Art de la guerre monétaire et économique

Fuite en avant nationaliste des banques centrales par Michel Juvet

Fuite en avant nationaliste des banques centrales par Michel Juvet

Michel Juvet. (veroniquebotteron.com)

Les interventions coordonnées des banques centrales en 2008 et 2009 ont permis d’éviter un effondrement du système bancaire mondial et une dépression économique. Ces institutions ont en outre amplement contribué à l’élaboration de nouvelles règles financières. Comme pour les responsables politiques et économiques, leurs dirigeants restent marqués au fer rouge par ces événements et portent en eux le sceau du «plus jamais ça». A chaque inquiétude économique, ils frémissent et réagissent pour renvoyer le spectre de 2008 – ou de 1937 – dans les cachots de l’histoire économique. Enfin… surtout de leur propre histoire.

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Aujourd’hui, sous un prétexte commun – soutenir l’économie mondiale –, ces banques centrales mènent en réalité des politiques très nationalistes, qui perturbent les marchés internationaux. Est-ce la taille de leurs bilans qui leur donnent ces idées et ce nouveau pouvoir?

La très riche Banque de Chine (BoC) aurait ainsi acheté du yen pour plus de 25 milliards de dollars depuis le début de l’année, officiellement pour diversifier ses réserves, investies principalement en dollars. Comme si les emprunts japonais présentaient de meilleures garanties que la dette américaine… Il n’empêche qu’en aidant ainsi à faire monter le yen, la Chine élimine quelques concurrents japonais sur les marchés d’exportation.

De son côté, la Banque centrale américaine, concentrée sur ses craintes de déflation, annonce qu’elle ne réduira pas la taille de son bilan et qu’elle achètera des bons du Trésor américain. Ce faisant, elle espère faire baisser le dollar. Surtout elle crée dans l’esprit des investisseurs une garantie implicite néfaste: les rendements en dollars ne monteront pas. Elle cloue donc le coût du risque au plancher et entraîne des allocations d’actifs financiers peu réalistes. Plus tard, le réveil pour les marchés ne pourra être que douloureux, partout dans le monde, lorsque la banque centrale américaine devra changer brutalement sa politique, sous l’apparition de signaux inflationnistes.

En Suisse, la Banque nationale a aussi gonflé son bilan pour des raisons intérieures: lutter contre la hausse du franc et éviter les malheurs nippons aux exportateurs helvétiques. Une opération presque à la chinoise: des achats massifs d’euros. Malheureusement, la BNS n’est pas la BoC et personne, en dehors de la Suisse, n’est intéressé à voir la monnaie helvétique faiblir.

La solidarité de crise des banques centrales s’est visiblement étiolée. Et cela ne préfigure que de futurs à-coups financiers. A quand des achats de yuans par la Fed et la Banque du Japon, afin de forcer la réévaluation de la monnaie chinoise? A quand des achats de francs par la BoC, pour diversifier ses réserves?

Michel Juvet Bordier et Cie aout 10

BILLET PRECEDENT : Michel Juvet : Je recommande l’Afrique aux investisseurs patients, c’est le nouveau marché émergent»(cliquez sur le lien)

EN COMPLEMENTS :La Fed influence graduellement la totalité de la courbe de rendement

Le refus de réduire l’assouplissement quantitatif (ne serait-ce qu’en encaissant les obligations à échéance) diffère encore la hausse des rendements.

La responsabilité de décider de la politique monétaire vous incombe, mais vous n’avez pas la moindre idée si l’économie s’améliore ou non; que faites-vous?

Rien. Vous maintenez le status quo, prêt (e) à resserrer ou à desserrer selon l’évolution économique. C’est exactement ce que fait Bernanke, tiraillé entre ses propres doutes et les opinions divergentes du Comité de Politique Monétaire: ni expansion, ni réduction de l’assouplissement quantitatif. La Fed a confirmé ce que suggéraient marchés et commentateurs la semaine dernière: elle va réinvestir le capital des obligations échues.
On notera une légère modification dans la composition des obligations au bilan de la Fed: les Bons du Trésor relativement longs (jusqu’à 10 ans) auront la préférence sur les obligations d’agences. Cela se traduira probablement par des coûts hypothécaires un peu plus élevés, mais c’est là un risque mineur.

