” L’attitude mercantiliste des Chinois, qui agrippent obstinément leur monnaie au dollar américain, risque de leur être préjudiciable à long terme. Je n’exclus pas que la Chine emprunte la même voie que le Japon il y a vingt ans. “ C’est ce qu’affirme Vincent Strauss, gestionnaire de Magellan, le fonds spécialisé dans les marchés émergents du gestionnaire de fortune français Comgest. Entretien

PLUS DE STRAUSS EN SUIVANT :

De nombreux analystes craignent qu’une bulle soit en train de se former sur les marchés émergents. Partagez-vous cette opinion?

Nous pensons qu’une bulle est vraisemblable mais qu’elle n’éclatera pas avant deux à trois ans. À long terme, on ne peut échapper au constat que les marchés émergents vont enregistrer une croissance supérieure à celle des pays occidentaux. Mon opinion est que les investisseurs à long terme doivent par définition investir en actions, et de préférence dans les pays émergents. Mais cela ne signifie pas pour autant que ces pays émergents vont se développer en ligne droite. En février 2009, le return réel en euro sur 14 ans de notre fonds n’excédait pas 1,4 % par an. Il est donc impossible d’exclure des corrections. Mais il est évident qu’au cours des prochaines années, la croissance se concentrera dans les pays émergents.

Récemment, vous avez affirmé dans une interview qu’au cours de la dernière phase d’une bulle, les investisseurs ont intérêt à acheter un fonds indiciel coté en Bourse (tracker) plutôt qu’un fonds traditionnel. Que vouliez-vous dire exactement?

Nous pensons que les gestionnaires de fonds prudents vont nécessairement être moins performants que le marché dans la dernière phase d’un marché haussier car ils auront déjà anticipé l’éclatement de la bulle et se seront positionnés de manière défensive. Si la bulle continue à gonfler, ils vont donc rester en retrait. Vu sous cet angle, il est effectivement préférable d’acheter des trackers.

 Prenez la situation du Japon il y a 25 ans. En 1986, je gérais un portefeuille d’actions japonaises. Le principal baromètre de la Bourse japonaise, l’indice Nikkei, atteignait alors 13.000 points, alors que le rapport cours/bénéfice moyen s’établissait à 30. Quatre ans plus tard, en décembre 1989, l’indice culminait à près de 40.000 points et le rapport cours/bénéfice s’élevait à 75. De mon côté, j’étais positionné défensivement depuis août 1988. J’ai donc aussi manqué la dernière phase du marché haussier.

Selon vous, la gestion sur les pays émergents en particulier et sur le marché des actions plus globalement est de plus en plus une gestion benchmarkée qui ne veut pas dire son nom…

De plus en plus, les établissements bancaires cherchent à réduire leurs couts. A ce titre, ils ont tendance parfois sans le dire à transformer leurs fonds en gestion réellement indicielle avec un modèle de plus en plus souvent quantitatif. Des gérants et analystes «buy side», qui suivent les valeurs sur les marchés sont virés et remplacés par des ordinateurs.  

Cette gestion indicielle se fait de manière perverse. Pour justifier les commissions prélevées, les banques continuent à annoncer la pratique d’une gestion conventionnelle qui ne l’est plus en réalité et s’arrangent pour éviter que ces fonds ne soient présentés comme purement indiciels. 

C’est une manière d’améliorer leurs marges et leurs comptes d’exploitation avec un soupçon de tromperie. Si les banques annonçaient la couleur, les clients finaux pourraient ne pas vouloir payer les commissions précédemment réclamées.

De quelle manière ce phénomène est-il perceptible ?

Nous pouvons identifier les divers mouvements de consolidation dans l’industrie, la fusion de SGAM et de CAAM. On fait un agrégat des gestions qui existaient,  des économies d’échelles, des synergies. Les actifs sont en croissance, mais les moyens humains ne progressent pas du tout.

Cette tendance existait déjà avant mais  elle s’est accélérée avec la crise.

Il est plus facile de se démarquer avec une gestion de stock picking sur les marchés émergents…

Notre univers est très vaste et hétérogène entre des marchés asiatiques qui sont dans certains cas plus liés à l’activité économique des marchés développés en raison de la corrélation avec l’exportation. Nous avons une capacité à faire une gestion plus en décalage, qui sort des sentiers battus, qui ainsi donne plus de poids au stock picking.

