Agefi Suisse

Asset Manager : Pimco-Bill Gross/ Strawberry Fields forever?

Asset Manager : Pimco-Bill Gross/ Strawberry Fields forever?

Les hypothèses de taux de croissance réels doivent être traduites en décisions d’investissement. Malgré les incertitudes sur le contexte global.

 http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/Strawberry-Fields-Forever.aspx

Si la campagne de Franklin Delano Roosevelt durant la Grande Dépression a été rythmée par Happy days are here again, le tube  des années à venir ressemblera sûrement à Strawberry Fields Forever. Car comme se lamentait John Lennon, difficile d’être quelqu’un, même si l’on finit par s’en sortir. Pourquoi est-il aussi compliqué d’être quelqu’un par les temps qui courent, de payer ses études, de trouver un emploi bien rémunéré et de s’assurer une retraite confortable? C’était la grande question économique des élections 2012, une question qui n’a trouvé que très peu d’écho dans les deux camps. «Une vie meilleure est possible», annonçait le Gouverneur Romney à Des Moines, en Iowa, quelques jours avant la présidentielle. Mais dans les faits, il n’a jamais expliqué comment y arriver ou, mieux, pourquoi nous n’y étions pas arrivés jusqu’à présent. Le slogan du président, «Foward», était encore plus vague.

Les propos sonnaient creux et pour une bonne raison au moins: la véritable cause du ralentissement économique est nichée dans des obstacles structurels, et non cycliques, qui pourraient se révéler difficiles à abattre. Certes, il existe des potions aux hormones de croissance qui font baisser la fièvre mais il n’y aura probablement, cette fois, aucun remède politique miracle. Dans un discours politique majeur prononcé au New York Economic Club, le Président de la Réserve Fédérale Ben Bernanke a admis que le potentiel de croissance de l’économie américaine était entamé «de façon temporaire au moins». Il a de fait confirmé l’existence de la Nouvelle Norme de Pimco, définie voilà trois ans maintenant, l’attribuant en partie à la crise financière, au tassement des gains de productivité et à l’incertitude pesant sur les investissements en raison du précipice budgétaire qui se dessine à court terme. Nous sommes d’accord. Toutefois, nous identifions de nombreux autres obstacles structurels qui pourraient bien réduire la croissance réelle en deçà du taux «Nouvelle Norme» de 2% que Ben Bernanke vient de confirmer, non seulement aux USA mais aussi dans les autres économies développées.

PLUS DE BILL GROSS EN SUIVANT :

1) La dette/le désendettement

Les économies développées sont trop endettées, purement et simplement. Alors que nous tentons de trouver une solution au dilemme, l’austérité qui en résulte devrait freiner la croissance dans les années à venir. Certains sont partisans de l’approche «Brylcreem», un petit coup de brillantine sur le ratio déficit/PIB, assurent-ils, et le secteur privé réapparaîtra miraculeusement pour combler le trou. Pourtant, les deux à trois années d’austérité de la zone euro n’ont pas eu l’effet escompté. La plupart de ces pays sont embourbés dans la récession et/ou la dépression. Leurs dirigeants auraient dû se pencher sur les schémas historiques exposés par Carmen Reinhart et Ken Rogoff dans un article d’une importance capitale intitulé Growth in a Time of Debt (De la croissance en période d’endettement). Les économistes concluent que sur les 200 dernières années, lorsque le ratio dette/PIB d’un pays dépasse 90%, sa croissance économique se ralentit de près de 2% sur une décennie, en moyenne. Un constat valable aussi bien pour les économies développées que pour les économies en développement. Leur travail montre les résultats aux Etats-Unis de 1790 à 2009. Clairement affectée par la Grande Dépression, la croissance annuelle moyenne du PIB américain s’est établie à -1,8%, dès la barre des 90% franchie. Au passage, signalons que si l’on utilise le système de mesure des auteurs, le ratio dette/PIB des USA s’élève aujourd’hui à 100%. Au-delà de la dette souveraine, au centre des études de Reinhart/Rogoff, il est évident qu’institutions financières et ménages sont confrontés aux mêmes obstacles à la croissance. Les premières doivent augmenter leurs fonds propres par le biais de bénéfices non distribués et les seconds sont contraints d’accroître leur épargne afin de stabiliser les comptes familiaux. Le besoin commun d’augmenter notre taux d’épargne nette nationale constitue une solution sur le long terme à la crise de la dette, mais aussi un inhibiteur de croissance à court et moyen terme. La métaphore biblique selon laquelle sept années de vaches grasses sont suivies de sept années de vaches maigres semble bien s’appliquer. La frénésie de croissance du monde développé a mis des décennies à prendre forme, la guérison pourrait prendre une décennie au moins.