Changement autrement plus important, depuis l’introduction de l’assouplissement quantitatif il y a deux ans, la Fed influence graduellement, par son intervention directe, la totalité de la courbe de rendement. Fini le temps où elle ne s’interposait que pour les échéances courtes et où les marchés déterminaient le reste!
Il y a plusieurs mois, lorsqu’il semblait que l’AQ prenait fin et que le processus d’inversion allait pouvoir s’amorcer, nous avions prédit une hausse des rendements à long terme dès que le Trésor américain lèverait des fonds directement du marché obligataire. Nous avons changé d’avis, ou plus exactement, supposé que le phénomène serait fortement retardé, lorsqu’il est devenu évident que le secteur privé ne produisait pas la traction escomptée. Or, le refus de la Fed de réduire l’AQ ne serait-ce qu’en encaissant les obligations arrivées à échéance, a différé encore la hausse des rendements.
A notre avis, l’AQ sera effectivement augmenté à moyen terme, car nous accordons davantage de crédibilité au jugement négatif des marchés obligataires sur l’ (in) action de Bernanke qu’à l’interprétation plus édulcorée des marchés boursiers.
Une conséquence inévitable des faibles taux d’intérêt gouvernementaux (en l’absence de craintes quant à l’évolution économique) est que les investisseurs à revenus fixes ont repris leur quête de rendement auprès d’obligations de moindre crédit. Cette stratégie s’est avérée fructueuse avec la chute spectaculaire des taux de défaut. Cependant, la prudence reste de mise: tant que les rendements des emprunts d’état sont faibles, les obligations à rendement élevé sont peu risquées. Mais gare au jour où les rendements à long terme remonteront.
Nous aimerions tellement savoir à quel moment la courbe de rendement recommencera à se pentifier! Les investisseurs qui le devineront pourront raccourcir, évitant ainsi les pertes latentes des obligations longues
.

roy damary Bridport Investor Services aout10

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L’interventionnisme hésitant

Le retrait graduel du soutien ciblé de la Réserve fédérale américaine au marché immobilier pourrait peser sérieusement sur la reprise.

 Jusqu’à récemment, la Réserve Fédérale comptait réduire graduellement son interventionnisme en laissant son portefeuille d’actifs adossés à l’immobilier (près de 1’300 milliards de dollars, soit 54 pourcent du bilan) décroître à mesure que les hypothèques sous-jacentes étaient remboursées. Elle a changé de stratégie cette semaine et décidé de maintenir la taille de son bilan à un niveau élevé étant donné la faiblesse de la reprise.

A y regarder de plus près, la décision de la Fed est cependant moins agressive qu’il n’y parait. Il convient tout d’abord de distinguer entre l’expansion quantitative et l’expansion de crédit (quantitative easing et credit easing), une distinction que Bernanke a souvent soulignée.

 L’expansion quantitative joue sur la taille du bilan de la Fed et consiste à accumuler des actifs en les finançant par un accroissement des réserves des banques commerciales auprès de la Fed, espérant que ces banques seront alors plus enclines à prêter au reste de l’économie.

L’expansion de crédit joue quand à elle sur la composition du bilan. Un exemple est le soutient direct de la Fed au marché d’emprunts à court terme (commercial paper) de fin 2008 à mi-2009. L’objectif est alors un soutient ciblé à des segments de marchés afin de les débloquer. L’acquisition massive de titres immobiliers depuis 2009 s’inscrit dans cette logique, et a conduit à une réduction de l’écart entre les taux hypothécaires et ceux des bons du trésor.

Si l’annonce de la Fed mardi s’inscrit clairement dans une optique de maintien de l’expansion quantitative, l’expansion de crédit n’est elle pas maintenue. En effet, la Fed a annoncé que les remboursements des hypothèques seront certes réinvestis, mais en bons du trésor plutôt que dans des produits adossés à l’immobilier. On peut dès lors craindre que l’efficacité de cette mesure soit limitée. Tout d’abord, le marché immobilier américain s’est au mieux stabilisé, mais ne montre pas de signe de reprise durable: les volumes restent bas, les prix des maisons affichent une hausse hésitante, et les taux de défaut demeurent très hauts. Le retrait graduel du soutien direct de la Fed à ce marché pourrait alors peser sur sa reprise.

Ensuite, l’efficacité de l’expansion quantitative repose sur une volonté des banques d’utiliser les réserves que la Fed met à leur disposition pour financer de nouveaux prêts. Or, de l’aveu même de la Fed les banques se montrent peu enclines à augmenter les volumes de crédit.

Comment expliquer que la Fed ne maintienne pas son expansion de crédit?

Il faudra attendre la publication des discussions du comité pour être plus éclairé, mais il est possible que cette décision reflète un consensus limité parmi les membres du comité de la banque centrale. Un certain inconfort face à l’exposition sans précédent de la Fed aux titres immobiliers, quand bien même ils sont de bonne qualité, pourrait expliquer la volonté de réduire ce portefeuille.

cédric tille Graduate Institute for International and Development Studies Department AOUT10

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