Nous regardons dans des pays des entreprises qui sont moins à la mode, moins sexys.

Les marchés émergents constituent un des derniers univers où une gestion de conviction peut faire un peu plus d’écart.

Quels sont les principaux critères sur lesquels vous vous basez pour faire votre stock picking ?

Je dis souvent à mes clients que le métier de gérant est un métier de paysan. Ce n’est pas un métier sophistiqué. Il faut beaucoup de bon sens.

Nous avons une approche très conservatrice. Nous achetons des titres de grande  qualité, de managements exceptionnels, qui vendent des produits exceptionnels avec des marges exceptionnellement élevées.

Or ce qui est exceptionnel est par définition pas nombreux. Le nombre de sociétés que l’on a dans le portefeuille sont limitées. Le fonds asiatique fait 30 lignes et le fonds émergent fait un peu plus de 40 lignes dans un univers de l’ordre de 300 sociétés au sens large et de 150 sociétés que nous estimons investissables.

Notre horizon d’investissement est d’environ 4,5 ans en moyenne.

Nous investissons dans les moyennes et dans larges caps : 8-10 milliards de dollars

Avec une prédominance pour les pays BRIC ?

Pas du tout. Selon moi, la notion de BRIC n’a pas de sens. C’est un simple concept marketing. Il n’existe aucun lien entre la Russie, la Chine et l’Inde par exemple.

C’est un acronyme inventé par un expert de Goldman Sachs qui avait sans doute découvert quelque chose d’extraordinaire pour lui, à savoir que deux pays sur la planète avaient plus de population que les Etats-Unis.

Il faut savoir qu’un sondage réalisé auprès d’étudiants de MBA de grandes universités américaines avait révélé à la question « Y a t-il plus d’habitants aux Etats-Unis ou en Chine ?», 60% des répondant ont donné une mauvaise réponse.

Voyez-vous d’autres similitudes entre la situation actuelle des pays émergents et celle du Japon il y a 20 ans?

Je constate un phénomène récurrent lors de chaque bulle: le sentiment de suprématie et l’arrogance qui en découle. Dans les années 80, le Japon se présentait comme le pays de l’avenir. L’industrie américaine était en déclin et l’Allemagne avait besoin de reprendre son souffle. De nombreux prétendus spécialistes déclaraient que le Japon avait découvert le modèle d’affaires de l’avenir et que c’était “the place to be”. Ce qui a suscité une arrogance croissante chez les Japonais tout au long des années 80, jusqu’à l’explosion en plein vol en 1989. Dans les années 90, nous avons observé le même phénomène aux États-Unis. C’était bien entendu le centre névralgique de la bulle technologique, mais aussi du secteur financier américain, où apparaissaient des technologies de pointe comme les options sur actions et autres produits dérivés. Avec la crise des crédits, de profondes failles sont apparues dans la suprématie économique américaine. Désormais, l’attention semble se déplacer vers la Chine. Et je dois reconnaître que je détecte déjà les premiers signes d’arrogance chez les gestionnaires de fonds chinois. D’après mon expérience, lorsque l’arrogance d’un pays atteint un sommet, la bulle est prête à éclater.

Quels sont vos pays émergents favoris?

À long terme, la croissance provient de deux sources : la population et les gains de productivité. Or

nous pensons que sur ce plan, l’Afrique présente les meilleurs atouts. Les gains de productivité sont toujours difficiles à estimer, mais la population va passer de 1 à 2 milliards en 25 ans. L’évolution de ce continent paraît donc nettement plus favorable que celle de la Chine. Les Chinois seront vieux avant d’être riches. En Afrique, ce sera le contraire.

Notre fonds est investi pour 15% en Afrique du Sud, et c’est sans doute le seul fonds global spécialisé dans les marchés émergeant qui alloue un poids aussi important à ce pays. L’avantage de l’Afrique du Sud est qu’on y trouve de nombreuses entreprises panafricaines. Voilà typiquement un marché que les investisseurs institutionnels n’aiment pas beaucoup et qui de ce fait offre des valeurs très intéressantes. Nous trouvons sur le marché sud africain de multiples sociétés leaders, ce que j’appellerais des «consolidateurs», à savoir des entreprises qui ont une position très forte dans leur région, leur secteur, leur spécialité économique et qui peuvent pleinement tirer profit du développement de l’Afrique globale.  De plus, les entreprises sud-africaines sont réputées pour la qualité de leur management. C’est par exemple le cas du groupe de télécommunications MTN, qui a investi tous ses cash-flows libres dans de nouveaux projets ces douze dernières années. Aujourd’hui, le groupe est déjà actif dans 22 pays, dont le Moyen-Orient et l’Asie.

