L’Edito du Mardi 3 Décembre 2013: Marchés financiers, S&P500- Cette fois, c’est différent! Non il n’y pas de bulle! Par Bruno Bertez
Ce n’est pas un hasard si on évoque de plus en plus fréquemment les travaux d’un auteur comme Didier Sornette. Les travaux de Didier Sornette s’appliquent parfaitement à la situation actuelle de disparition des phases correctives et ils conduisent à se demander si une forte réaction, si une chute sévère, n’est pas en train de se préparer.
Disons-le tout net, tout fort et très clairement, une chute sévère des marchés n’est pas exclue. Ceci pour des raisons techniques. Le papier, comme l’on disait avant, est mal classé, il y a beaucoup de « mains faibles », énormément de spéculation et, bien sûr, énormément de positions financées par le crédit, les achats sur marge. Donc indépendamment de toute considération, il ne faut absolument pas exclure un décrochage violent des marchés. Mais nous précisons, et ceci est important, ce décrochage est justifié par les conditions techniques ; il n’est absolument pas justifié par la question des valorisations excessives.
De toute notre carrière, nous n’avons jamais vu un marché baisser parce qu’il était trop cher. Lorsque nous avons vu un marché baisser, c’était parce qu’il était fragile et parce qu’un élément exogène, un catalyseur, venait servir de déclic et faisait passer l’humeur de la foule boursière de l’avidité, de la « greed », à la peur.
Ce qui gouverne les chutes et les mouvements boursiers, ce sont des éléments qui jouent au niveau de l’émotion et non pas au niveau de la raison. Après, dans un second temps seulement, intervient le facteur « raison ». Par exemple, le facteur « raison » est celui qui se manifeste lorsqu’un plancher à la baisse commence à se dessiner. Le facteur « raison » est celui qui commande l’ampleur de la chute et l’apparition des premiers achats sérieux. La raison, le calcul, l’évaluation, ont à voir avec la venue sur le marché des vrais investisseurs de long terme, lesquels offrent le premier arrêt à la baisse.
Les investisseurs de long terme sont ce que l’on peut appeler des fondamentalistes. C’est-à-dire qu’ils ont des mesures historiques, des moyennes, des références, qui leur permettent de juger si, sur longue période, un investissement est attrayant ou pas. Il existe encore quelques investisseurs fondamentalistes. Il est évident qu’ils ne performent pas depuis cinq ans. C’est normal puisqu’ils refusent le risque de marché et couvrent en général leur portefeuille contre ce risque par des options de vente. Ces investisseurs sont évidemment perdants sur leur options de vente c’est-à-dire sur leur couverture de risque. Il ne leur reste comme performances que celles qu’ils enregistrent grâce à leur capacité de sélectivité.
Compte tenu du fait que depuis cinq ans ce sont les valeurs les plus « pourries », les plus malsaines, les plus spéculatives qui enregistrent les meilleures performances, il est évident que les investisseurs dits fondamentalistes ou « value » ont des résultats déplorables ; cela en a conduit plus d’un à jeter l’éponge. L’un des plus célèbres est David Rosenberg. Il est devenu haussier l’an dernier alors qu’il était considéré comme un bear indécrottable. En revanche, il y a des gens qui tiennent bon. Ils tiennent bon parce qu’ils ont une analyse très fondamentale qui les met à l’abri des modes et des pressions. Albert Edwards qui, si nous souvenirs sont bons, est toujours à la Société Générale, fait partie de ceux qui ne changent pas de position. Il a une analyse rigoureuse. C’est un exceptionnel économiste. Il a des nerfs solides. Visiblement il n’est pas rémunéré en fonction du chiffre d’affaires et de l’activité boursière qu’il suscite. Les gens comme Albert Edwards croient à la grande réconciliation, c’est-à-dire à un retour à la convergence entre la Sphère Financière et la Sphère Réelle.
Dans l’un de ses derniers textes, Albert souligne l’érosion des marges bénéficiaires très nette que l’on constate dans le système américain. Le mouvement d’érosion est incontestable. D’un côté la capacité de fixer les prix est réduite au minimum, les entreprises subissent les prix plus qu’elles ne les fixent ; par ailleurs les chiffres d’affaires ne progressent pas, tandis que les coûts par unité produite eux montent tout doucement. Il s’ensuit évidemment une érosion des marges bénéficiaires. Présenté autrement, selon notre équation , plus le déficit du gouvernement se réduira et plus les marges se réduiront. C’est exactement ce que l’on constate.
Albert Edwards : Une vue contrariante sur les actions
Pour Albert Edwards de la Société Générale(Londres), les marges des entreprises sont sous pression, une situation annonciatrice d’un retournement du cycle.
