L’Edito du Samedi 3 Décembre 2011 : La soif, la très grande soif de liquidités par Bruno Bertez

Nous commencerons par trois citations. Elles sont d’origine allemande. 

Merkel, le 1er décembre:  »Des liens économiques plus étroits en Europe sont la seule solution », »Il faut reconstruire les règles européennes pour contrôler les budgets et faire en sorte que les règles soient respectées ». 

Steffen Seibert, porte parole de Merkel:  »L ‘Allemagne n’a pas des ressources financières illimitées ».

 Issing,  à la radio autrichienne le 2 décembre. »Ce serait une faute absolument grave pour la BCE d’acheter des montants illimités de dettes des gouvernements européens »,  » une faute que la BCE ne commettra certainement pas. »  » Garantir la dette des pays européens serait céder le contrôle de la printing press aux politiciens et l’histoire nous enseigne ce qui arrive ensuite »  » la BCE est la seule institution qui inspire confiance ». 

   La position qui importe en Europe, c’est celle des Allemands. Ce sont eux qui détiennent les cordons de la bourse, ce sont eux qui ont le code de la printing press comme l’ appelle Issing. 

PLUS DE BERTEZ EN SUIVANT :  

La France peut encore tenter de jouer un rôle, mais elle ne peut plus être leader. Elle est dans le camp des demandeurs. Les choses ont basculé, la France fait partie du groupe de ceux qui doivent, qui demandent à être sauvés. C’est par pragmatisme et souci d’opportunité politique que l’Allemagne fait semblant de l’ignorer. La fragilité de la France, ce n’est pas tant son déficit budgétaire et son endettement que la situation précaire  de son système bancaire. Il est surexposé à l’Italie. Et les agences, comme les marchés intègrent le fait que la France backstoppera, garantira les dettes de son système bancaire.

source Zero Hedge

Le sauvetage de l’Italie est vital pour la France. Le spread du 10 ans français sur les Bunds vient de là; les 112 points de base  tiennent compte de ce risque bancaire.

On mesure l’inadéquation de la politique suivie en France pour calmer les marchés.  Ces derniers craignent pour la santé des banques françaises et  on mène une politique d’austérité économique. Le secteur privé se trouvant  dans l’impossibilité de compenser le retrait de la demande publique, la demande va faiblir, l’activité ralentir, les risques augmenter. Heureusement, Baroin a déclaré que c’était fini, il n’y aurait pas de 3e round de mesures de réduction du déficit.

 L’ennui est que les marchés, c’est-à-dire les grandes banques mondiales, connaissent parfaitement cette situation et ils savent qu’il n’a aura jamais assez d’austérité pour dégager des ressources à la hauteur du problème bancaire. Ils veulent donc autre chose. Aucun flux, aucun programme d’économies ne peut solvabiliser la masse de dettes logées dans le système européen. Le marché total du crédit de la périphérie de la zone euro représente 1,4 trillions d’euros. Une sacrée pyramide.

« Si l’on en croit les chiffres cités par Marathon Investment Management, le processus de deleveraging porte sur l’équivalent de 1000 milliards de dollars d’actifs pour l’ensemble du secteur bancaire. Ce qui veut dire encore deux à trois ans de désendettement et, comme on peut s’y attendre, de contraction ou de stagnation du crédit. Durant cette période, l’accès des établissements de crédit au marché des capitaux demeurera en outre relativement restreint. »

Les Allemands ont raison de dire que l’Allemagne n’a pas des ressources illimitées. C’est évident, il suffit d’aligner quelques chiffres. Les besoins de refinancement des gouvernements européens pour 2012 sont de 1,15 trillions d’euros. Les besoins de refinancement des banques sont de 800 milliards en chiffres ronds. Faites la somme, cela  fait  2 trillions à couvrir… alors que les marchés sont quasi gelés.

source Zerohedge

source Der Spiegel

source The Economist

La semaine dernière, on a frôlé la catastrophe, il a fallu que la FED fournisse des liquidités, sous couvert de concertation internationale pour éviter le pire. Obama et Bernanke se sont résolus à le faire malgré l’impopularité du bail-out de l’Europe en ces périodes déjà électorales.

