Commentaire du  Wolf : Le point provisoire sur les résultats des Entreprises US au 3T

La saison de publications bat son plein et 566 sociétés du Russell 3000 représentant 40%de la capitalisation ont annoncé leurs résultats.Des profits supérieurs en moyenne de 7.1% par rapport aux attentes du marché selon le consensus Fact-Set. Ce chiffre est à comparer à la surprise moyenne de 7.9% le trimestre précédent.

Contrairement au deuxième trimestre, où les sociétés avaient réduits leur guidance pour le3ème trimestre, on assiste plutôt à un relèvement des perspectives pour le 4ème trimestre de 2% auxquelsil faudra rajouter la traditionnelle surprise si aucun événement majeur n’intervient d’ici là. Globalement,les profits devraient progresser d’au moins 19% au 3ème trimestre et de 22% hors financières. Le 4ème trimestre devrait progresser de 30% mais de 11% hors financières.

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Bons résultats des financières, mais de mauvaise qualité

Les financières ont dans l’ensemble dépassé largement le consensus et de 11% en moyenne, mais la qualité des résultats est très médiocre. La plupart des banques ont constitué moins de provisions pour mauvais crédits, voire ont repris certaines de ces provisions. Bank of America a annoncé une perte record de 10.4Mds $ pour amortissement de Goodwill sur son business de cartes de crédit. Certes, il s’agit d’un amortissement « papier » sans impact sur le cash, mais cela veut dire que les bénéfices futurs de ce business ne seront plus aussi gras, en raison de la régulation votée par Obama quiprotège les consommateurs. Les prestigieuses banques d’investissement Goldman Sachs et Morgan Stanley étaient en dessous des attentes, alors que JP Morgan, Wells Fargo et Amex étaient au dessus. BOA,qui affiche un dépassement substantiel des profits du consensus, n’a impressionné personne vu la qualitéde ses résultats et les problèmes de crédits hypothécaires dans lesquels elle se débat. C’est d’ailleurs la plus forte baisse des cours des financières depuis le début de l’année avec -24%. Par ailleurs la plupart des financières n’ont pas pu réaliser l’objectif de chiffre d’affaires en raison de la faiblesse des taux d’intérêt et la chute des revenus du trading.

L’informatique et les industriels très bien orientés

Hors financières, les bénéfices ont été en moyenne supérieurs de 6% aux attentes, contre 8% au second trimestre, chiffre tout à fait honorable. Là encore, les prévisions du 4ème trimestre sont légèrement améliorées. Parmi les plus gros dépassements on notera le secteur des produits de base mené sans surprise par Freeport-McMoRan Copper & Gold qui profite de l’envolée des cours de ses minerais. Le secteur de la santé affiche de biens meilleurs résultats aussi bien dans l’assurance médicale (United Health Group) que dans les laboratoires (Johnson & Johnson). Les résultats peuvent néanmoins se modifier avec la publication de plusieurs grands groupes dans les prochains jours. A noter que les prévisions pour le 4ème trimestre sont également améliorées. Les utilities ont également bien surpris sur le trimestre mais avec des perspectives négatives. Néanmoins seulement 13% de la capitalisation a été publiée jusque là.

Les deux secteurs clés de l’économie américaine, l’informatique et le secteur industriel, affichent d’excellents résultats portés par les performances mondiales ahurissantes d’Apple et plus généralement par l’informatique américaine toujours sans rivale. Ce secteur est aujourd’hui le n°1 en importance(18.1% du Russell 3000) devant le secteur financier.

Le secteur industriel a également le vent en poupe malgré la contre performance de GE qui a annoncé un CA 2Mds $ inférieur aux attentes, malgré un $ plutôt compétitif sur la période. La société conserve la nostalgie de la culture du profit facile de sa division financière et affronte une concurrence rude de l’Europe et du Japon sur la branche industrielle.L’affaiblissement continu du $ pourra aider le groupe à se recentrer sur la partie industrielle. La faiblesse de GE est compensée par des groupes comme Boeing ou Caterpillar. Le secteur industriel est le 3ème en importance avec 11.4% de la capitalisation boursière.

