Formation a la gestion de portefeuille

Les préceptes de MOHAMED EL ERIAN, CO-CEO DE PIMCO

Les préceptes d’un grand maître en risk management

 «Il y a des moments où il faut s’inquiéter du retour DE l’investissement et non du retour SUR investissement»

LES MOTS «MONDIALEMENT DIVERSIFIÉ» SONT ESSENTIELS POUR SÉPARER CE QUI EST BON SUR LE LONG TERME DE CE QUE FONT LA PLUPART DES INVESTISSEURS AUJOURD’HUI. MÊME SI C’EST EN TRAIN DE CHANGER LENTEMENT, LA PLUPART MONTRENT ENCORE UN TRÈS HAUT DEGRÉ DE PARTIALITÉ DOMESTIQUE DANS LEUR ALLOCATION DE CAPITAL

DES ACTEURS AUTREFOIS DOMINANTS SUR LE TERRAIN DE JEU MONDIAL DOIVENT DÉSORMAIS ACCEPTER L’INFLUENCE DE CEUX QU’ON CONSIDÉRAIT À PEINE COMME DES CONCURRENTS SÉRIEUX IL Y A QUELQUES ANNÉES SEULEMENT. PARALLÈLEMENT, CES INTERVENANTS SOUDAIN INFLUENTS DOIVENT GÉRER LEUR SUCCÈS

PLUS DE DETAILS EN SUIVANT :

MOHAMED EL ERIAN

«Le choc des marchés», Editions Valor, version française: mai 2009, 280 pages

Un livre essentiel pour ceux qui veulent comprendre le monde de l’investissement moderne ,selon Alan Greenspan, ancien président de la Fed. Mais les éloges de personnalités sont légion: Bill Gross, fondateur de PIMCO ou encore Michael  Spence, prix Nobel d’économie en 2001,figurent parmi les convaincus. Elu meilleur livre économique et financier par le Financial Times et Goldman Sachs, Le choc des marchés se présente comme un guide, «une mise en garde opportune»,pour tout investisseur désireux d’identifier les changements fondamentaux du système économique et financier. Mohamed El-Erian y associe ses idées d’universitaire sur l’analyse du risque et une compréhension affinée de l’économie réelle d’un gestionnaire de renom.

Constatant que nombre d’investisseurs interprètent les anomalies de marché récentes comme du si :mple «bruit», il s’attèle à montrer qu’elles révèlent en fait de nouveaux risques et opportunités.

Extraits.

Les changements de long terme, ce que les analystes appellent des transformations séculaires, présentent des défis inhérents. Ils impliquent un réalignement considérable des puissances économiques, parallèlement à des transferts délicats dans ce qui détermine la croissance économique, la richesse, l’inflation et les rendements d’investissement. Des acteurs et des instruments nouvellement influents émergent, et il est pour l’instant difficile d’analyser leur influence.

Plus généralement, le processus de transformation séculaire déclenche des conflits entre le monde d’hier et le monde demain – générant ainsi beaucoup de bruit.

A mesure que nous avançons vers cette nouvelle destination, les systèmes et les infrastructures existants seront mis sous pression, y compris les gouvernements qui doivent désormais répondre à des défis politiques difficiles, avec des informations incomplètes et des outils dépassés. Les individus et les institutions doivent s’adapter à de nouvelles notions d’acquis réels et perçus. Des acteurs autrefois dominants sur le terrain de jeu mondial doivent désormais accepter l’influence de ceux qu’on considérait à peine comme des concurrents sérieux il y a quelques années seulement. Parallèlement, ces intervenants soudain influents doivent gérer leur succès. (…)

Face à cette prise de conscience des faiblesses du FMI, un nombre croissant de partis ont rejoint les rangs de ceux qui visent l’institution. Ces rangs incluent souvent les deux extrêmes du spectre politique dans les pays industrialisés : ceux qui pensent que le FMI est un instrument de l’impérialisme et du post-colonialisme occidental, et ceux qui croient que le Fonds interfère avec le fonctionnement efficace des marchés et des mécanismes disciplinaires qui y sont liés. N’oubliez pas non plus ceux qui sont d’avis que les prérogatives nationales ne devraient jamais être cédées à un organisme multilatéral. Ces groupes ont été rejoints par ceux qui – principalement en Asie et en Amérique Latine – supportent encore mal la conditionnalité qu’ils pensent se voir imposer par le FMI. Ce fait est parfaitement illustré par une publicité passée à la télévision argentine en octobre 2007, avant les élections présidentielles de ce pays. Dans un film financé par le principal candidat, on demande à un groupe d’enfants ce qu’est le FMI. Ils répondent d’une manière que tout parent reconnaîtra, mais qui n’a rien à voir avec l’institution : le FMI est un cheval ; non, un satellite ; ou bien est-ce un pays ? Une voix off se fait alors entendre pour rassurer les spectateurs sur le fait que «nous nous assurons que vos enfants, et les enfants de vos enfants, n’aient pas la moindre idée de ce qu’est le FMI.» (…)