 La levée de boucliers politiques aux Etats-Unis  a été vigoureuse, elle a, en outre, mis en cause par avance, les éventuelles interventions du FMI, financées par les Etats-Unis. Un des gouverneurs de la FED, Jeffrey Lacker, s’est publiquement indigné de cette liberté de Bernanke avec les principes de base du central banking, arguant que ce n’était pas du monétaire, mais du fiscal, et que c’était au Trésor US de prendre ses responsabilités.

Dans les crises, on sait où commencent les dérives, on ne sait jamais où elles s’arrêtent, ou combien de temps elles vont durer. En 2008, nous avons stigmatisé les choix américains affirmant qu’ils s’engageaient dans une voie dont on ne revient pas. Nous avons écrit, »ils ont brûlé leurs vaisseaux ».

De fait, ils ont mis le doigt dans l’engrenage du monétaire et le bras y est passé. En attendant le reste.

Il n’y a pas eu d’exit des politiques monétaires non conventionnelles, mais en plus il a fallu en rajouter faire un QE1, puis un QE 2, puis ici une sorte de QE3 pour prêter à l’Europe en difficulté de peur d’être contaminé, en attendant un QE 4 centré sur l’achat de titres hypothécaires peut-être avant la fin 2012.

Les médias et les politiciens cachent, ou pire, ignorent, l’ampleur des capitaux en cause. A la faveur de l’ignorance réelle ou feinte ,on croit que tout cela est gérable et sans risque. Les sommes sont énormes et elles feraient frissonner si elles étaient clairement révélées.

source Wall Street Journal

On comprend le souci de certains, comme Michel  Barnier, d’entretenir l’opacité.

Ainsi, on vient d’apprendre par Bloomberg, Bloomberg Magazine, que le 5 Décembre 2008, la FED avait dû fournir 1,2 trillions de dollars au système bancaire pour éviter la catastrophe. Regarder la presse de ce jour et les vidéos des télévisions, vous verrez que ce jour la, ce 5 décembre, tout le monde disait que tout était OK.  Au total, Bloomberg à partir des informations que l’agence a obligé la FED à fournir estime que les prêts aux banques ont représenté près de 8 trillions!  Circulez , il n’y a rien à voir!

Il faut écouter Issing, il ne nous parle pas de la tarte à la crème de l’inflation, il sait bien que le risque n’est pas la hausse des prix et salaires. Il sait bien qu’avec les capacités inemployées, le chômage etc., il n’y a aucun risque que l’inflation sous sa forme classique se manifeste. Ce qu’il craint, c’est autre chose, c’est l’absence de limites, la perte de crédibilité et, finalement, la perte de confiance dans la monnaie et l’Institution.

Moral hazard will result from ECB bond buying By Otmar Issing

In providing advances to the banking system to stay a panic, a central bank should follow two rules.

“First, that these loans should only be made at a very high rate of interest. This will operate as a heavy fine on unreasonable timidity and will prevent the greatest number of applications by persons who do not require it . . . 

 “Secondly, that at this rate these advances should be made on all good banking securities and as largely as the public ask for them.”

This is the original definition of the role of the central bank as lender of last resort by Walter Bagehot in his famous book Lombard Street (1873).

Should the European Central Bank be this lender of last resort? The answer can only be a clear yes. Does the ECB act according to this principle? Yes, again. Indeed, for understandable reasons, the ECB is going far beyond what Bagehot asked the central bank to do in times of panic. Not only is it offering unlimited liquidity to the banking system. But the supply of central bank money is provided on extremely low interest rates, not on a penalty rate. And who would characterise the collateral accepted by the ECB as comprising only “good banking securities”?

So, why is there pressure on the ECB to act as lender of last resort? Because this term is used, or one should say badly misused, for totally different actions: namely a commitment by the central bank in principle to make unlimited purchases of government bonds.