Les sociétés parues dans l’énergie n’incluent pas encore les grands majors comme Exxon, prévus pour la semaine en cours. Les profits des sociétés parues ont été mieux que prévu dans l’ensemble comme pour Occidental Petroleum, mais vont probablement souffrir du prix du gaz naturel qui s’est effondrésur le marché américain.

Enfin, les groupes de télécom continuent de montrer une certaine saturation dans un environnement où la tendance est vers la gratuité des communications fixes.

Un effet volume indéniable hors financières

Les bonnes performances sur les bénéfices se sont accompagnées d’une bonne performance sur les ventes : +0.82% de mieux qu’attendu dans le secteur non financier mais -1.44% dans le secteur financier.

La sous performance de 2mds $ de CA de GE a été compensée par le dépassement du même montantde Apple. On retrouve plusieurs sociétés qui ont fait mieux qu’attendu en CA, tel que Freeport-McMoRan, Alcoa, Boeing, Caterpillar, AT&T, UnitedHealth Group. Le moindre dépassement de CA se traduit souvent en bénéfice presque pur : pour un dépassement de 6 Mds $ de CA pour les sociétés parues,nous trouvons un dépassement de 4.2 Mds $ en profits !

Le cash disponible dans les sociétés non financières, déjà considérable, s’est accru de 9% selon les données comptables de la base FactSet.

Le secteur financier a vu son chiffre d’affaires baisser significativement par rapport à l’année précédente en raison de la chute du revenu du trading et des crédits. L’envolée des profits s’explique essentiellement par un niveau de provisions pour pertes sur crédit en très fort recul : JP Morgan a provisionné par exemple 3.2Mds $ ce trimestre contre 9.8Mds l’année dernière.

Une guidance améliorée sur le CA du 4ème trimestre

Les sociétés parues ont par ailleurs amélioré leur guidance de CA pour le 4ème trimestre d’un montant record de 5.8 Mds, incluant 2.5Mds pour Apple, 624M$ pour Amazon et 457M$ pour Caterpillar. Ces 3 sociétés ont vu leurs cours progresser de 25% pour Amazon, 37% pour Caterpillar et 45% pour Apple depuisle début de l’année. Les sociétés financières ont encore révisé leur CA du 4ème trimestre à la baisse, tandis que leurs profits sont revus à la hausse toujours en raison de la diminution des provisions sur crédits.

Notons également que le consensus pour 2011 sur les sociétés parues a eu le mérite d’être très légèrement révisé en hausse, mais a eu pour conséquence de réduire la croissance des bénéfices pour 2011 sous un effet de base 2010 plus élevé. C’est ainsi qu’on est revenu d’un taux de croissance de plus de 15% sur le S&P500 à 13.4%, chiffre qui pourrait diminuer encore avec la suite des parutions.

Des profits déjà en haut de cycle

Le consensus FactSet prévoit que les profits vont dépasser largement leur niveau du haut de cycle en 2011 et on y est presque déjà en 2010.

Ces chiffres devraient inquiéter plutôt que rassurer les investisseurs ! En effet, si on se trouve en « haut », la tendance devrait s’inverser pour rentrer dans un nouveau cycle. On peut que l’on a au moins un ou deux ans de répit avant de toucher le haut en 2012 probablement pour les raisons suivantes.

Les sociétés recherchent les secteurs à forte valeur ajoutée et dans le cas des US, le secteur informatique en est l’exemple typique. La marge moyenne du secteur atteint 15% contre 9.6% en moyenne en 2010. Par ailleurs, le poids de ce secteur est passé de 15.2% en 2006 à 19.2% aujourd’hui.