2) La mondialisation

La mondialisation a toujours été un stimulateur de croissance, mais si elle ralentit, la dose de caféine diminue en conséquence. La chute du Rideau de fer à la fin des années 1980 et l’émergence d’une Chine capitaliste quasiment à la même époque ont constitué de puissantes locomotives. L’afflux de deux milliards de clients supplémentaires a permis d’augmenter les bénéfices et la croissance dans les économies développées malgré des effets internes néfastes sur l’emploi et les salaires. Aujourd’hui, ces vents favorables faiblissent, avec pour conséquence le ralentissement inexorable de la cadence. Qui doute encore que les fluctuations des marchés sont désormais autant tributaires des options prises par Pékin que des changements politiques intervenant aux USA ou dans la zone euro? Si la croissance chinoise et les bienfaits liés à la mondialisation se tassent, les taux de croissance des économies développées pourraient connaître le même sort.

3) La technologie

La technologie a été une bénédiction pour la productivité et, partant, pour la croissance de l’économie réelle, mais elle a aussi ses travers. Au cours de la dernière décennie, les machines et les robots ont discrètement remplacé les hommes, à mesure que les USA et autres économies développées tentaient d’atténuer l’impact de la main-d’œuvre asiatique bon marché. Il y a pratiquement un siècle de cela, Keynes alertait la communauté économique au sujet d’une «nouvelle maladie», qu’il appelait «chômage technologique», au terme de laquelle les emplois ne pouvaient être remplacés aussi vite qu’ils étaient détruits par l’automatisation. Plus récemment, Erik Brynjolfsson et Andrew McAfee, du Massachussets Institute of Technology, ont affirmé que les travailleurs étaient en train de perdre la course contre les machines. Les comptables, les machinistes, les techniciens médicaux et même les programmateurs de logiciels sont remplacés, sans possibilité de relocalisation à un niveau supérieur de la chaîne de production. Recycler les employés et leur confier des postes à plus forte valeur ajoutée et mieux payés? Voilà peut-être le grand mythe politique de l’ère moderne. Ces postes-là ne sont pas assez nombreux. Les couloirs de la Fed bruissent du chiffre tabou de 7% (voire plus) pour le taux de chômage structurel. Malgré ses effets positifs sur la productivité, la technologie entraîne le ralentissement de la croissance et non son accélération.

4) La démographie

La démographie est affaire de destin et, à l’image du cancer, l’évolution de la population mondiale tue la croissance en toute discrétion. De nombreuses études débouchent sur une conclusion incontestable: lorsqu’une économie dépasse une certaine moyenne d’âge, la qu’elle engendre se tasse. La locomotive d’une économie est le peloton des 20-55 ans. Cette frange de la population est celle qui fonde des foyers, vit en famille et acquiert une expérience et un savoir-faire croissants au niveau professionnel. Aujourd’hui, la plupart des économies développées voient leur population vieillir et un pourcentage croissant d’adultes franchir la barre fatidique des 55  ans. Ce phénomène a plusieurs implications en termes de croissance. Au niveau de l’offre, il se traduit par un ralentissement des taux de croissance de la productivité et de l’emploi. Du côté de la demande, il suppose une plus grande priorité accordée à l’épargne et une baisse de la consommation. Les personnes approchant les 70 ans sont moins demandeuses de voitures et de nouveaux logements. Et elles ne font pas d’enfants. C’est précisément la faiblesse de son taux de natalité, à l’origine d’une baisse significative de la demande, qui met le Japon en péril depuis plusieurs décennies.

