De février 1988 à février 2009, un investisseur qui aurait placé 100 dollars en actions en tenant compte des dividendes réinvestis et 100 dollars en obligations du Trésor américain a obtenu un rendement presque similaire: environ 7,3% annualisé. Le constat sur les douze dernières années est que l’investisseur en actions n’a pas été correctement rémunéré pour la volatilité trois fois supérieure qu’il a subie……

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Au 31 mars 2009, le Citigroup US GBI, indice représentant un panier des obligations émises par le Trésor américain, a un rendement à maturité de 1,77%. On constate que le S & P 500 a un rendement du dividende de 3,6%.

Le risque comparé à la baisse des deux actifs n’est donc pas significativement différent. Mais leur potentiel de gains est asymétrique. Les actions ont déjà un rendement supérieur grâce à leur dividende. L’étude sur les trente dernières années de la valorisation du S & P 500 selon le ratio cours/bénéfice, tel que défini par R. Schiller, montre que le marché est désormais très attractif. La valorisation est sur des niveaux connus seulement dans les années 1980. Même si les bénéfices des entreprises américaines devaient encore baisser, le prix actuel paraît raisonnable.

Rétrospectivement, toute forte correction à la baisse présente une opportunité historique d’acquérir des bénéfices futurs à bas prix.

La motivation principale d’un investisseur en actions repose sur la confiance qu’il porte dans la croissance économique et le profit que peuvent en tirer ses actions. L’axiome traditionnel est le suivant: investir en actions, c’est participer à la croissance de l’économie. L’examen de l’évolution du PNB américain et du S & P 500 depuis décembre 1946 dresse des cycles très longs de sur ou sous-performances relatives. Ces cycles sont beaucoup plus longs que l’horizon temps de dix ans habituellement donné pour un investisseur en actions. Graphiquement, trois périodes se succèdent.

Une première période haussière de 1947 à 1972 montre une croissance plus rapide du S & P 500 que du PNB. Cependant de décembre 1972 à juin 1982, le PNB croît plus rapidement que le S & P 500. Ce n’est qu’à partir de 1982 que la tendance s’inverse et que le S & P 500 croît significativement plus vite que le PNB.

La prise en compte de l’inflation dans le raisonnement  autorise deux commentaires. Tout d’abord, depuis la fin des Trente Glorieuses jusqu’au tout début des années 1980, le marché boursier est stable en nominal mais fortement perdant en réel. Tandis que la croissance du PNB est soutenue sur la même période.

Pendant les années 1970, les actionnaires sont les perdants de la croissance économique, suite en particulier à des arbitrages politiques et sociaux. D’autres intervenants (les employés et l’Etat) ont vu leur revenu disponible s’accroître. L’axiome de départ n’est donc pas vrai lorsque le débat politique et social arbitre en défaveur du capital. L’administration démocrate et l’opinion publique actuelle souhaitent corriger les excès commis par les acteurs du marché (banques, assurances notamment). Dans ce contexte, il serait étonnant de voir l’actionnaire de ces secteurs bénéficier au premier rang de l’hypothétique retour de leur bénéfice. En revanche, le détenteur de dettes en profitera en premier rang par l’exercice de ses droits de créancier qui priment sur ceux des actionnaires.

A très long terme, le rendement du marché a bien un lien avec la croissance économique. Lorsque le marché connaît des rendements supérieurs à la croissance du PNB, on peut s’attendre à un retour à la moyenne historique. Plus la période d’embellie est longue, plus le risque d’une correction forte et dramatique s’accroît. Les investisseurs doivent donc avoir des attentes de gains, en ligne avec la croissance des bénéfices.

Le couple rendement risque des obligations d’Etat n’est pas vraiment attractif. Pour l’investisseur en actions capable de supporter la volatilité actuelle et avec un horizon temps long, la valorisation du marché offre de grandes opportunités.

Par Alexis Rodet  et Enrico Giacoletto Analystes indépendants, rodetalexis@yahoo.com,enrico@giacoletto.net

EN  COMPLEMENT INDISSPENSABLE : Marchés Actions : sources de performances passées et futures (cliquez sur le lien)