Apple affiche par exemple une marge avant impôt de 26.8% et 21.2% après impôt ! Les secteurs à faible valeur ajoutée sont également en diminution comme les produits de base. Les sociétés à forte valeur ajoutée bénéficient souvent d’un effet volume plus important comme dans l’exemple d’Apple. On peut ainsi assumer que le haut de cycle sera touché en 2011 ou 2012, dates à partir desquels une concurrence sauvage risque de surgir justement dans les secteurs à forte marge, avec l’apparition des « Apple killer ».

Pas d’inquiétude sur les profits en Europe

Les premiers résultats des parutions en Europe semblent en ligne avec les  Etats-Unis. On n’a malheureusement que 11% de la capitalisation qui a publié des résultats au 3ème trimestre sur le Stoxx 600 et traditionnellement les sociétés européennes ne publient pas toutes des résultats trimestriels. Sur ces sociétés on voit une stabilisation des estimations 2010 mais un léger effritement pour 2011. Mais ce mouvement est dû exclusivement à la récente correction de la £ sans laquelle les estimations sont revues à la hausse pour 2010 et en effritement sur 2011. Le consensus Fact- Set, avec plus de 16% de hausse sur 2011, est probablement optimiste et sera revu à la baisse.

La croissance « molle » n’a pas gêné les sociétés

Inutile de dire que la croissance « molle » se confirme chaque jour aux US: le consensus macroéconomique a révisé la croissance du PIB 2010 d’un plus haut de 3.27% à 2.67% ,le produit intérieur brut américain a augmenté pendant les trois mois d’été de seulement 2,0% et le consensus Bloomberg a révisé la croissance du 4ème trimestre à 2.1%. Cela signifie clairement que les sociétés américaines sont allées rechercher des relais de croissance à l’international et surtout dans les pays émergents.

Une excellente année 2010 pour la croissance mondiale

Si les pays développés restent empêtrés dans leurs problèmes de déficits et de croissance molle, l’année 2010 est en surchauffe dans les pays émergents. La croissance mondiale en parité de pouvoir d’achat devrait atteindre 4.9% . Selon les données du EIU (Economist Intelligence Unit) la croissance réelle devrait être de 3.5%. Elle se justifie par une hausse moyenne de 2.5% dans les pays développés (62% de l’économie mondiale) et 5.2% en moyenne chez les émergents (38% del’économie). L’année 2010 marque le retour à une année quasi « normale » pour la croissance mondiale.

Une croissance plus modérée attendue pour 2011

Hors effet Quantitative Easing 2 aux Etats-Unis dont nul ne peut mesurer l’impact, la croissance du PIB est revue à la baisse et n’est plus qu’à 2.4%. Mais l’Eurozone, où on prévoit 1.3%, peut réserver des surprises positives grâce à une reprise de la croissance allemande. Beaucoup d’incertitudes subsistentnéanmoins avec les plans d’austérité qui se mettent en place un peu partout. A noter que les prévisions pour l’Inde se rapprochent de celle de la Chine.

Le scénario de croissance molle dans les pays développés reste favorable aux actions, car il permet malgré tout d’assurer une croissance mondiale décente pour 2011 dont les sociétés globalisées pourront profiter. 3.6% pour le PIB en parité de pouvoir d’achat  selon EIU. La croissance en volume ressort à 2.7% selon l’EIU.

La course aux dévaluations compétitives

 Toutes les devises se sont appréciées par rapport au $ sur les 3 derniers  mois de remous monétaires à l’exception du peso argentin.

Beaucoup de devises de pays émergents se sont appréciées par rapport au $, mais malheureusement l’Euro également, quoique la devise est encore en baisse par rapport à son niveau du début d’année.

