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Bernanke, Trichet et Barro-Gordon par Patrick Artus

Bernanke, Trichet et Barro-Gordon par Patrick Artus

Barro et Gordon ont écrit en 1982 – 1983 les célèbres articles sur la crédibilité des banques centrales : pour qu’il n’y ait pas de biais inflationniste, il faut que les banques centrales soient crédibles (leurs annonces portant sur l’inflation future sont crues), ce qui est facilité par le fait, qu’elles ont seulement un objectif d’inflation faible, car elles ne sont pas incitées alors à utiliser l’inflation pour réduire le chômage. Cette théorie est la base du comportement de la BCE : en dehors des crises graves, le seul objectif est l’inflation, avec la conviction que, rapidement, la politique monétaire n’a pas d’effet sur l’économie réelle mais seulement sur les prix, le chômage revenant rapidement vers le chômage structurel. La Réserve Fédérale, au contraire, n’applique pas du tout la théorie de Barro-Gordon : elle est peu indépendante, elle a un objectif mixte inflation – chômage. On voit bien aujourd’hui que B. Bernanke minimise le risque inflationniste. Les conséquences de cette opposition BCE / Réserve Fédérale sont assez claires ; à terme : – inflation plus forte et chômage plus faible aux Etats-Unis que dans la zone euro ; – taux d’intérêt plus élevés dans la zone euro qu’aux Etats-Unis (pour la même situation économique) ; donc appréciation de l’euro ; – réduction des taux d’endettement aux Etats-Unis (taux d’intérêt réels négatifs avec la hausse de l’inflation) pas dans la zone euro, ce qui sera grave pour la zone euro où la réduction des taux d’endettement ne pourra se faire que par un supplément d’épargne…

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La perte de croissance pour que l’objectif d’inflation soit atteint va être plus forte dans la zone euro que dans le passé

Il faudra longtemps pour que l’inflation de la zone euro vienne d’autres facteurs que les prix des importations (dont les matières premières). Il parait clair cependant que la BCE conserve son objectif d’inflation totale : elle veut lutter contre l’inflation, quelle que soit son origine. Nous pensons que, dans la configuration particulière de l’inflation de la zone euro, la lutte contre l’inflation va provoquer une perte d’activité réelle plus forte que dans le passé. La politique de la BCE n’ayant pas d’effet sur les prix des matières premières (pour l’instant, la politique monétaire reste très expansionniste aux Etats-Unis et dans les pays émergents), la réduction de l’inflation implique une forte désinflation domestique. Mais les hausses de prix domestiques et de salaires à l’intérieur de la zone euro sont déjà très faibles, donc difficiles à réduire davantage d’autant plus que le chômage est déjà élevé et l’utilisation des capacités déjà inférieure à la normale : pour comprimer une inflation domestique déjà très faible, il faudra une forte dépression de l’activité.

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Les difficultés de la sortie des politiques monétaires très expansionnistes ou non-conventionnelles

La situation présente aux Etats-Unis et en Europe illustre bien les difficultés qu’il y a à sortir des politiques monétaires très expansionnistes ou non-conventionnelles : – lorsque les taux d’intérêt à court terme ont été extrêmement bas, leur remontée à un niveau normal peut faire rechuter l’économie dans les pays où les crédits sont faits à taux variable (Royaume-Uni, pays du Sud de la Zone Euro) ; – lorsque les taux d’intérêt à long terme ont été bas pendant une longue période de temps, les investisseurs institutionnels et les banques ont eu le temps d’accumuler d’importants portefeuilles obligataires ayant des coupons faibles. La remontée à la fois des taux d’intérêt à court terme (coûts de portage) et à long terme (pertes en capital) est alors dangereuse ; – lorsque des politiques non conventionnelles (achats massifs d’actifs par la Banque Centrale contre création monétaire, QE2 aux Etats-Unis par exemple) sont menées, deux problèmes peuvent se poser : lorsque ces politiques sont arrêtées, celui des réserves excédentaires des banques, qui les rendent durablement insensibles à la politique monétaire ; celui de l’arrêt des effets de ces politiques sur les prix des actifs qui étaient achetés par la Banque Centrale, ce qui peut faire rechuter l’économie si ces prix d’actifs y jouent un rôle important. Au moment de mettre en place des politiques monétaires ultra-expansionnistes (pour éviter une crise bancaire, la déflation…), il faut savoir que sortir de ces politiques sera difficile.

http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=58137

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