The argument for this request is often explained like this. Whereas, for example, the public debt to gross domestic product ratio for Spain is much lower than that for the US or the UK, the interest rate for Spanish sovereign bonds is much higher than for these countries. The reason is seen in the fact that the Federal Reserve and the Bank of England, “if needed”, can buy unlimited amounts of their sovereign bonds. In contrast, Spain does not have this option as it is a member of the euro area and has no access to the money printing machine. So, the argument goes, if the ECB would only commit itself to play the same role for Spanish – and for all the other governments of the euro area – sovereign bond interest rates would fall substantially. If there is such a panacea to solve the eurozone problems, why not use it?

To answer this question we have to look at two different dimensions of the problem. Firstly, the broader aspect: Should a central bank act as the ultimate buyer of public debt? (One should not disguise it under the term of lender of last resort). Solvency of a sovereign debtor is traditionally defined as the state being able to service its debt by collecting taxes. Bringing this issue into the domain of the central bank means transferring an obligation of public finance into a monetary phenomenon. Nota bene: not of monetary policy!

All the arguments in favour of such a “solution” of the public debt problem imply that the central bank will be taken hostage by politics (history provides us with a number of bad examples). How would investors react to such a new regime? Would they expect higher inflation in the future? If so, what would be the effect on long term interest rates? If those rates rose substantially this would lead to new problems for the sustainability of public finance. It is futile to speculate on a possible spiral of dangerous developments, but ignoring this risk is irresponsible. Stressing the role of the central bank as the ultimate buyer of public debt should be seen as an indication of the pathological state of public finances not as a sign of strength.

Secondly, the situation in the euro area is fundamentally different from the US or the UK. No one would argue that the Fed should guarantee the debt of individual states. No need because there are strict limits for debt financing by US states. This is also a fundamental principle of European Monetary Union (EMU) as it was designed by the Maastricht treaty and presented to the people in countries getting the euro as the currency.

This is not a flaw in the institutional arrangement of EMU, but the prohibition of monetary financing is an indispensable element for a stable currency. Pressing the ECB into the role of ultimate buyer of public debt of individual member states would create the biggest conceivable moral hazard.

On top of these alarming economic and monetary consequences, providing monetary financing would break the law – a constitution ratified by all governments and parliaments. Should one be surprised that a number of well-known economists ignore legal principles? Who is disappointed by the fact that numerous politicians and European bureaucrats press hard on the ECB to violate the law? Now even some central bankers follow this line. Imagine: unelected technocrats as they are often called lifting themselves above the law.

This happens when big ideas are floated, eg to strengthen the rules of the Stability and Growth Pact and even to advance EMU in the direction of a fiscal union. How credible is an announcement of “strict future rules” if at present violation of law is so widely not only accepted, but requested by academics, politicians and even central bankers? Will the future new rules survive the next crisis? And what about investors and markets? Is it risky to predict that a crisis will occur again when the credibility of the central bank and solvency of public finance will be anew at stake? And that speculation will be blamed for conspiring against an otherwise stable arrangement?

If the ECB goes in the direction of becoming the ultimate buyer of the public debt of member states detailed consequences are hard to predict. However, one thing seems to be certain. It would be a daunting challenge to restore credibility.

Otmar Issing is a former member of the Executive Board of the European Central Bank

The Financial Times Limited 30/11/2011

 //////////////////////////////////////////////////////////////////////////

 L’inflation des prix des biens et des services que l’on agite comme un chiffon rouge est un faux risque pour détourner l’attention du vrai problème. On agite un faux problème dont on sait qu’il n’existe pas ou qu’il est résolu et, à la faveur de l’attention ainsi détournée, on a les mains libres. 

 Tant que la hausse des prix est cause de l’inflation, la situation est gérable. Mais quand l’enchainement des causes et effets s’inverse, quand c’est la perte de confiance dans la monnaie qui provoque les hausses de prix, tout change, tout bascule. L’hyperinflation, ce n’est pas l’accélération de la hausse des prix, non, c’est son changement de nature provoqué par la prise de conscience que la monnaie est pourrie.

Et ces phénomènes sont non-linéaires, non progressifs, on ne les voit pas venir. Ce ne sont pas des phénomènes économiques, ce sont des phénomènes de foule, incontrôlables lorsqu’ils se mettent en branle. Et on ne sait jamais quand ils peuvent se mettre en branle, c’est le cygne noir, l’effet papillon. Comme le dit Issing, il faut étudier l’histoire.