Le remimbi chinois s’est apprécié d’un maigre 1.8% et 2.5% depuis le début de l’année, ce qui signifie que le renminbi a acquis une nouvelle compétitivité par rapport à toutes les devises ! Pour mesurer la compétitivité d’une devise, il y a lieu de tenir compte également de l’inflation du pays par rapport au $. Par exemple, l’Inde que l’on n’entend pas pleurer subit une inflation estimée à 11% et pourtant sa devise s’est appréciée de 4% depuis le début de l’année. La Chine, qui n’a qu’une inflation de 3.6% selon les derniers chiffres, est restée immunisée même si on peut considérer que l’appréciation réelle se situe plutôt vers 5% compte tenu du différentiel d’inflation. Le Brésil, dont l’inflation est à 5%, voit sa devise s’apprécier en plus de 2.8% depuis le début de l’année.

L’appréciation des devises émergentes inévitable

Dans un nouveau monde où la croissance des pays émergents a véritablement décollé, il sera de plus en plus normal de voir leurs devises s’apprécier par rapport au monde développé qui se débat presque dans la déflation et une croissance anémique. L’exception notoire est le Japon dont la devise s’est appréciéede 14% depuis le début de l’année mais qui continue d’afficher des excédents quoique en diminutionrécemment.

Les prochaines 10 années verront l’accession de plusieurs pays émergents au statut de pays développés, grâce à leur croissance et à l’appréciation de leurs devises, ce qui fut le cas de beaucoup de pays européens ayant rejoint l’Union. Il sera alors très difficile de faire du dumping commercial et on pourrait assister au rapatriement de beaucoup d’emplois externalisés.

Des stratégies de carry trade qui forcent l’appréciation

Les taux d’intérêt dans les pays émergents plus élevés appellent des stratégies de carry trade. Ainsi, le taux de la roupie indienne à 1 an est à 7%, ce qui en théorie d’arbitrage signifie qu’elle doit dévaluer de l’écart entre taux $ (0.2%) et 7%. Or un trader en carry trade fait le contraire : emprunter le $ à 0.2% et le placer en roupie à 7%. En plus de la prime, il espère que la devise va s’apprécier si la croissance indienne se poursuit. La seule parade du gouvernement indien est de revenir à un contrôle de change…

Attention au risque systémique sur les monnaies

La politique de la Fed d’inonder la planète de $ ne va pas sans quelques dangers systémiques si le change échappait à tout contrôle. Que deviendraient les avoir colossaux de la Chine patiemment accumulés ? Et la confiance dans le système monétaire ?

On assiste en fait à des politiques opposées des deux côtés de l’Atlantique : un retour à la rigueur et l’austérité d’un côté et une politique de relance à tout prix. Il est dommage qu’il faille parfois être au bord du précipice pour que la concertation prenne le relais. En attendant, le résultat du G20 financier est comme d’habitude mi figue mi raisin : beaucoup de bonnes intentions mais rien de contraignant.

Valorisation des marchés actions

Un potentiel de hausse appréciable sur le restant de l’année et en2011. Une  analyse détaillée des profits des entreprises et leurs perspectives en 2011 montrent que le scénario le plus probable reste celui d’une croissance « molle » dans les pays développés. Celle des pays émergents devrait rester vigoureuse mais en retrait par rapport à 2010. On peut retenir une réduction des profits 2010 du S&P500 à 30% alors qu’ils s’affichent 32.4% et sont revus à la hausse et  une croissance des profits de 10% en 2011 pour un consensus à 13.4%. Enfin c’est 8% de croissance normative qui est retenue pour 2012 ce qui donne un CAGR de 3.9%. Ce chiffre signifie une absence  d’amélioration des marges des entreprises, juste une inflation de 2% et une croissance en volume de 2% tirée par la croissance mondiale. Ce scénario  redonne toujours 1355 points pour le S&P 500 avec des taux longs de 4%, supérieurs de 2 points à l’inflation, ce qui est leurnorme historique. Cela donne un potentiel d’appréciation de 15% à l’horizon 2011 et un objectif de cours de 1250 points pour la fin de l’année.

source facset oct10

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