Il n’est pas surprenant que très peu de gens aient anticipé que la source des perturbations de 2007 serait d’origine américaine. Ils étaient encore moins nombreux à prévoir que ces perturbations paralyseraient le centre névralgique du système financier américain.

Pourtant, aux environs du 17 août 2007, pendant quelques jours, le système financier le plus sophistiqué de la planète sembla proche de la paralysie. Les acteurs du marché boursier, moi y compris, revinrent de vacances pour se réunir avec leurs collègues et parler de «préservation du capital». Ces discussions ne se limitaient pas aux suspects habituels parmi les actifs risqués (comme les actions et les matières premières). Elles portaient aussi sur l’endroit où les liquidités étaient détenues. Je me souviens avoir mis fin prématurément à mes vacances pour revenir précipitamment au bureau le 14 août 2007 afin de discuter avec mes collègues de la Harvard Management Company (HMC) au sujet de notre approche de la gestion des liquidités. Nous étions entrés dans cette période estivale troublée avec des positions défensives – nous avions notamment levé d’importantes  quantités de liquidités. La question ne concernait pas uniquement où nous avions placé ces liquidités (dans des fonds marché monétaire gérés par des intermédiaires financiers bien établis) ; elle concernait aussi la manière dont ces fonds investissaient. Après avoir évalué les informations dont nous disposions, nous avons décidé de transférer une grande partie de nos positions en liquide vers des bons du Trésor US de un à trois mois. De la sorte, nous avons appliqué le vieux proverbe selon lequel il y a des moments où il faut s’inquiéter du retour DE l’investissement et non du retour SUR investissement.

Nous ignorions totalement que ces bons connaîtraient un rebond tel que celui qu’ils ont vécu à mesure que les marchés étaient saisis d’aversion au risque et se ruaient vers la sécurité (flight to quality) ; nous ne savions pas non plus qu’un certain nombre de fonds de marché monétaire connaîtraient des pertes telles que, sans l’injection de capitaux par les institutions les supervisant, ils auraient rendu l’âme. La Harvard Management Company n’était clairement pas la seule société où de telles discussions avaient lieu. L’inquiétude était très visible dans ce qui est généralement considéré comme le plus ennuyeux de tous les marchés – le tout premier plan du marché obligataire américain.(…)

La récente prolifération des produits dérivés a facilité une remarquable réduction des barrières empêchant l’accès à de nombreux marchés. Résultat, de nouveaux participants se sont engagés dans des activités qui leur étaient jusqu’alors inaccessibles. Les produits dérivés ont également permis un degré bien plus élevé de liens inter-marchés qu’à tout autre moment de l’histoire.

En l’état actuel des choses, certains considèrent les produits dérivés comme une avancée importante dans le développement des marchés financiers. Cependant, d’autres pensent qu’ils sèment le vent pour de futures tempêtes boursières. Tous tombent cependant d’accord pour dire que leur influence conduit à réduire de façon significative les barrières interdisant l’accès à plusieurs marchés, permettant ainsi à de nouveaux participants de s’engager dans des activités qui n’étaient jusqu’alors pas accessibles et, dans certains cas, sont actuellement mal comprises et mal soutenues.(…)

Les mots «mondialement diversifié » sont essentiels pour séparer ce qui est bon sur le long terme de ce que font la plupart des investisseurs aujourd’hui. Spécifiquement, même si c’est en train de changer lentement, la plupart des investisseurs – les individus comme les institutions, dans une moindre mesure – montrent encore un très haut degré de « partialité domestique « dans leur allocation de capital. C’est particulièrement vrai aux Etats-Unis, où les actions nationales dominent l’exposition globale aux actions à cause de leur inertie historique ou de l’opinion selon laquelle les actions internationales surexposent les investisseurs à une myriade de risques additionnels (par exemple les fluctuations de taux de change, les différences de structures comptables et de gouvernance, des inquiétudes sur les lois, la convertibilité et les risques sur le contrôle des capitaux).

