Financial Times

Marchés Financiers : La vente à découvert (short selling) est-elle légitime ou constitue-t-elle une forme d’abus?

La vente à découvert (short selling) est-elle légitime ou constitue-t-elle une forme d’abus?

C’est la question que pose le Financial Times, alors qu’on souligne avec insistance le rôle de ce type d’échanges dans la crise financière que nous venons de traverser.

PLUS/MOINS DE SHORT SELLING EN SUIVANT :

Cela dit, il faut faire une distinction entre vente à découvert (short selling) et la vente à découvert sans garantie de possession de titres (naked short selling).

La vente à découvert est essentiellement la vente d’un titre que l’on ne possède pas avec l’espérance de le racheter plus tard à un cours moins élevé. L’opération est une forme de pari sur l’avenir d’un titre que l’on estime surévalué.

Les vendeurs à découvert (short seller) doivent tout de même « emprunter » le titre pour le livrer à l’acheteur. Ce dernier retourne les titres au vendeur lorsque celui-ci les rachète. Le vendeur à découvert réalise ainsi un profit sur la différence du cours. Dans la vente à découvert sans garantie de possession de titres, l’investisseur court-circuite les étapes : il « n’emprunte » pas le titre à temps pour le livrer à l’acheteur. Souvent, il ne « l’emprunte » pas du tout…

Le grand public n’a que faire de ce genre de distinction. Pour plusieurs, la vente à découvert n’est qu’une forme de spéculation plus proche du casino que de la finance légitime. Pourtant, la vente à découvert permet souvent d’améliorer la transparence des marchés.

Les vendeurs à découvert sérieux regardent les données fondamentales des compagnies et permettent de mieux fixer la « juste valeur » (fair value) des titres qu’ils transigent. Car quand les cours ne reflètent pas cette « juste valeur », les compagnies ont tendance à allouer des capitaux à des projets au rendement insatisfaisant pour les actionnaires.

Les vendeurs à découvert ont aussi mis à jour plusieurs fraudes financières. La recherche académique a démontré que les titres qui sont sujets à beaucoup de ventes à découvert reflètent des flux de trésorerie (cash flows), des profits et une valeur aux livres par rapport à l’action insuffisants.

Les vendeurs à découvert prennent des risques énormes, compte tenu qu’ils naviguent souvent à contresens de l’opinion générale. Leur action nécessite une analyse financière très solide des compagnies qu’ils ciblent.

Contrairement à ce que plusieurs affirment, la recherche académique a démontré que les vendeurs à découvert font généralement la distinction entre une compagnie qui traverse une crise passagère et une autre dont la « juste valeur » ne reflète pas son véritable potentiel.

Contre le naked short selling

Par contre, la vente à découvert sans garantie de possession de titres (naked short selling) constitue une réellement nuisance sur les marchés financiers, affirment certains experts. Car ce type d’opération contourne habituellement la réglementation dans la plupart des pays. Il affecte la confiance des investisseurs envers les marchés car il enlève le droit des acheteurs d’exercer leurs prérogatives d’actionnaires, comme celles de voter aux assemblées ou de recevoir des dividendes. Certains vont jusqu’à dire que la vente à découvert sans garantie de possession de titres est une fraude perpétuée contre les acheteurs, car les vendeurs n’ont pas les moyens, ni souvent le désir, de fermer la transaction!

Dans la vente à découvert, les régulateurs imposent habituellement aux vendeurs (short sellers) d’afficher des garanties qu’ils possèdent (ou « empruntent ») les titres qu’ils ont l’intention de livrer aux acheteurs. Ce qui protège évidemment ces derniers. Rien de tel n’existe avec le « naked short selling ».

En bout de ligne, la vente à découvert sans garantie de possession de titres constitue un abus de marché et mène à une manipulation des cours dans le seul but de précipiter les cours à la baisse. Ce qui est un manque d’éthique. Par contre, le faire à partir d’une solide analyse financière représente la plupart du temps une part importante et légitime de la mécanique des marchés.

C’est pourquoi la vente à découvert en général devrait être encadrée avec beaucoup de prudence par les régulateurs

source F&I sep10 

EN COMPLEMENT : Petit précis de short selling

Naked_short

Qu’est-ce que le short selling? Et comment est-il possible de faire du naked short selling?

Vilipendés pendant la crise, les short sellers désignent des investisseurs qui empruntent un titre X auprès d’un intermédiaire financier pour le vendre et le rembourser par la suite. Tout ceci, dans le but de profiter de la baisse du titre en question.

Les naked short sellers ne détiennent pas les titres qu’ils vont vendre. Ils passent un accord avec un intermédiaire financier pour lui acheter à terme le titre X, payable et à recevoir ultérieurement. Puis, ils vont revendre ce titre directement auprès d’un autre acheteur. Cet acheteur va leur payer le titre X au cours actuel, mais il se verra délivrer ceux-ci dans un délai fixé avec le short seller.

Un exemple fictif: Frontpoint demande à Morgan Stanley de lui acheter 100 titres Washington Mutual, qu’il paiera à la banque et recevra dans un mois avec un intérêt. Frontpoint va vendre tout de suite ces titres à Goldman Sachs au cours du jour, à 60 dollars l’action, mais ne lui délivre pas les titres dans l’immédiat. Il les délivrera dans un mois, lorsque la transaction avec Morgan Stanley sera effective. 

En un mois, le titre Washington Mutual dévisse de 60 à 45 dollars.

A ce moment, Frontpoint reçoit les 100 titres Washington Mutual de Morgan Stanley qu’il paie 45 dollars par action+ un intérêt de 0,2%. Et livre ces titres à Goldman Sachs.

Frontpoint gagne donc 1500 dollars (- 0,2% d’intérêt)  sur Washington Mutual.

Dans cette chaîne, le risque de contrepartie est important. C’est pourquoi ce type de pratique n’est réservé qu’aux plus gros acteurs, les plus solvables (banques, gros hedge funds). Et bien sûr, tout ceci s’exécute de gré à gré, en dehors de la chaîne des marchés réglementés.

La forme la plus courante de naked short selling est toutefois celle opérée intraday. Un broker va vendre en séance un titre en Bourse et racheter celui avant la fin de la séance. Pour effectuer cela, il n’a pas besoin de détenir les titres. Il peut même exécuter plusieurs opérations de ce type durant la séance.

Qui prête les titres? Les investisseurs institutionnels ( fonds de pension, compagnies d’assurance,…). Il faut en effet avoir un gros portefeuille de titres pour en prêter. Ceux-ci reçoivent en échange un intérêt, qui dépend de la liquidité du titre. Plus celui-ci est traité, moins l’intérêt est élevé. Pour les marchés émergents, cet intérêt peut monter à 6-8%.

L‘intermédiaire financier, appelé prime broker, touche lui aussi une commission au passage. 0,1%, 0,2% environ. Avant la crise financière, Lehman Brothers figurait comme prime broker n°1. Depuis, JPMorgan a repris le flambeau.

L’acheteur lui est aussi une grande banque.

La plupart des hedge funds n’utilisent pas ce mécanisme. Ils préfèrent se tourner vers les dérivés (options put, futures). Pour le particulier, c’est d’ailleurs aussi une option pour jouer les marchés à la baisse.

Jennifer Nille Faire Trade/echo/sep10

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