Conclusions d’investissement

J’aime à rappeler au comité d’investissement de Pimco qu’il est impossible d’acheter des contrats à terme sur le PIB – pour l’instant tout au moins. Quel que soit leur niveau de précision, les hypothèses de taux de croissance réels doivent être traduites en décisions d’investissement. Avant de passer à cette étape, laissez-moi nuancer mon propos en reconnaissant que ces obstacles structurels peuvent et vont probablement être bousculés d’une façon ou d’une autre par des facteurs positifs. La baisse des prix du gaz naturel et la possibilité d’inverser ou au moins de contenir la hausse des prix de l’énergie qui sévit depuis 40 ans pourraient donner un coup de fouet à la productivité et donc à la croissance. On entend du reste que les Etats-Unis pourraient acquérir leur indépendance énergétique d’ici une dizaine d’années. De son côté, le marché du logement pourrait connaître plusieurs années de regain. Et l’avenir nous réserve peut-être quelques progrès inattendus en termes de productivité.

Le best-of thématique de Pimco

Si la prévision de croissance réelle à 2% (ou moins) se maintient pour la plupart des économies développées à court terme, il est évident qu’il faudra en tirer des conséquences en matière d’investissement. Pimco a établi une liste des valeurs à privilégier et à éviter compte tenu des changements structurels en cours.

On aime

l Les matières premières telles que le pétrole et l’or

l Les obligations américaines protégées contre l’inflation

l Les obligations municipales de grande qualité

l Les actions des marchés émergents non libellées en dollars

On n’aime pas

l Les obligations à long terme des pays développés (Etats-Unis, Royaume-Uni et Allemagne)

l Les obligations à haut rendement

l Les valeurs financières des banques et des compagnies d’assurance

Cette liste reflète largement le point de vue selon lequel les économies émergentes conserveront une croissance supérieure à celle des pays développés. En moyenne, ils affichent une dette bien moins lourde et leur population est beaucoup plus jeune. De plus, l’inéluctable réaction politique des économies développées au ralentissement de la croissance consistera à activer la relance afin d’amortir l’impact des obstacles structurels énumérés plus haut. Si elles atteignent leur but, les politiques reflationnistes conduiront à une appréciation progressive des rendements à 10-30 ans sur les années à venir. Dans le meilleur des cas, les investisseurs peuvent s’attendre à des rendements obligataires annualisés de 3-4% (à peine quelques points de pourcentage en plus pour les actions). (WHG)

William H. Gross Managing director, Pimco Dec12/Agefi Suisse

http://agefi.com/marches-produits/detail/artikel/les-hypotheses-de-taux-de-croissance-reels-doivent-etre-traduites-en-decisions-dinvestissement-malgre-les-incertitudes-sur-le-contexte-global.html?catUID=19&issueUID=223&pageUID=6645&cHash=32899fc950b7f27fa78b33d4e4e9390d

Votre commentaire

Entrez vos coordonnées ci-dessous ou cliquez sur une icône pour vous connecter:

Logo WordPress.com

Vous commentez à l’aide de votre compte WordPress.com. Déconnexion /  Changer )

Photo Google

Vous commentez à l’aide de votre compte Google. Déconnexion /  Changer )

Image Twitter

Vous commentez à l’aide de votre compte Twitter. Déconnexion /  Changer )

Photo Facebook

Vous commentez à l’aide de votre compte Facebook. Déconnexion /  Changer )

Connexion à %s