Certains justifient aussi leur grande exposition nationale par le fait que les entreprises américaines obtiennent une part croissante de leurs revenus et leurs profits grâce à des opérations à l’étranger – de sorte que leur allocation comprend déjà une exposition à l’international. La persistance de ce préjugé s’explique par les travaux sur la finance comportementale. Après tout, la partialité domestique correspond à l’attrait de la familiarité – qu’il s’agisse de la reconnaissance des noms ou de la proximité géographique. Alors que l’investissement international implique un ensemble de risques différent, l’impact cumulatif du risque a décliné, ces dernières années, lorsqu’on le compare, en termes relatifs, à l’investissement national. C’est l’un des principaux résultats du phénomène de mondialisation et d’intégration, qui joue un rôle prépondérant.

Dans certains cas, cela a été facilité par l’action gouvernementale, le progrès des standards et codes de conduite internationaux, et une harmonisation graduelle des régimes de régulation et de supervision. L’exposition internationale se justifie également par le transfert de croissance séculaire qui entraînera une moindre dépendance au dynamisme de l’économie US, pour lui préférer l’expansion des activités économiques dans le reste du monde (en particulier les économies émergentes). (…)

Il est important et urgent pour les participants boursiers d’intégrer le fait que certaines stratégies et entités établies de longue date se trouveront confrontées à des difficultés opérationnelles soudaines autrefois inimaginables. Le monde a entamé une série de changements fondamentaux alors que les infrastructures (structures de régulation, mentalités, politiques et stratégies de gestion du risque) en sont plus adaptées aux réalités d’autrefois qu’à celles du futur. Par conséquent, il s’est produit un choc entre les marchés d’hier et ceux de demain – et ce choc perdurera. Au coeur de tout ceci, on trouve le développement progressif d’un ré alignement économique, financier et technique du système mondial. Les principaux moteurs en sont l’émergence de nouvelles puissances systémiques, un transfert significatif de richesse à des entités internationales qui doivent encore s’adapter à leurs nouvelles conditions de fonctionnement, et la prolifération de nouveaux instruments et produits altérant radicalement les barrières d’entrée et de sortie, qui changent les corrélations et multiplient l’influence des liquidités endogènes. Cela reflète également le défi qui attend les décideurs politiques occasionné par un changement progressif de la dynamique des prix, alors que la désinflation mondiale, elle-même permise par l’entrée à grande échelle de main d’œuvre rentable sur le marché mondial, cède le pas à des vents contraires déclenchés par plusieurs facteurs, dont notamment une pression continue des prix des matières premières. Au fil du temps émergera une nouvelle destination séculaire comportant de meilleurs éléments de stabilité. Les Etats- Unis, locomotive en panne de la croissance mondiale, seront remplacés par plusieurs moteurs incarnés par les marchés émergents. Les déséquilibres mondiaux se rétabliront à mesure que les pays s’adaptent. Des portefeuilles extrêmement concentrés intégreront une série plus large de classes d’actifs. Et les inévitables améliorations de l’infrastructure politique et financière permettront de mieux accueillera les interactions nouvelles et complexes entre les produits et les investisseurs.

Cependant, les participants au marché doivent absolument reconnaître que la nouvelle destination séculaire ne sera probablement atteinte que par un trajet assez agité, et agir en conséquence. En fait, je dirais même que c’est inévitable, en attendant la réorganisation des systèmes, personnes, politiques et processus permettant de faire en sorte que l’économie internationale puisse accueillir et soutenir de manière adéquate les nouvelles réalités.

Mohamed A. El-Erian est une référence. Fréquemment interrogé par Bloomberg, Forbes, le Financial Times, CNBC ou le New York Times, il est codirecteur et coresponsable des investissements de la société de gestion de fonds obligataires PIMCO, qui gère quelque 800 milliards de dollars d’actifs depuis 2008. Ce fils de diplomate egyptien, né en 1958, a auparavant dirigé la Harvard Management Company (HMC), la société chargée de gérer le fonds de dotation de 35 milliards de dollars de l’université d’Harvard. Il a également travaillé quinze ans au sein du Fonds Monétaire International (FMI), où il s’est notamment intéressé aux marchés des capitaux et aux problèmes économiques bilatéraux.

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