A propos de l’élargissement des spreads. Pour comprendre le Système. Par Bruno Bertez

Le Wall Street Journal vient de publier un article remarquable sous la signature de Mike Cherney, en date du 27 Septembre.Son titre: US Bonds flash warning signal, Yield spreads between Corporate debt ans Treasuries have been climbing, a potential signal of economic trouble.

En deux mots, l’écart de rendement entre les titres de bonne qualité et les titres de moins bonne qualité est en train de s’élargir, de se dilater.

Ce que l’on appelle les primes de risque ont tendance à augmenter, les investisseurs exigent une prime pour prendre le risque de posséder des actifs de moins bonne qualité, ils demandent plus de récompense pour accepter de jouer.

Cela fait très longtemps que nous suivons cette question des spreads. Nous en parlons  souvent. Dans notre cadre analytique,  elle est essentielle. Attention cela ne signifie pas que nous sommes pessimistes sur l’évolution des cours de Bourse, et nous aurions tendance à dire presque, au contraire. La hausse de misère a encore de beaux jours devant elle. Les autorités n’ont-elles pas rappelé qu’elles s’opposeraient à tout resserrement des conditions financières?

Nous profitons de l’occasion pour remettre toute la politique de la Fed en perspective. C’est le moment. Nous sommes à la croisée des chemins.

En deux mots, les marchés d’assets sont considérablement surévalués, de 50 à 90% sur les bases historiques moyennes. Cette surévaluation ne se traduit pas par une chute des cours parce que la Fed a mis en place une loterie, comme les loteries de l’Ancien Régime. Le billet de loterie c’est l’espoir de vendre plus cher que l’on a acheté.

A  chaque  asset est attaché un billet de loterie, un bon de droit à écart de cours. Cette idée date de la Révolution Française. Quand le cours des assignats s’est effondré, un Contrôleur Général des Finances a eu l’idée de brancher sur les numéros que comportaient les assignats une loterie.  Cela a fait remonter vivement le cours des Assignats.

C’est la même chose ici.  Dans le cas présent chaque asset se dédouble en une valeur intrinsèque  et un billet de loterie.  Et tant que l’esprit de jeu habite le public, les fameux « animal spirits »  de Greenspan, alors les assets sont surcotés.  Ils valent plus que leur valeur fondamentale. La loterie a été branchée par le biais des taux zéro c’est a dire de la suppression de tout rendement sans jeu/risque. Elle est entretenue par le printing/ponzi et la peur de taux encore plus bas comme les taux négatifs ou encore les prélèvements sur les dépôts bancaires.

L’esprit de jeu est la variable essentielle de la Bourse, plus que le fondamental.

Dans son ouvrage, The Map and the Territory,  Greenspan suggère d’ailleurs aux autorités de sponsoriser des études pour modéliser cet esprit de jeu et éviter des crashs comme celui de 2008: il a raison.

On peut mesurer l’esprit de jeu ou l’appétit pour le risque ou encore l’aversion pour le risque par différents indicateurs. Le niveau des spreads de risque est l’un de ces indicateurs, c’est même un indicateur privilégié, « leading »,  très « avancé ».

Depuis le printemps 2013 les spreads sont chatouillés, ils ont tendance à se dilater sur les assets de mauvaise qualité. Cette dilatation est en train de faire tache d’huile et c’est ce que le WSJ fort justement,  a remarqué.

il y a beaucoup d’autres signaux qui pointent dans la direction de la chute de l’esprit de jeu, la tendance boursière est de moins en moins unanime, la volatilité revient, le nombre de nouveaux « plus hauts » va se rétrécissant, la participation est déclinante etc…

Nous reviendrons sur cette question, mais notre théorie nous conduit à considérer que la somme de la capitalisation  des assets obligataires, Treasuries  et actions (valeur de marché) représente une bonne approximation de la masse de billets de loterie émis. On arrive à un chiffre de l’ordre de 60 Trillions. Ne retenez pas le chiffre, mais l’ordre de grandeur.  Face à cette masse, face à cette valorisation des billets émis, il n’y a qu’ une masse de lots de 12 Trillions, la masse monétaire.  Autrement dit il y a des espoirs, des « claims »  de 60T alors qu’il n’y a que 12T pour les honorer. il n’y a pas assez d’argent pour tout le monde en cas de run type 2008/2009.

Pour saisir notre raisonnement, il faut admettre ce que nous affirmons régulièrement à savoir que les assets financiers dans le monde moderne ne sont pas des « claims » sur la richesse réelle, des droits de propriété réels, mais des «  »claims » sur la monnaie. On ne fait jamais qu’échanger des assets contre de la monnaie et de la monnaie contre des assets. C’est une évidence qui crève les yeux, mais une évidence qu’il ne faut surtout pas dévoiler.  Il faut maintenir la fiction pour le public que c’est la marche des affaires qui se reflète dans les cours de Bourse. C’est un secret. C’est même le grand secret qui fonde le Pouvoir des Maîtres.

