La présomption fatale des liquidateurs par The Wolf

Le thème de la fuite en avant , du « extend and pretend » à tout crin reste omniprésent sur le marchés…Le leitmotiv est désormais connu :  Q’importe ce qu’il y a dans le flacon pourvu qu’on ait l’ivresse.  Comment les Etats Unis  feront  face pour payer leurs dettes reste un grand mystère tant on a affaire en la matière à un schéma de Ponzi où on paie la dette en imprimant une dette encore plus grosse !!!  

La mesure de la liquidité mondiale, un indicateur de la masse monétaire mondiale au sens étroit du terme montre qu’il y a eu un redressement rapide de la croissance de celle ci depuis le creux de mi-décembre 2010. La liquidité se situe actuellement à un niveau très élevé – un facteur bien evidement favorable aux actifs risqués – mais qui  pourrait se retourner en cas de resserrement monétaire en Chine et au Japon. En attendant les nuages s’amoncellent et rien ne semble pouvoir arréter les méfaits kéneysiens des Docteurs Bernanke et Mister Geithner ET VICE VERSA …

PLUS DE THE WOLF EN SUIVANT :

Évolution de la liquidité.

 Le sujet de la liquidité et l’impact des changements possible de politique monétaire sur l’évolution des indices continuent d’ inquiéter. Les marchés sont préoccupés par la perspective de la fin de la seconde phase d’assouplissement quantitatif (QE2), qui devrait arriver fin juin. Cependant, durant la dernière quinzaine, au cours de la première conférence de presse officielle de la Fed,  Bernanke a déclaré non seulement que le QE2 se poursuivrait jusqu’à son terme, mais également que la Fed n’avait pas l’intention à court terme de retirer la liquidité des marchés.

Pas très rassurant en fait car les marchés sont encore plus dangereux qu’à l’ordinaire lorsqu’ils sont dominés par des facteurs de liquidité. C’est ainsi que la liquidité mondiale a bondi de 12 % depuis mi-décembre, alors que son taux de croissance était revenu à 6 % sur un an, c’était alors son plus bas niveau depuis septembre 2002. Cette remontée brutale , ce boom se traduit au final par une croissance d’environ 18 % sur 1 an de la liquidité.  Cette  mesure tient compte de la base monétaire américaine et des actifs en dépôt auprès de la Fed sous forme de bons du Trésor et d’obligations quasi-gouvernementales (la contrepartie des interventions des banques centrales sur le marché des changes).

Cette mesure de la liquidité a été bien évidement influencée par le QE2 et a pu être indirectement aussi stimulée par l’injection monétaire de la Banque du Japon (BoJ) dans le système bancaire japonais suite au séisme, dont une partie a pu se retrouver à l’étranger.

Certains ont été déconcertés par la baisse des rendements obligataires américains depuis début avril et y ont vu le signal d’une entrée en récession de l’économie américaine, mais désormais ce genre de signal est brouillé et   il faut sans doute  y voir là  la conséquence de la faiblesse du dollar et des interventions et manipulations  répétées  des banques centrales étrangères et américaines. Ces derniers jours, la BoJ a ainsi  retiré une partie dela liquidité injectée  et les soldes des dépôts en compte (qui intègrent une partie de la monnaie centrale du Japon) ont baissé de 20 % depuis le point haut du 24 mars pour s’établir à 34 000 milliards JPY (près du double du niveau peu avant le séisme). En réaffirmant le maintien de taux bas « for an extended period » Bernanke réussit avec son QE2 à maintenir les taux américains en dessous des taux allemands jusqu’à pratiquement 10 ans. Mais pour le 20 ans et le 30 ans, le marché préfère faire confiance aux vertueux emprunts allemands.

Selon un analyste sell-side, le QE2 avait été réalisé à hauteur de 400 milliards USD fin avril sur les 600 milliards planifiés. Sur cette période, la masse monétaire M2 a augmenté de 170 milliards USD aux États-Unis. Hors effet du QE2, la masse monétaire se serait contractée de près de 230 milliards USD.

Radioscopie et perspectives sur les Marchés

Selon l’estimation de la Fed de New York sur l’impact du QE2 sur les taux d’intérêt, le taux effectif des Fed Funds serait désormais de -2,6 %, expliquant les gains des actifs risqués sur les marchés ces dernières semaines.

 La fin du QE2 ne devrait pas casser cette tendance, à moins que la Fed commence à retirer des liquidités, ce qui ne semble pas être l’option actuelle de  Bernanke. Ainsi, les investisseurs devraient être moins nerveux vers la fin du QE2, la liquidité restant un soutien pour les actions. La zone à suivre est l’Asie, et non les États-Unis ou l’Europe. Il serait inquiétant que la Banque du Japon continue les retraits de liquidité alors que les conditions monétaires chinoises tendent à devenir plus restrictives en raison du déclin rapide là bas  de la croissance monétaire et du crédit.

Si les marchés actions ont corrigé la semaine en 15 , ils restent proches des derniers points hauts. Le S&P 500 a doublé depuis le point bas de mars 2009, et l’indice Russell 2000 des petites capitalisations a retrouvé son sommet de 2007. Sur base équipondérée, le S&P 500 a également dépassé son plus haut de 2007.