Que nous enseigne l’histoire? Aucune fiat money n’a résisté à l’épreuve du temps, toutes ont été débauchées, aucune n’a résisté à sa débauche. Quand le peuple prend conscience de la débauche de la monnaie, la dépense change de nature, les taux d’intérêt perdent leur signification. Il faut se débarrasser de ce papier qui brûle les doigts, qui se consume. Il faut acheter ce qui est rare, en quantité limitée, face à une offre de papier déferlante que plus personne ne peut contrôler.

 Issing sait tout cela parce que c’est un économiste classique, non pollué par la modernité des apprentis sorciers et, aussi et surtout, parce qu’il est allemand. Nous ajouterons parce que c’est un économiste qui  a en vue l’intérêt général et non pas l’intérêt particulier des établissements financiers qui emploient massivement les économistes. Le fait que les économistes soient dans leur grande majorité employés et rétribués par le système bancaire est une dimension du problème qu’il faudra creuser un jour.

Depuis 25 ans, la finance fabrique du faux AAA  avec du vrai subprime. A la faveur de théories financières fumeuses et ineptes. La finance a réussi à créer une demande quasi illimitée pour des produits qu’elle a présentés comme aussi solides que la monnaie avec, en plus, une rentabilité plus  élevée.

 Depuis 2008, le pot aux roses est découvert, les tapis se soulèvent de proche en proche qui révèlent tout ce que l’on avait caché en-dessous. On sait que ces produits ne sont pas triple A,  qu’ils ne sont pas money-like et on veut retrouver son argent. On cherche la sortie, plus elle est encombrée,  plus on se précipite, plus on se rue. Le phénomène auquel nous assistons est  très simple on cherche à se débarrasser de ces produis que l’on  a vendu comme money-like, aussi sains et solides que la monnaie et on veut de la monnaie, de la vraie. De la base- money , de la bonne monnaie banque centrale, pas de la monnaie émise par  Unicredit ou Dexia. Pas de la pseudo monnaie emprunt grec ou italien.

Source Mish’s Global Economic

Le système demande du cash, voila le grand secret que l’on escamote. Show me the money.

Qu’est ce que la monétisation,  qu’est ce que les swaps de la FED, qu’est ce que faire grossir le bilan des banques centrales si ce n’est fournir cette base- money, cette vraie monnaie que le système demande. Quand la banque centrale se porte contrepartie des ventes d’obligations italiennes, espagnoles ou autres, que fait-t’elle donc, si ce n’est honorer la promesse que le système ne peut pas tenir, c’est-à-dire fournir du cash en contrepartie de la quasi monnaie. L’ennui, c’est que les ratios sont colossaux, pour honorer les promesses, c’est-à-dire pouvoir potentiellement  se porter contrepartie de tout ce qui est subprime, il faudrait créer une quantité de base-money considérable. Il faudrait multiplier les bilans des banques centrales par 5 ou 6!  Et encore, à ce niveau, il n’y aurait que les privilégiés du système, les initiés qui seraient servis, il n’y en aurait pas pour tout le monde.

Source Societe Generale (Albert Edwards)

On met en avant, pour mesurer la fragilité de la dette  d’un pays débiteur,  le fameux ratio DETTE/GDP, oubliez-le, il ne sert à rien en ces temps de crise qu’à induire en erreur. La  seule chose qui compte dans les périodes de deleveraging, c’est la masse de produits subprime qui est logée dans le système et son ratio avec la base-money contenue dans ce même système.

 A cet égard, nous apprécions la naïveté du nouveau Trichet, Draghi, qui nous dit tout de go la semaine dernière que si les Etats font ce qu’il faut en matière fiscale, la BCE fera ce qu’il faut en matière monétaire, En clair, si les politiques fiscales deviennent  »hawkish », la politique monétaire deviendra  »dovish ». On ne peut mieux attester notre thèse, car il faut compléter et dire si les politiques fiscales provoquent la récession, nous pourrons alors avoir une justification pour créer la base-money que les banques et les marchés nous réclament. On ne peut mieux reconnaitre, même si c’est involontairement, que le GDP n’a pas vraiment d’importance, ce qui compte, c’est d’avoir le prétexte pour monétiser.