L’esprit jeu gonfle la valeur des espoirs et quand cet esprit de jeu tombe, alors la valeur des espoirs se contracte. Les marchés financiers chutent. Ils demandent du cash, de la monnaie. C’est ce que la dilatation des spreads annonce pour les initiés et… pour la Fed, c’est pour cela que le 17 Septembre, elle n’a pas monté les taux. Et c’est pour cela que dès que la valeur des billets de loterie menace de chuter on parle d’augmenter le volume des lots, c’est à dire les masses monétaires ou plutôt la « base-money. »

Tout ce que vous avez vu et entendu depuis que les marchés menacent de baisser,  tourne autour de cela, monter la masse des lots, réduire la disproportion qui existe entre la valeur des billets de loterie en circulation, la valeur des espoirs et le montant des lots auxquels on peut prétendre. La disproportion est de 5 contre 1. En cas de crash, il faudra la réduire fortement pour stabiliser et c’est ce qui a été fait ces dernières années au début  des politiques monétaires non conventionnelles.

Nous avons expliqué en son temps que la pyramide financière est une pyramide inversée, elle tient sur la pointe, donc elle est instable. Cette pyramide ne tient que par la foi et l’espoir.  C’est la foi dans la compétence et la toute-puissance des Maîtres et l’espoir qu’ils fourniront toujours assez de base-money pour élargir  la pointe et la transformer une large base plus stable, c’est cet espoir  qu’il y en aura assez pour tout le monde, qui maintient l’édifice. Mais la perte d’appétit pour le risque indique que cet espoir se réduit. Et de façon complémentaire, vous voyez que, sitôt que cet espoir devient moins fort, les autorités s’efforcent de le relancer.

Pour bien assimiler ce que nous expliquons, il est nécessaire qu’une fois pour toutes, vous traduisiez, chaque  fois que l’on parle d’appétit pour le risque, par appétit pour le jeu.

La politique de la Fed est simple et elle n’est jamais explicitée, Elle consiste à gonfler, à inflater  ce que l’on appelle la fortune des Américains, c’est à dire la somme de la valeur de marché des Treasuries, des obligations, des instruments de crédit côtés, des actions, de l’immobilier afin que ces actifs, ces assets enflent assez pour soutenir le gonflement  du crédit.

Tout se passe comme si on adossait la création de crédit à des assets que l’on réévalue en continu pour rester en apparence solvable. C’est le mouvement perpétuel, le crédit permet d’inflater le prix des assets et la valeur des assets permet de donner l’apparence de la solvabilité au crédit.

Les deux marchent de pair. Mais ce qui est premier, c’est le besoin de créer, de produire du crédit pour faire tourner la machine, car la machine en l’absence de progression des revenus gagnés ne peut tourner que si le pouvoir d’achat est complété par le gonflement des dettes. N’oubliez jamais que le pouvoir d’achat dans une économie est la somme des revenus gagnés et de l’accroissement des dettes. Quand les revenus ne progressent pas ou pas assez, comme c’est le cas depuis des décennies, il faut, pour lutter contre le récession/déflation, produire de la dette, du crédit.

La politique de la Fed et son résultat se mesurent à quelques chiffres.

Au premier trimestre 2015, la fortune des ménages a progressé de 828 milliards, chiffres non annualisés,  pour atteindre 99,990 Trillions.

Les avoirs financiers des mêmes ménages ont progressé de 286 milliards, et les avoirs immobiliers de 449 milliards.

Avec des passifs en hausse de 133 milliards seulement, la fortune nette des ménages s’est inflatée de 695 milliards au cours du trimestre pour atteindre un record de 85,712 Trillions.

La fortune nette des ménages s’est accrue de 3,830 Trillions sur 1 an (+4,7%) et de 11,898 trillions (+16,1%) sur deux ans.

En 2007, les ménages avaient des assets bruts de 81,1 Trillions et en net ils avaient 66,7 Trillions.

Ils ont baissé à 56,6 Trillions en 2008. Nous sommes à 85,712, l’inflation est donc de 28,57 Trillions Depuis 2008 la hausse est donc de plus de 50%. Avec cela pas besoin de revenus pour créer du pouvoir d’achat, il suffit d’adosser des dettes.

En pourcentage du GDP la richesse nette des ménages représente 390% du GDP ; en 1990 on était à 267%; en 1999 on était à 361%, et en 2007 on était à 366%. Ceci pour montrer la mécanique qui est à l’œuvre.