Cependant, la hausse a été tirée par un nombre de secteurs de plus en plus limité (l’énergie et l’industrie, qui ont surperformé au 1er trimestre). Comme un sage l’a souligné la semaine dernière, la dernière fois que la hausse a été tirée par un nombre de secteurs aussi réduit remonte au 1er trimestre 2000… et cela ne s’est pas bien terminé.

 Selon nous, le dollar sera déterminant pour l’évolution de l’appétit pour le risque ces prochaines semaines. Le 1er trimestre a connu un cercle vertueux(au sens keynésien du terme), l’injection de liquidités s’étant traduite par une baisse du dollar, qui a stimulé les exportations et le secteur manufacturier américains.

 Le dollar est ainsi revenu sur un point bas historique en termes réels.

Les entreprises américaines  ont largement bénéficié de la dévaluation de la monnaie américaine : leurs profits ont augmenté de 17 % sur un an au 1er trimestre, une part importante (environ un tiers) provenant de l’étranger.

Par rapport au premier trimestre 2010, la valeur pondérée du $ par les échanges a chuté de 5%. Ainsi, les grands groupes qui réalisent souvent plus de la moitié de leur CA à l’international ont bénéficié à plein de cette baisse en convertissant leurs ventes en Yen ou Euros en $. Par exemple, le prix d’un appareil Apple est pratiquement le même en € qu’en $, 499$ pour le premier iPad 2, 499€ pour la même machine. La hausse de l’Euro vient directement augmenter les profits du fabricant. Il en est de même pour les produits pharmaceutiques ou les produits industriels.

Un autre facteur qui a aidé le chiffre d’affaires est l’inflation. Les sociétés ayant moins hésité à répercuter la hausse des matières premières dans leurs prix.

Attention : Un redressement du dollar pourrait induire un cercle plus vicieux à l’avenir

D’autres facteurs pénalisants pour les marchés se combinent à la perspective d’une réduction de la liquidité.

Premièrement, les indicateurs avancés de la croissance mondiale commencent à se retourner, les dernières statistiques du sondage PMI étant ressorties en légère baisse, alors que l’impact de la hausse du prix du pétrole n’a pas encore été totalement ressenti.

 Deuxièmement, l’inflation headline aux États-Unis devrait tendre vers 4 % contre 2,7 % actuellement sous l’effet de la hausse du prix du pétrole. Cela ne peut que déprimer davantage les revenus disponibles réels des ménages, si bien que la croissance de la consommation privée dépendra de la croissance du crédit.

En effet les facteurs très favorables aux profits des entreprises ne se retrouvent pas dans l’économie américaine où le consommateur doit faire face à la hausse des prix à la pompe alors que les salaires n’ont augmenté que de 1.5% sur un an contre une inflation de 2.7%. Le PIB américain du premier trimestre a été une grande déception avec une hausse de 1.8% annualisée, la plus faible depuis la reprise. Les prévisions du consensus des économistes Bloomberg montrent qu’on avait attendu jusqu’à début avril une hausse de 3.4% ! Le deuxième trimestre est également revu à la baisse et Bernanke a revu aussi à la baisse les perspectives pour l’ensemble de 2011. Il espère que l’inflation hors énergie et alimentation sera sous contrôle(SIC), mais rien n’est moins sûr car les industriels sont en train de répercuter sur leurs produits les hausses des matières premières.

Cependant et seul point positif une inflation chinoise largement supérieure à celle des US, couplée à une accélération de l’appréciation du renminbi par rapport au Dollar pourrait  à terme conduire les Etats-Unis à rapatrier certains emplois externalisés face à la hausse des coûts en $ dévalué en améliorant les process par des gains de productivité.

 Les autres indicateurs macro économiques américains ont perdu leur momentum favorable de ces derniers mois. Et le secteur clef de la construction reste obstinément désespérant tant en volume qu’en prix et seul son réveil pourrait favoriser une reprise saine.

Troisièmement, une analyse du momentum des bénéfices des entreprises américaines fait ressortir une nette décélération de ceux ci, une minorité de marchés continuant de bénéficier de révisions à la hausse supérieures aux révisions à la baisse.

C’est ainsi que dans la foulée des annonces du premier trimestre, les sociétés ont donné leur guidance pour le deuxième trimestre, la révision est de 1.8% en moyenne. Celles-ci sont globalement positives, mais une analyse fine montre que c’est le secteur pétroler avec ses profits fabuleux qui en est le principal responsable. Les groupes pétroliers ont affiché un bénéfice 12% supérieur au consensus fin février et relevé les estimations pour le deuxième trimestre de 18%. Le secteur bénéficie de subventions de toutes natures payées par le contribuable. Et si Obama ose y toucher, une armée de lobbyistes à Washington va tout faire pour l’en empêcher. Le problème N°1 de l’énergie est la complaisance des gouvernements de par le monde, qui ont laissé les sociétés pétrolières fusionner entre elles depuis une vingtaine d’années. Elles préfèrent distribuer des dividendes que de se lancer dans la recherche intensive risquée.