Albert Edwards, stratégiste à la Société Générale, est connu sur les marchés pour ses vues très prudentes, certains diraient pessimistes en matière de stratégie d’investissement et d’allocation d’actifs. Sa dernière livraison aux investisseurs est toutefois intéressante à lire, ne serait-ce que parce qu’elle tranche avec le sentiment ambiant.
De plus en plus d’investisseurs voient les actions comme LA classe d’actifs à détenir, et que quoi qu’il arrive à l’économie, les banques centrales, Fed en tête, seront là pour inonder les marchés de liquidités et tout faire pour soutenir l’activité économique.
Dans sa note, Edwards recommande aux investisseurs de regarder quelques indicateurs qu’il considère comme troublant, et qui vont, bien sûr, dans le sens de sa thèse sur « l’ère glaciaire » des marchés financiers.
Parmi ces indicateurs, il pointe l’évolution contradictoire entre les prix de vente à la production et les coûts salariaux unitaires aux Etats-Unis, bref une pression à la baisse sur la profitabilité des entreprises non financières, laquelle est historiquement annonciatrice de phases de retournement du cycle économique (graphique).
Source: SG Cross Asset Research
« L’effet de ciseau sur les marges qui est en train de se produire du fait de l’augmentation des coûts salariaux unitaires à un rythme plus rapide que la hausse des prix de vente rend les entreprises vulnérables à un retournement du cycle de l’investissement », note Edwards.
A cela s’ajoute un biais psychologique très répandu chez les investisseurs, le biais d’ancrage. De nombreux intervenants du marché ont le sentiment que malgré la hausse, les actions sont raisonnablement valorisées.
« Si les investisseurs pensent qu’une récession est à un horizon lointain, il n’y a aucune raison d’être prudent lorsqu’il s’agit de surpayer pour certains actifs. Cette confiance dans un cycle long vient pour partie d’un degré élevé de certitude dans la capacité des banques centrales à maîtriser le cycle économique », ajoute le stratégiste.
Edwards reste fermement convaincu que malgré la hausse des indices, les marchés sont enfermés dans un long cycle de baisse des valorisations – l’histoire récente des Etats-Unis ou les décennies perdues au Japon peuvent recouvrir plusieurs cycles économiques. Une vue pour le moins contrariante dans l’environnement actuel des marchés.
Jocelyn Jovène/ Morningstar.fr 27.11.2013
Les fondamentalistes comme Albert Edwards pensent que ceci va finir par être pris en compte par les marchés. Surtout si la croissance économique en Asie et en Europe reste faible. En effet, les capacités de production disponibles dans ces deux blocs ont toute chance de s’accroître et d’exercer une pression à la baisse sur le prix des biens internationalement négociables. Une fois que les marchés en auront pris conscience, on peut donc s’attendre à ce que l’érosion des marges et la médiocre performance des bénéfices provoquent des prises de conscience et des « rendus » sur les marchés.
Cette thèse est défendable. Elle peut en effet servir de prétexte, conjuguée à une situation technique fragile, elle peut en effet servir de prétexte à une correction boursière appuyée. Remarquez que cette thèse repose sur le fait que l’histoire se répète, que cette fois, dans le présent, ce n’est pas différent de ce qui s’est passé dans les périodes précédentes. Bref, c’est la thèse du « chaque fois que l’on dit que c’est différent, on se trompe ».
Nous sommes fondamentalistes. Nous croyons à la grande réconciliation. Nous croyons que les lois de l’économie et de la finance sont éternelles et incontournables. Mais nous croyons aussi et nous ne cessons de l’écrire que le pouvoir des Maîtres du monde est d’une part de tromper et d’autre part de retarder l’inéluctable. A ceux qui disent « cette fois c’est différent », nous disons, non, vous vous trompez. A ceux qui disent « l’histoire se répète et cette fois encore il n’y a rien de différent », nous disons également, vous vous trompez.
La situation présente est exceptionnelle et c’est ce que ne veulent pas voir les fondamentalistes. Nous sommes dans une situation d’expérience monétaire unique dont le seul exemple est le Système de Law. Nous vous conseillons de lire ou relire le pavé d’Edgar Faure sur le Système, c’est indispensable.
