L’Edito du Mercredi  5 Septembre 2012 :  Bernanke, Draghi, déflation, inflation, hyperinflation, un schéma  par Bruno Bertez

La crise dure maintenant depuis 5 ans. Plus précisément, depuis Août  2007. Plus précisément aussi, on doit dire les crises, crise financière et crise économique. 

Le monde global est confronté à une crise financière qui se traduit par une crise économique dont les symptômes sont le ralentissement de la croissance et la montée du chômage. Les mécanismes habituels de régulation, déficits keynésiens et stimulations monétaires ne donnent aucun résultat tangible.

  L’origine de la crise est constituée par les erreurs successives de Greenspan, puis Bernanke, qui, à la suite de l’éclatement de la bulle technologique en 2000, ont lutté contre les tendances déflationnistes en maintenant des taux d’intérêt trop bas trop longtemps. Ce faisant,  ils ont gonflé excessivement la demande de crédit et cet excès de crédit a abouti à une situation de surendettement dont les principales conséquences sont le blocage des mécanismes financiers traditionnels, la chute de la demande de crédit, la fragilisation du système financier dans son ensemble. 

Les manifestations de cette crise sont la multiplication des crises de liquidité, de solvabilité et, quelquefois, les deux à la fois. La crise des souverains européens est un exemple, une manifestation, de ces crises plus vastes. 

Pour faire face à cette situation, les autorités ont choisi de tenter ce que l’on peut appeler une fuite en avant, essayer de faire boire l’âne qui n’a plus soif, c’est à dire, coûte que coûte, maintenir ou accroître le volume de crédit dans le système, malgré la tendance spontanée à la réduction du crédit, ce que l’on appelle le « deleveraging ».

 On a, pour ce faire, fortement baissé les taux, au plancher près de zéro et, faute de pouvoir aller plus bas, on a mis en place des politiques non conventionnelles censées être équivalentes à une baisse des taux, ce sont des politiques dites de gonflement des bilans des Banques Centrales, vulgairement des politiques d’inflation monétaire, de printing.

 Les résultats de ces politiques sont mitigés. 

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Au plan économique, on considère que, comme en son temps au Japon, cette politique monétaire a eu peu d’impact sur la croissance, elle est  restée, au mieux, anémique. La preuve, c’est que l’on est obligé de continuer.

 Au plan financier, les résultats sont plus nets. Le gonflement des bilans des Banques Centrales a permis d’éviter le grippage complet du système, évité les faillites bancaires et, surtout, maintenu ce que l’on appelle l’appétit pour le risque. Les actifs financiers ne se sont pas effondrés. On a évité les liquidations en chaîne, donc l’enchainement déflationniste.

 La question se pose du coût, des inconvénients, des conséquences de ces politiques non conventionnelles.

•  On reconnait qu’elles faussent complètement les marchés et que l’allocation des capitaux est dysfonctionnelle.
•  On reconnait que ces politiques sont immorales, procèdent à des transferts de richesse iniques, non démocratiques.
•  On reconnait que l’on prend des risques non connus, car ces politiques n’ont jamais été testées.
•  On reconnait qu’elles spolient les épargnants et retraités par la rémunération nulle de l’épargne.
•  On reconnait que ces politiques incitent à la spéculation sur les actifs financiers et profitent aux riches.
•  On reconnait que ces politiques accroissent l’instabilité financière et le moral hasard.
•  On reconnait qu’elles ne traitent pas le mal du surendettement puisque l’on incite à s’endetter encore plus dans une situation où la solvabilité se dégrade encore plus.
•  On reconnait que l’on ne sait pas très bien comment sortir de ces politiques, la tentative de sortie de 2010 a échoué.

 Mais les pays qui pratiquent ces politiques, USA, Japon, G-B, Suisse, bientôt Europe essaient de faire croire que cela est gérable, sans donner de précision.

 La masse de monnaie susceptible de se déverser dans l’économie mondiale est colossale. Hors de toute proportion et norme historique.

 Cette monnaie est stockée, stérilisée, elle ne circule pas, car les mécanismes de transmission des politiques monétaires à l’économie réelle sont grippés. Les conséquences inflationnistes de l’existence de cette masse de monnaie ne se manifestent donc pas. Tout se passe comme si cette monnaie était stérilisée, dans un coffre, et que le seul effet était que le système bancaire sait qu’elle existe.

 En elle-même, cette masse de monnaie n’est donc pas inflationniste. Du moins pas directement car elle ne se dirige pas vers les biens et les services.

 Elle se dirige partiellement vers les marchés d’actifs, et inflate donc, gonfle le prix des actifs. C’est une inflation indirecte, différée, car le gonflement du prix des actifs dans le long terme crée une pression à la hausse des revenus. Pour mettre en valeur les actifs aux prix gonflés, il faut une masse de profits et de cash-flows plus importants, donc il faut monter les bénéfices et les prix obtenus sur les biens et services.

 L’aspect le plus spectaculaire de la hausse inflationniste du prix des actifs est la hausse de la valeur des fonds d’Etat, la valorisation des bonds souverains. Ceux-ci sont recherchés et, en plus, achetés par les Banques Centrales, leur prix est donc très élevé, hors des normes historiques. Hors de proportion avec les possibilités de remboursement des Etats, hors des possibilités de refinancement à des taux normaux.

 Le niveau très élevé du cours des fonds d’Etat crée une bulle semblable à la bulle immobilière, semblable à la bulle des technologiques. Cette bulle éclatera comme les bulles précédentes quand les taux d’intérêt  commenceront à monter. C’est quand la mer des liquidités se retirera que l’on verra ceux qui sont nus, disait Buffett. La hausse est inéluctable car, un jour ou l’autre, la croissance va recommencer à accélérer et, avec la croissance, les taux de marché, puis les taux administrés, vont reprendre un niveau normal.

 Personne ne sait quand la croissance reviendra, ou comment elle reviendra, mais on sait que cela se fera. Avec les conséquences normales, historiques, habituelles, à savoir fin de la déflation, retour des tendances à la hausse des prix des biens et services, poussée des taux d’intérêt.

 Pour que ceci se produise, il faudra un déclic, un catalyseur, un changement d’humeur sociale. Un choc.

 La masse de monnaie dans le système ne provoquera pas ce déclic, ne constituera pas ce catalyseur, mais on sait que cela se produira. Cela pourra être endogène ou un choc exogène, nul ne le sait. Choc de prix des matières premières, choc géopolitique, choc social? Tout estpossible même l’inimaginable. Ce qui est sûr, c’est qu’un jour la demande de monnaie variera, son utilité marginale décroîtra. L’utilité marginale des biens et marchandises remontera.

 Ce sera alors le moment de vérité. La monnaie stockée sortira, elle reprendra sa vitesse de circulation normale, lubrifiera les économies.

 Pour arrêter l’accélération de la vitesse de circulation, le « spinning » de la monnaie, la hausse des prix, on devra se résoudre à monter les taux. Mais comment monter les taux sans casser la reprise, comment monter les taux sans crever la bulle des emprunts d’Etat? Comment le faire, sans provoquer une rechute dans la crise contre laquelle on vient de lutter? Comment faire sans détruire le système bancaire?

 Voilà le schéma simplifié de la problématique issue du recours aux mesures non-conventionnelles, lesquelles mesures seront mises en œuvre bientôt en Europe, bientôt à nouveau aux Etats-Unis, si l’on en croit la dernière intervention de Bernanke à Jackson Hole.

BRUNO BERTEZ Le Mercredi 5 Septembre 2012