1 sont appelées obligations convertibles contingentes, ou «CoCos», et correspondent à environ 40% des obligations AT1 en circulation. La taille du marché AT1 est d’environ 254 milliards de dollars, la plupart des obligations étant libellées par des banques (97% des émissions), les banques européennes représentant 80% de cet univers.

L’une des raisons pour lesquelles les banques européennes ont été les principales émettrices d’obligations AT1 est que le profil de rendement des fonds propres ordinaires a été si désastreux qu’il n’a pas constitué une source de capital viable, à moins qu’une banque n’ait été disposée à émettre des capitaux à un coût élevé. Les obligations AT1 ont servi de passerelle et de véhicule pour créer du capital de niveau 1. Les investisseurs ont volontiers investi dans les obligations AT1, et en particulier dans les banques d’importance systémique mondiale, parce qu’il y avait cette idée implicite que les gouvernements ne permettraient qu’aux actionnaires de tout perdre. Le rapport risque/récompense a donc été considéré comme très bon pour les détenteurs d’obligations AT1. Comme le montre le graphique de rendement de Lazard Asset Management, le profil de rendement de la structure du capital a été faussé. Les fonds propres des banques, qui constituent la partie la plus risquée de la structure du capital, auraient dû produire un rendement supérieur à celui des obligations AT1, mais cela n’a pas été le cas, ce qui indique que le système bancaire européen n’est pas structurellement solide du point de vue de l’investisseur.

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D’une certaine façon, un cycle de resserrement monétaire peut être comparé à la pêche aux explosifs: une fois le bâton de dynamite projeté à l’eau, l’explosion décime tout ce qui se trouve à proximité. Les plus petits poissons sont les premiers à remonter à la surface. Mais avant que les plus grands et plus lourds d’entre eux n’apparaissent, il peut s’écouler un certain temps.

TRADUCTION : L’effet des hausses de taux finit toujours par agir en punissant les agents économiques les plus fragiles. Les plus petits poisons apparaissent en premier à la surface. Les plus gros en dernier.

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