Que pensez-vous de l’Amérique latine?

Nous aimons bien le Brésil. Il représente 16% de notre allocation.

Nous avons récemment lancé un fonds spécifiquement axé sur l’Amérique latine: c’est bien la preuve que nous croyons au potentiel de ce continent. Nous évitons les pays comme le Venezuela et l’Équateur, nous sommes convaincus que la Colombie, le Brésil et le Mexique recèlent un potentiel énorme. Qui plus est, la situation macroéconomique y est plus favorable. Le Brésil est un grand pays en termes de population et la qualité de la croissance économique y est très élevée. On est loin de l’approche mercantiliste de la Chine, et la région se repose moins sur les exportations.

Est ce à dire que vous évitez la Chine et l’Inde ?

Nous sommes relativement réservés et prudents sur ces deux marchés.

La Chine était très importante dans mes fonds en 1999 sur des entreprises qui n’étaient pas très convoitaient, dans les infrastructures, et la consommation bon marché. Ces sociétés étaient évitées parce que les indices donnaient beaucoup de poids aux sociétés exportatrices. Depuis, ces entreprises se sont beaucoup valorisées. 

Je suis également provocateur. La Chine est sans doute une zone de croissance économique élevée mais cela n’implique pas nécessairement des hausses sur les marchés boursiers

Vous êtes investis sur les marchés émergents depuis une trentaine d’années. Vous avez un poids relatif dans cette classe d’actifs qui n’est pas négligeable en Europe continentale, 10 milliards d’encours sous gestion en tout, dont 8 milliards sur l’Asie et les marchés émergents, uniquement dans des actions.

Peut-on véritablement dire que nous vivons une ère nouvelle avec ces marchés comme on peut l’entendre dire parfois ?

Pas vraiment. Certes ces marchés se caractérisent par une plus forte croissance, des flux financiers entrants plus importants, de nouvelles cotations de titres, plus de transparence, plus d’honnêteté du management. Les marchés sont plus faciles d’accès. Nous avons connu une évolution considérable.

Il y a 15 ans, les marchés latino américains étaient tous en quasi faillite et les entreprises au 36ème dessous. Lorsque vous considérez le Brésil il y a 15 ans et le Brésil aujourd’hui ce n’est clairement plus le même pays.

Les cas défavorables comme le Venezuela, et dans une moindre mesure la Malaisie qui affiche une certaine rétrogradation, font figure d’exception.

Mais le découplage macroéconomique et financier dont on entend souvent parler est à mon sens une plaisanterie, un mythe. La réalité est que les marchés émergents sont pilotés encore beaucoup par l’argent provenant des pays développés.

Hormis en Chine, en règle générale, ce sont beaucoup les étrangers qui détiennent les actions de ces pays. La Chine constitue davantage une exception que la règle.

Les importants investisseurs au Brésil sont des fonds de pension internationaux, des sociétés de gestion internationales. Ce ne sont pas les investisseurs particuliers.

Qui plus est, un certain nombre de pays émergents ou d’entreprises de ces pays sont très dépendants des exportations vers les pays développés.La croissance n’est pas autonome. Les investisseurs qui pensent le contraire se trompent.

Pour autant considérez-vous l’engouement pour les marchés émergents comme un effet de mode ou une tendance de long terme ?

Nous avons observé une multiplication des fonds qui veulent investir dans ces marchés. C’est une réalité quelque peu dérangeante pour une gestion contrariante.

La croissance et les flux de capitaux venant des pays développés m’incitent à penser que probablement à un moment ou à un autre nous irons vers des excès. Il est illusoire de dire aux clients que les marchés émergents sont bon marché par rapport aux pays développés. Ils affichent des prix relativement raisonnables  en ligne avec les pays développés.

Des bulles sont donc à craindre ?

La création d’une bulle  nécessite deux ingrédients de base : des taux d’intérêts très bas ce qui est le cas, et une évidence biblique à savoir le sentiment d’une croissance supérieure des pays émergents sur les pays développés du fait de meilleurs fondamentaux économiques.

Vincent Strauss  Directeur Général, membre du directoire et gérant de Comgest mars10

source l écho mars10