Pour un certain temps, le temps que cela durera, nous sommes dans un monde différent. Un monde où l’on mesure la valeur des actifs financiers avec un étalon élastique qui s’étire de plus en plus. Cet étalon élastique, c’est la monnaie. La valeur des sociétés est ce qu’elle est et elle est fonction des données fondamentales qu’étudient si bien les gens sérieux ; mais le prix des sociétés c’est quelque chose qui est exprimé en monnaie et la quantité de monnaie potentielle dans le système est hors de toute norme connue dans le passé. La masse de monnaie potentielle contenue dans le système si elle se met à circuler, et elle se mettra à circuler un jour, ira à la recherche de ses contreparties et par le biais de la vitesse de rotation, elle provoquera une accélération de la hausse des prix. Nous ne prenons pas position sur la question de savoir quels seront les prix qui monteront. Cela dépend en effet de la rareté qui se présentera à ce moment-là. Ce qui est sûr, c’est que cette monnaie potentielle deviendra monnaie effective et qu’elle partira à la recherche de sa valeur ou plutôt de sa contrevaleur. Et ce qui est sûr, c’est que déjà, cette monnaie part à la recherche de sa valeur en se précipitant sur les actifs financiers, les objets d’art de haut niveau, les propriétés immobilières pour ultra-riches. Confère le prix record d’une récente adjudication d’un Francis Bacon.
Le triptyque du peintre britannique Francis Bacon consacré à Lucian Freud a été adjugé 142,4 millions de dollars cette nuit à New York, devenant l’œuvre d’art la plus chère du monde, a annoncé Christie’s. La vente de l’œuvre « Trois études de Lucian Freud » écrase le précédent record de 119,9 millions de dollars décroché pour la célèbre peinture « Le Cri » d’Edvard Munch, mise aux enchères en mai 2012 à New York par la maison concurrente, Sotheby’s.
Le rare triptyque, exécuté près de 25 ans après la rencontre de Bacon et Freud, est la vente individuelle la plus chère réalisée durant toute la saison des enchères de New York de novembre. L’identité de l’acheteur n’a pas été révélée.
Nous proposons l’idée suivante. De la même manière que dans les années 30, le docteur Schacht a résolu le problème du surendettement de l’Allemagne, de son absence de devises, de la relance des exportations, du financement du réarmement, par la création d’un système complexe de plusieurs Marks, nous pensons que les Etats-Unis ont eux aussi 2 dollars. 2 au moins. Ils ont un dollar interne qui est le dollar utilisé pour l’usage domestique et la consommation, la mesure du GDP et ils ont un dollar plus ou moins externe, utilisé pour les besoins de la finance. Pour simplifier et en sachant que ce n’est pas tout à fait exact, il y a un dollar interne et un dollar externe. Et ce dollar externe est un dollar surabondant, qui se dévalue sans cesse simplement parce qu’il est inflaté, inflaté au sens de création de dollars, volontairement. La preuve qu’il se dévalue sans cesse, c’est que le prix de ce qu’il sert à acquérir, les actifs financiers, le prix des actifs financiers exprimé en dollars monte sans cesse. Présenté autrement, le pouvoir d’achat financier, c’est a dire le pouvoir d’achat pour acheter des actifs financiers, baisse sans cesse. Avec ses dollars, on a de moins en moins de choses, de moins en moins de vraie richesse, de moins en moins de rendement.
La réalité est qu’il y a, en fait, trois dollars qui coexistent, il faut en effet inclure le dollar oisif qui est dans les livres de la Fed, au titre de réserves énormes constituées par les banques par prudence et besoin de sécurité. Celui-là est encore un autre dollar, c’est un dollar-assurance qui garantit contre le « run » , un peu comme avant, l’encaisse-or garantissait contre les runs bancaires. Oublions ce dollar.
Pour comprendre ce que nous voulons dire, il suffit d’inverser et d’exprimer non pas la valeur du S&P500 en dollars, mais la valeur du dollar en S&P500. Il faut considérer que ce qui est fixe, c’est le réel et que ce qui est « bidon » c’est le dollar. Grâce à l’ingéniosité du Docteur Schacht, les Allemands ont tenu très longtemps, du début des années 30 jusqu’à la guerre. Ils ont réussi à éviter la dévaluation officielle de leur monnaie tout en finançant, comme les Etats-Unis le font maintenant, le beurre et les canons. Nous ne disons absolument pas que la situation américaine est exactement la même que celle des débuts de l’Allemagne nazie, nous disons simplement qu’il y a dans les deux cas une structure sous-jacente du système monétaire qui permet de mieux comprendre la situation présente. La structure sous-jacente est la même, coexistence de monnaies ayant des valeurs différentes selon leur usage. Mais le mode d’apparaitre de la structure est différent car la situation des deux pays, malgré un même problème fondamental, est différente. Les Etats-Unis ont la monnaie de réserve, l’Allemagne ne l’avait pas. Donc les conditions de fait, ne sont pas les mêmes.