Le portefeuille financier des ménages était de 10,9 Trillions en 1985, soit 250% du GDP. En 1995 on l’inflatait à 22,8 Trillions soit 297% du GDP. En 2005 on l’inflatait à 45,5 Trillions soit 347% du GDP. Au second trimestre 2015, on atteint le chiffre de 68,5 Trillions soit 395% du GDP.

La politique américaine est simple. Elle consiste à inflater nominalement  la fortune des ménages. A leur donner à la fois une illusion de richesse et une illusion de solvabilité. Illusion, car ce qui fait la fortune c’est à la fois la production de richesses réelles et les revenus et cash flows qui en découlent.

Le gonflement des valeurs à la fois sur le marché de la dette, du crédit, des actions et de l’immobilier est l’essence du remède de la Fed.

Le total des valeurs du Trésor, des valeurs des Agences, des Obligations Corporate, des Obligations Municipales, et de la capitalisation des actions est à 76,13 Trillions. Avec 39,1 T pour les dettes et 36,82 T pour les actions.

Ces chiffres représentent un record historique absolu de 425% du GDP. En 1980 on était à 109%, en 1990 à 178%, en 2000 à 341%, en 2007 à 360% et en 2008 à 297%.

En 2008 on était à 43,72T  la Fed a donc inflaté en ces années de crise et d’appauvrissement réel de… 74%.

Ce que l’on appelle la politique non conventionnelle de la Fed consiste à  créer les conditions d’une croissance accélérée des dettes et des assets (des patrimoines) afin de donner l’illusion de la solvabilité par les collatéraux.

C’est exactement la politique de John Law qui s’est terminée par la faillite de juillet 1720. Law avait adossé son système monétaire, le crédit et la monnaie sur des actifs et en particulier sur le foncier, les dettes et les actions de la Compagnie du Mississipi/Compagnie des Indes, il a déclenché une spéculation/bulle formidable et le Système s’est effondré lorsque les initiés ont demandé la conversion de leur papier en base-money, c’est à dire à cette époque en Or. La Compagnie du Mississipi et la Compagnie des Indes d’alors, c’est Wall Street et le Nasdaq d’aujourd’hui.

La production de dettes à l’infini, adossées à des actifs, cela ne marche pas, car ce qui permet de rembourser les dettes,ce sont les revenus et les cash flows et si on ne rembourse pas, si la dette a cours forcé alors elle se capitalise à intérêts composés et pour faire tenir le Système il faut créer toujours plus de monnaie. C’est ce qui est arrivé à Law et c’est ce qui est en cours et c’est ce qui arrivera. Comprenez bien que le talon d’Achille d’un tel Système, ce sont les revenus.

Law était partisan d’une théorie monétaire qui est assez voisine de celle de Yellen par exemple, pour autant que l’on puisse décoder ses propos. Ce sont des gens qui considèrent que la monnaie n’est qu’un intermédiaire pour faciliter les échanges, ils pensent que la monnaie ne constitue pas et ne doit pas constituer une richesse en elle-même.

Bien peu de gens analystes et économistes comprennent que la création de crédit et le gonflement de la valeur des assets vont de pair et que ce sont les deux faces d’une même politique. Bien peu de gens comprennent que la production de crédit inflate les GDP avec un rendement décroissant, inflate les profits des entreprises et surtout gonfle les marges bénéficiaires des firmes à des niveaux historiques records, progressivement intenables. En effet le crédit remplace les revenus gagnés et permet un pouvoir d’achat miracle qui ne pèse pas sur les coûts des entreprises, Si elles devaient distribuer des salaires pour assurer l’écoulement de leur productions, leurs bénéfices seraient bien moindre.

C’est Un Système, avec un grand « S », un Système comme celui de John Law, le joueur invétéré.     

 Comprendre le « PUT » et le fameux risk-on, risk-off. Pourquoi vous ne courez aucun risque sur les marchés!

Un mot sur le fameux « put » !

Pour comprendre le Put de la Fed et pourquoi il  est en train de  devenir global.

Le Put date de Greenspan et il a été renouvelé par Bernanke  lorsqu’il déclaré en 2013 qu’il s’opposerait à tout « tightening of financial conditions ». Ceci a été par la suite repris par Draghi et récemment par des officiels de la BCE.

Le Put c’est une sorte de promesse, d’assurance que les autorités monétaire s’opposeront à tout resserrement des conditions financières, c’est à dire à tout développement sur les marchés qui conduirait à une chute de l’appétit pour le risque.

Le Put c’est également un encouragement qui se formule. « Nous laisserons le légendaire bol de punch à la disposition de ceux qui font la fête Boursière, la Party ». Ne craignez pas d’en manquer, nous resservirons. Ceux qui parlent de temps à autre de retirer le fameux bol de punch sont des gens qui n’ont pas compris le fondement du Système neuf dans lequel nous vivons. Retirer le bol de punch , c’est retirer, nullifier le Put, c’est déchirer délibérément la toile du dirigeable que constitue le marché mondial des assets.