Le secteur financier quant à lui  jongle à coup de résultats en trompe l’œil  portés par des milliards de reprise de provisions sans compter le rappel d’actions préférentielles pour Goldman Sachs. Les 2-3% des earnings surprise ne sont  guère impressionnant compte tenu des manipulations comptables à l’oeuvre . Dailleurs dans la mesure où la vérité sort de « la bouche » des cours en bourse, le secteur financier est en queue de peloton des performances 2011.

En opposition à ces fausse bonnes révisions le secteur des industriels est révisé à la baisse ainsi que les produits cycliques dans leur ensemble

Autre fait important c’est la continuité de la nervosité dans le monde développé étant donné le maintien du haut niveau des prix des matières premières et l’austérité budgétaire dans toute l’Europe. Les ménages dépensant plus en énergie, alimentation.., ont moins d’argent pour les biens de consommation discrétionnaires. Cela favorise ainsi les valeurs grandes cap défensives étant donné que leurs produits sont moins sensibles que ceux des petites valeurs ou des valeurs decroissance qui performeraient mieux dans un environnement de croissance des dépenses de biens discrétionnaires.

Un mot sur l’Eurozone

Le durcissement de la politique budgétaire dans toute l’Europe va de pair avec une contraction durable de l’encours des crédits bancaires dans la zone euro et avec seulement une très légère expansion au Royaume-Uni. Chaque année dans la zone euro, le montant des dettes remboursées dépasse celui des crédits créés par les banques, dans la mesure où les banques et les ménages cherchent à rétablir leur situation financière. Le désendettement conjugué des pouvoirs publics, des banques et des ménages permet d’expliquer la croissance timide de la demande intérieure et la persistance d’un chômage élevé en Europe.

Parallèlement l’Eurozone souffre de la dévaluation compétitive du $ et de la £ anglaise. Les devises ancrées au $ et notamment le Yuan chinois ont également un fort impact négatif. Malgré les affirmations hypocrites de Bernanke qu’il veut défendre la parité du $, la réalité de la politique monétaire américaine est d’inonder le monde de $ en donnant aux exportateurs un terrible avantage compétitif, et en fournissant aux grands groupes américains des profits faciles. C’est ainsi que l’on observe une forte distorsion entre la croissance des profits anticipée en 2011 pour le S&P500 qui dépasse les 16% et celle du Stoxx 600 en dessous de 12%. Les révisions à la hausse sont la règle aux Etats-Unis alors que les révisions à la baisse dépassent les révisions à la hausse en Eurozone. Et encore, ces chiffres ne répercutent pas la chute accélérée du $ à 1.48 pour 1 €(1.41 actuellement).

Les groupes européens sont en aussi bonne santé que les américains, mais doivent faire face à la concurrence sauvage de la dévaluation du $. Certains produits sont captifs, comme pour l’industrie allemande, mais d’autres comme l’aéronautique ou le pétrole sont sous l’effet $. Une restructuration de la dette grecque ferait peut être fuir la zone euro… dont pourrait profiter l’Allemagne pour sa compétitivité…

Il faut noté aussi que sur les marchés européens on constate l’attractivité des relativement hauts rendements des dividendes des valeurs blue chip défensives, qui offrent de réels rendements après inflation. Cela crée un contraste par rapport aux rendements réels bas ou négatifs proposés par les comptes à terme de nombreuses banques européennes et la majorité des obligations gouvernementales.

Des marchés à la valorisation en apparence attactive

Dun point de vue orthodoxe les marchés restent très raisonnablement valorisés(et surachetés d’un point de vue contrarian), avec 13.8x les résultats 2011 pour le S&P500 et 11.5x les résultats pour le Stoxx 600. Autant dire qu’il existe une grosse prime de risque sur ces valorisations historiquement basses, alors qu’on est encore en milieu de cycle. Les profits par action dépasseront largement leur plus haut historique de 2006 aux US mais seulement en 2012 en Europe, où les profits restent impactés par la faiblesse des banques. Les marges des entreprises seront également à un record en 2011 aux US, grâce à la montée en puissance d’un secteur informatique à très forte marge. Les sociétés continuent d’empiler du cash et l’on peut estimer à 5% l’accroissement de leur trésor de guerre pour ce premier trimestre.Le marché reste très soutenu par les fusions acquisitions qui bénéficient de taux « encore » ridiculement» bas et la hausse atteint 33% au premier trimestre et 82% sur les Etats-Unis ! C’est le signe que le marché reste encore à des prix tout à fait attractifs…si l’on se place bien sur dans la logique du système de fuite en avant actuellement mis en place et voulue par Bernanke et consorts.

Face donc  à ces vents contraires, notre stratégie d’investissement pragmatique  reste positive, malgré un moindre degré de conviction. Une  approche quantitative plaidant en faveur des actions par rapport aux obligations et au monétaire. Si les marchés semblent vulnérables à court terme, les conditions militent encore par défaut pour une surperformance des actions à moyen terme sans oublier bien sur l’indispensable variable d’ajustement à tout bon portefeuille d’investissement que constitue le cash…