Vu sous cet angle, et si vous nous suivez, vous admettez que c’est le dollar financier qui se dévalorise et donc que le cours des actions ne fait pas bulle. La preuve, la valeur des assets financiers, exprimée en dollars financiers est maintenant trois fois le GDP contre une seule fois en moyenne dans le passé. Le rapport financier/réel est de 1 à 3. Un esprit simpliste pourrait caricaturer en disant que le dollar financier vaut le tiers du dollar qui sert dans le monde réel. Ainsi vous comprenez mieux pourquoi Greenspan qui est loin d’être un imbécile peut dire que les actions ne font pas bulle comme il vient de le répéter. Dans le système de référence qui est le sien, le système financier, avec le dollar financier comme unité de compte, les actions ne font pas bulle puisque la comparaison avec la référence financière par excellence, les Treasuries montre que les actions, par le biais de la prime de risque sont historiquement attrayantes. Tout ceci se comprend bien si on admet comme nous l’avons fait depuis longtemps que la Fed a créé un univers parallèle, et qu’il y a disjonction, coupure entre la sphère réelle et la sphère financière. Le bon marché ou la cherté doivent s’apprécier à l’intérieur de ce système et non par référence au monde réel, c’est à dire au fondamental. Nous sommes dans un univers parallèle ou la Fed est toute puissante et c’est à bon droit qu’elle déclare que les actions ne sont pas chères … dans cet univers. A la limite, on peut franchir le pas et dire que l’unité de compte de l’univers financier c’est le dollar des Treasuries américaines. Et finalement c’est logique car les Treasuries sont la clé de voute de tout le système, nous disons bien tout le système global. On comprend aussi pourquoi l’euromark, c’est à dire le Bund Allemand, plus apprécié que les Treasuries, est une gêne. C’est « The pain in the a.s ».
Vous admettez également que l’issue du système actuel peut être soit une réunification des deux dollars par forte hausse des prix domestiques (le CPI) , ou bien réunification des deux dollars par forte baisse du prix des actifs financiers (chute du S&P).
A ce stade, les choses sont loin d’être tranchées. Cette façon de présenter les choses a le mérite de permettre de sortir du questionnement sur la bulle. Elle a le mérite de déplacer la question des prix boursiers des assets eux-mêmes vers ce, contre quoi ils sont échangés, la monnaie. Elle offre un schéma de réconciliation des deux dollars soit par dépréciation du dollar interne qui achète les biens et services, soit par remontée de la valeur du dollar financier que nous appelons externe, c’est à dire chute des cours des actifs véhicules d’investissement et de spéculation. Présenté encore autrement, il y a un dollar de la vie économique actuelle et un dollar que nous appellerons le dollar des promesses. Et les fondamentalistes ont raison, un jour, il y aura réconciliation, il se passera quelque chose.
Il faut bien comprendre la situation fondamentale des Etats-Unis. Ils importent des biens et des services et en contrepartie ils exportent des créances et titres de propriété sur eux-mêmes. Pour que ce soit avantageux, il faut qu’ils paient leurs importations le moins cher possible et qu’ils vendent leurs exportations le plus cher possible, ce qui est la logique des deux dollars.
Ils ont intérêt, pour importer, à maintenir un dollar commercial fort qui achète ces biens et services le plus avantageusement possible. Ils ont intérêt à vendre ce qu’ils exportent, des titres de créances et droits de propriété le plus cher possible, ce qui signifie quand on retourne l’équation, qu’ils ont intérêt à ce que les dollars que l’étranger détient aient le moins de valeur possible, valeur exprimée en pouvoir d’achat d’assets américains. Il leur faut, par le biais de cette sorte de dédoublement du dollar, exploiter au maximum le monde extérieur par le bais de l’échange inégal, par le bais du transfert occulte de valeur. C’est bien cela l’impérialisme.
Au fur et à mesure que la crise s’approfondira, nous sommes persuadés que ce que nous suggérons apparaîtra de plus en plus nettement , avec par exemple un jour, la création/ratification d’un dollar financier et des restrictions à l’emploi de ces dollars , contrôles des mouvements de capitaux, contrôles de la convertibilité, en particulier pour les étrangers.
Mais, c’est vrai, nous le reconnaissons, nous anticipons beaucoup, beaucoup trop pour être suivis!
En attendant, les actions ne font pas bulle. Ce n’est que si l’expérience monétaire en cours se révèle être un échec, ou si on change de politique monétaire, bref si The Great Experiment se termine que l’on pourra dire qu’elles étaient bullaires.
BRUNO BERTEZ Le Mardi 3 Décembre 2013
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EDITO PRECEDENT: L’Edito du Mardi 26 Novembre 2013: Yellen, Mort à Crédit Par Bruno Bertez
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