Le Put veut dire techniquement la chose suivante. Le Système repose sur la croyance, que nous avons imposée, que les actifs financiers, les valeurs boursières sont de la quasi-money, de la quasi-money, qui a tous les attributs et toutes les garanties de la monnaie; ils sont, dans le système que nous avons promu, money-like. Si les assets financiers sont money-like, ils ont tous les attributs de la monnaie, liquidité, sécurité, etc plus une petite rentabilité, alors vous devez préférer détenir des assets, ces money-lke et surtout, vous devez éviter de demander de les échanger contre de la vraie monnaie.

Le Put donc est là pour stabiliser les quasi-money que sont les assets financiers, faire en sorte qu’on ne les vende pas, faire en sorte que l’on ne demande pas la conversion, faire en sorte qu’il n’y ait pas de « run » ou autrement dit de « ruée » pour exiger du cash. Le Put est absolument nécessaire, on ne peut s’en passer dans le Système, c’est une pièce maîtresse du dispositif.

Avant que Put ne joue, il y a un arrêt, un avertissement qui annonce le Put, c’est l’accroissement de la demande pour les Treasuries et ses véhicules équivalents rangés dans la panoplie du Risk-off. Les Treasuries et le cash sont quasi équivalents dans le Système. On demande des Treasuries avant de demander du cash car les Treasuries comportent un petit billet de loterie que ne comporte  pas le cash. Si on achète avant les autres, les taux baissent et la valeur des Treasuries monte, on fait un bénéfice de type Ponzi. La mise en place du paradigme ro-ro,  risk-on risk-off est géniale et elle est complémentaire du Put.

Le Put est un sceau, un cachet d’authenticité qui assure que les assets financiers sont aussi bons que la monnaie et le Put a donc pour fonction que l’on ne demande pas l’échange, la conversion quasi-money contre monnaie.

Le Put est le ciment de la stabilité de la fameuse pyramide financière qui repose sur la pointe, le Put garantit que l’on ne descendra pas la pyramide en demandant la conversion des actifs, des  assets à risque en choses moins risquées et finalement en cash.

L’objectif essentiel du Put est de maintenir l’argent dans le jeu, de faire en sorte qu’il n’en sorte pas, qu’il y reste sous forme de quasi-money, c’est à dire d’asset financier. Si on vendait la quasi-money. si on demandait à voir la contrepartie, on s’apercevrait qu’il n’y en a pas, le fameux « mais cet argent l’as tu  » de la discussion de Kant deviendrait  central. Le Put a entre autres pour fonction de permettre de créer autant de monnaie qu’on le veut,  en tablant sur le fait qu’elle sera neutralisée, elle ne partira pas à la recherche de sa valeur concrète autrement qu’en allant se mettre dans les marchés d’actifs.

Le Put est indissociable de la dérégulation des années 80 qui a tenté d’unifier le champ des assets financiers, de les banaliser, de retirer leur spécificité,  de les standardiser en faisant en sorte qu’ils se réduisent à un couple, « risk-reward », « risque-rentabilité », le couple passant ainsi sous le contrôle de la Banque Centrale par le biais de l’ équation de la Fed qui prétend relier la valeur de tout actif financier aux Treasuries à 10 ans. Le Put est ce qui donne sa cohérence au Système mis en place par les apprentis sorciers.

Le Put s’applique aux assets financiers américains et uniquement à eux croyaient- ils, le grand « ILS ». C’était une erreur de raisonnement magistrale, car c’était sans tenir compte de la globalisation, de la contagion et de la réflexivité entre le monétaire et l’économique.

Le reste du monde a été inondé de liquidités en quête de rendement et de risque pendant les années de QE et il en a été stimulé et sur-stimulé, pourri même. Maintenant que les USA tentent de revenir en arrière et de stopper le cycle des largesses, même si ils le font par baby-steps, cela provoque le reflux des capitaux, la hausse inopportune du dollar et la déflation dans le reste du monde et chez les émergents. Cela menace par contagion psychologique et connexion bancaire et arbitrages sur les marchés, cela provoque une bouffée de risk-off et de déflation aux USA même, ce qui force la Fed à envisager la mise en œuvre du Put. C’est ce que l’on a vu le 17 Septembre et suivants.

Le Put a vocation organique, Systémique à devenir global !

BRUNO BERTEZ Le 04/10/15

illustrations et mise en page by THE WOLF

EN BANDE SON :  

NI PUB, NI SPONSOR, NI SUBVENTION, SEULEMENT VOUS ET NOUS….SOUTENEZ CE BLOG FAITES UN DON