Le(s) prix pour garder l’euro par Andreas Höfert

L’Allemagne et les pays forts de la zone n’ont que trois issues possibles. 

Source Wall Street Journal

 Le sixième plan «définitif» en moins de dix-huit mois pour sauver la zone euro et aider ses pays périphériques en proie à la crise de la dette – tout particulièrement la Grèce – a été approuvé il y a deux semaines. A la différence de leurs collègues américains, qui eux viennent tout juste de trouver un accord face à leur problème de dette, les politiciens européens, satisfaits, ont pu partir en vacances.

Dans cette nouvelle ultime solution, un défaut de paiement partiel (sélectif, comme l’on dit dans le jargon des agences de notations) de la Grèce est pour la première fois clairement explicité. Nous sommes bien loin des rodomontades d’il y a un an lorsque toute forme de défaut était exclue et raillée comme une affabulation d’analystes en mal de sensations.

L’économie est la science des choix. C’est pour cela qu’on la surnomme la «science lugubre» (dismal science). Tout choix a un coût. Ce coût n’est souvent pas explicite, mais bien plutôt implicite à travers les opportunités manquées: la plupart du temps, une fois un choix fait, on ne peut plus revenir en arrière.

Si la crise de la dette souveraine européenne a pris une telle ampleur, c’est à cause d’un manque de volonté de faire des choix. Du coup, les événements se sont imposés.

A l’instar des économistes, le grand public découvre à présent que la monnaie unique n’a jamais été un projet économique, mais un projet politique. Avant l’introduction de l’euro, les économistes redoutaient que ce projet n’échoue faute de création d’institutions budgétaires ou, tout au moins, de coordination fiscale plus approfondie. Ils avaient raison.

Malgré le nouveau sauvetage de la Grèce, la zone euro telle qu’elle existe actuellement n’en a sans doute plus pour très longtemps. Les dirigeants européens ont repoussé l’échéance, mais la stratégie actuelle qui impose des mesures d’austérité sévères à la périphérie européenne est en bout de course.

D’une part, il y a moins d’un mois, sont apparus les premiers signes de craquements d’un grand pays, «trop gros pour être sauvé», à savoir l’Italie. D’autre part, à peine une semaine plus tard, le nouveau Premier ministre portugais, Pedro Passos Coelho, déclarait sans ambages: «Nous voulons participer à un projet européen ambitieux et apporter notre contribution afin que l’Europe puisse faire face à ses problèmes de la façon la plus ambitieuse, mais en tant que Premier ministre, je ne resterai pas à attendre que l’Europe gouverne le Portugal.» De nouvelles mesures d’austérité pourraient pousser certaines nations de la périphérie européenne à revoir leur participation à la monnaie commune.

A mon avis, pour éviter l’éclatement, il n’y a que trois issues possibles à la crise actuelle: 1) laisser les pays à problèmes faire faillite, du moins en partie; 2) les sauver; 3) monétiser leur dette.

En laissant les pays faire faillite, l’effet de contagion risquerait de se propager à la fois aux pays de la zone euro encore solides et parmi les intermédiaires financiers européens. C’est pour cette raison que cette solution a souvent été vouée aux gémonies par les politiques européens comme ayant «des conséquences encore plus désastreuses que la défaillance de Lehman Brothers». Avec le défaut partiel de la Grèce explicitement admis dans le dernier plan, cette alternative devient néanmoins la plus probable des trois. Le sauvetage des pays périphériques en faisant couvrir tout ou partie de la dette par les pays «centraux,» principalement l’Allemagne, provoquerait un préjudice moral. Les pays bénéficiaires pourraient considérer que l’on passe l’éponge sur leur laxisme budgétaire passé. Et, même si ce n’est pas le cas, les dirigeants des pays centraux ont fort à faire pour faire accepter un tel sauvetage à leur population. En Allemagne, la polémique après le dernier plan de sauvetage de la Grèce n’en est qu’à ses débuts.

Enfin, les statuts actuels de la Banque centrale européenne (BCE) n’autorisent pas la monétisation d’une partie de la dette des pays périphériques. La BCE ne peut opérer de tels achats, au contraire de ce qu’a fait la Réserve fédérale pour la dette des Etats-Unis lors de l’assouplissement quantitatif, à cause de l’inflation que cela provoquerait. Toutefois, le fait que les obligations des pays périphériques, désormais reléguées au rang de «créances pourries», voire pire, soient toujours acceptées comme garanties par la BCE, montrent que ses principes et règlements sont sujets à interprétation.

En ce qui concerne l’Allemagne et les autres pays «forts» de la zone euro, le choix pour maintenir la monnaie unique se résume à faire prendre des risques à leurs intermédiaires financiers, à supporter le fardeau d’un sauvetage ou à provoquer un glissement de l’inflation via la monétisation de la dette. Une combinaison des trois me semble l’issue la plus probable. C’est le prix à payer pour conserver l’euro.

Andreas Höfert Chef économiste, UBS Wealth Management Research