Mario Draghi : ‘Pour résoudre la crise financière, les pays de la zone euro doivent d’abord signer un accord fiscal’

 « Je dont je crois que notre union économique et monétaire a besoin, c’est d’un nouveau contrat fiscal – une réécriture fondamentale de nos règles fiscales prenant en compte les engagements fiscaux mutuels que les gouvernements de la zone euro ont pris ensemble.

De même que nous avons un accord qui décrit l’essence de la politique monétaire – une banque centrale indépendante avec un objectif unique de maintenir la stabilité des prix – un tel arrangement fiscal pourrait englober l’essence des règles fiscales et les engagements pris par les gouvernements jusqu’à aujourd’hui, et s’assurer que ces derniers deviennent pleinement crédibles, individuellement et collectivement. »

C’est en ces termes que Mario Draghi, le nouveau président de la BCE, s’est adressé ce matin pour la première fois au Parlement européen à Bruxelles pour présenter le rapport annuel de la BCE pour 2010. Il a abondé dans le sens des rumeurs les plus récentes concernant la création d’un accord fiscal, qui pourrait conduire les gouvernements européens à céder une partie de leurs prérogatives budgétaires à l’Europe. Mario Draghi a également semblé insinué que cet accord serait une condition préalable pour permettre à la BCE de venir en aide aux pays européens rencontrant de sévères difficultés de financement.

« D’autres éléments pourraient suivre, mais c’est le séquencement qui importe. Et il est primordial d’obtenir d’abord un accord fiscal commun. »

« Un nouvel accord fiscal serait le signal le plus important des gouvernements de la zone euro qu’ils s’engagent sur le chemin de l’approfondissement de l’intégration économique. »

///////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////

Depuis 2002, la dette globale a cru au taux composé de  11% l’an! Elle est passée de 80 trillions à plus de 200 trillions, voilà ce qui compte. C’est cela qu’il convient de stabiliser par la création de monnaie de base pour obtenir un ratio confortable conforme aux observations du passé. Avec ses 2,8 trillions, le bilan de la FED, plus grosse banque centrale, fait un peu maigre! Pourtant, c’est le pilier du système.

La semaine dernière, face à la crise qui menaçait de devenir manifeste, on a injecté des liquidités. La mer des liquidités montant, on a caché ceux qui se baignaient nus.

Les taux subprimes, italiens, espagnols, les taux du semi-core français se sont détendus. Les assets financiers ont grimpé. Le S&P a monté de 7%, les banques de 11%. Le CAC 40 a progressé  de 11%, le Dax  de 10,7%.  Les spreads se sont détendus, les CDS ont reflué. Bizarrement,  l’Euro n’a gagné que quelques fractions.

source DSHORT

 Ne vous y trompez pas, la vraie cause de cette euphorie, ce n’est pas l’espoir d’une solution, personne parmi le Smart Money n’y croit; la vraie cause, c’est  la promesse de liquidités. La promesse qu’il y aura quelqu’un en face à qui on pourra vendre ses créances douteuses, son papier pourri.

 Laisser le système bancaire déverser ses actifs  autrement invendables sur la Banque Centrale, sur le cœur du cœur du système est une responsabilité historique. Il n’y a pas assez de capital pour recapitaliser tout le système?  Raison de plus pour ne pas mettre en danger le dernier ilot, le dernier rempart contre l’Aventure. La BCE sera utile quand, après le nécessaire nettoyage, après la nécessaire dépréciation, sera venu  le moment de tourner la page. La BCE  dernier ressort, oui, mais pour reconstruire, pas pour soutenir.

BRUNO BERTEZ Le Samedi 3 Décembre 2011 

EDITO PRECEDENT : L’Edito du Jeudi 24 novembre : Le grand combat entre la sphère financiere et la sphère réelle par Bruno Bertez

EN BANDE SON :