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Infractions monétaires à terme sec Par Hans Werner Sinn
MUNICH – La Cour constitutionnelle allemande a rendu son verdict attendu de longue date sur le programme des opérations monétaires à terme sec (OMT). Depuis son lancement en 2012, le programme des OMT a permis à la BCE d’acheter en cas de besoin des quantités illimitées d’obligations d’État à des pays en difficulté de la zone euro, à condition que les pays touchés se plient aux règles du fonds de sauvetage de l’Europe, le Mécanisme européen de stabilité.
De milliers d’Allemands ont fait appel devant la Cour constitutionnelle contre le programme des OMT, en plaidant qu’il violait l’Article 123 du Traité sur le Fonctionnement de l’Union européenne qui interdit le financement monétaire des gouvernements de la zone euro, en ce qu’il impose des risques importants aux citoyens allemands en tant que contribuables. La Cour a déclaré qu’elle approuve à présent pleinement les arguments des plaignants et que l’OMT viole en effet le droit primaire de l’UE.
Mais au lieu de rendre une décision formelle qui oblige la Bundesbank et le Parlement allemand, comme elle aurait pu le faire, la Cour remis l’affaire à la Cour de Justice pour la décision finale. À première vue, cela peut sembler prometteur pour les marchés, qui s’attendent probablement à ce que la Cour de Justice approuve sans discussion le programme des OMT. Mais les choses ne sont pas si simples.
La Cour constitutionnelle de l’Allemagne n’a pas renoncé à son droit au dernier mot sur la question de savoir si des actions des institutions européennes sont compatibles avec la constitution allemande. Si elle constate que la Cour Européenne de Justice interprète le traité d’une manière qui viole la constitution allemande, elle a le pouvoir de forcer le gouvernement allemand et le Parlement à renégocier le traité, ou bien de demander l’organisation d’un référendum.
Ainsi il est important de noter que la Cour constitutionnelle ne demande pas à la Cour de Justice Européenne de décider si le schéma de l’OMT est compatible avec le droir primaire de l’UE, mais plutôt de limiter le programme de manière à le rendre compatible avec les traités de l’UE. La Cour allemande laisse à penser qu’il faudrait que les « obligations d’Etat de certains Etats membres sélectionnés ne soient pas achetées en quantité illimitée », avec l’assurance que la BCE ne courra pas le risque de pertes sur des obligations d’Etat.
Ce dernier cas impliquerait un statut hiérarchique supérieur pour la BCE par rapport aux détenteurs d’obligations privées, comme dans le cas de la « décote » grecque imposée aux créanciers. Toutefois cela submergerait les effets stabilisateurs de l’OMT, qui reposent sur l’hypothèse que la BCE, mais non pas les investisseurs, doivent payer la facture si un pays fait faillite. Ainsi l’euphorie initiale des investisseurs à propos de la décision de la Cour allemande pourrait pour être de courte durée et finalement laisser place à une hausse des écarts de taux d’intérêt.
La décision de la Cour allemande de remettre l’affaire à la Cour de justice va également atténuer l’efficacité du programme d’OMT, parce que la BCE n’osera pas acheter des obligations d’Etat avant qu’une décision ne soit prise. La raison est simple : le régime de l’OMT n’a jamais été déclenché : l’utiliser maintenant reviendrait à priver la Cour de justice de la possibilité de rejeter le pourvoi en appel au motif que rien n’a réellement été fait.
Sur le fond de l’affaire, la Cour allemande a raison d’affirmer que le programme d’OMT peut conduire à une redistribution significative des richesses entre les États membres de la zone euro, si les obligations acquises sont détenues jusqu’à leur échéance. Les pertes de profit sur ces obligations frapperaient les contribuables dans d’autres pays, en raison de l’érosion des bénéfices des ministères des finances de chaque pays à pouvoir prêter de l’argent (seigneuriage). Et bien sûr tous les transferts fiscaux nécessaires pour éviter ces pertes de profit risquent aussi de nuire aux contribuables.
Oui, le mot d’ordre de la BCE pour calmer les marchés, en faisant passer le risque de défaut de paiement des investisseurs astucieux à des contribuables confiants a fonctionné. Le régime des OMT équivaut à une assurance gratuite contre un défaut de paiement des pays du Sud de la zone euro, subventionnant ainsi le retour de flux de capitaux privés dans des endroits où ils étaient auparavant gaspillés. Mais cela ne suffit pas à légitimer le programme.
La Cour allemande a également raison d’affirmer que les achats d’obligations d’Etat de pays en crise ne peuvent pas être tenus pour une politique monétaire : cela dépasse donc le mandat de la BCE. Aucun équivalent à la politique de prêteur en dernier recours de la BCE pour les unités politiques régionales de l’union monétaire n’existe par exemple aux États-Unis ni en Suisse. La Réserve fédérale américaine achète les obligations du gouvernement fédéral. Elle n’achète pas d’obligations à des Etats en difficulté financière comme la Californie ou l’Illinois.
Enfin la Cour a raison de s’opposer à l’objectif de la BCE de réduire les primes de taux d’intérêt sur les emprunts d’État. La BCE soutient qu’elle veut améliorer la transmission de la politique monétaire. Mais les primes de taux d’intérêt sont le principal mécanisme par lequel on peut éviter une dette excessive dans la zone euro. Si les États empruntent trop, la probabilité qu’ils soient en mesure de rembourser diminue et les créanciers exigent en contrepartie des taux d’intérêt plus élevés. Ceci réduit encore leur penchant à emprunter.
La crise économique en Europe du Sud découle d’une bulle de crédit inflationniste qui a résulté de l’absence de primes de taux d’intérêt et qui a démuni les pays touchés de leur compétitivité. Les différentiels de taux d’intérêt (y compris les primes reflétant le risque accru de sortie de la zone euro et d’un réalignement des taux de change pour rétablir la compétitivité) sont essentiels à l’existence à long terme de l’union monétaire, à la stabilité et à l’allocation efficace des ressources.
Source Project Syndicate / 9-2-2014
