Behaviorisme et Finance Comportementale

L’investissement pour le long terme est-il mort et enterré?

Le dernier livre de Jason Zweig, Your Money and Your Brain, examine les réponses du cerveau au moment de prendre des décisions financières dans la vie réelle. Dans un entretien paru sur Morningstar.ca la semaine dernière, M. Zweig, auteur de la chronique The Intelligent Investor du The Wall Street Journal, nous donne ses conseils avisés pour prendre les bonnes décisions en temps de crise financière. 

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 Christine Benz(morningstar) : Comment le récent marché baissier a-t-il corroboré certaines des conclusions de votre livre? Ou l’a-t-il fait?

 Jason Zweig : Revenons-en à octobre ou novembre de l’année dernière ou mars de cette année, moments où le Dow Jones semblait se diriger vers les 6 000 points et où les gens étaient tout simplement terrifiés. Sans aucun doute, des millions d’investisseurs privés ou institutionnels agissaient par un sentiment incontrôlé de pure peur. 

Et leur niveau de stress était incroyable. Et quand on a peur et qu’on est stressé, pas stressé au sens psychologique populaire mais au sens physiologique, quand on a une poussée d’hypertension, que l’on transpire, qu’on a le coeur qui bat à tout rompre et les mains qui tremblent, qu’on est au bord de la dépression, qu’on parle sèchement à sa famille et qu’on maltraite son chien, on prend de mauvaises décisions. 

Et on prend des décisions sous l’impulsion du moment, de grandes décisions quand elles devraient être petites. Au lieu de procéder à des réajustements progressifs de leur portefeuille, au lieu de rééquilibrer à la marge, les gens ont déserté en bloc certaines catégories d’actifs ou ont tout changé en espèces. 

L’autre chose qui, d’après la neuroéconomie, se passe dans l’esprit des gens en période de panique, est la perception automatique de schémas illusoires, par lesquels ils croient détecter des « tendances » simplement inexistantes à partir de données aléatoires. Les choses qui semblent prévisibles revêtent une importance beaucoup plus grande dans l’esprit des gens. Les gens développent la croyance qu’on peut mieux connaître l’avenir. Ce sentiment est plus fort en période d’extrême incertitude. 

Ce que je voyais dans mes courriels, c’étaient donc des centaines de messages de fin du monde, littéralement. « Nous entrons dans une autre Grande Dépression. » « Les marchés financiers vont totalement s’arrêter de fonctionner. » « Je stocke la nourriture, les bouteilles d’eau et les cartouches pour mon fusil. » J’ai eu pas mal de courriels de gens qui déclaraient avoir décidé de retourner à la nature.

 Et pour moi, la chose surprenante n’est pas du tout ce qui s’est passé, parce que c’est exactement la sorte de chose que j’aurais prédite. Ce qui m’a surpris, c’est la rapidité avec laquelle les dispositions d’esprit du public ont changé. Et maintenant, on dirait que les gens ont complètement oublié ce qu’ils ressentaient il y a quelques mois. Et çà, ça me dérange beaucoup. Ça me suggère que nous sommes loin d’être sortis d’affaire. Je n’ai pas tendance à faire des prévisions quelles qu’elles soient, mais cela m’inquiète tellement que je pense qu’une autre grosse surprise nous attend probablement avant que nous soyons complètement remis de cette crise.

 Christine Benz : Une chose que j’ai été contente que vous abordiez dans votre chronique est le renouveau de la ruée vers les marchés émergents. 

Jason Zweig : Il y a eu une énorme chasse au rendement, en partie parce que l’humanité est une espèce pleine d’espoir. Nous voulons réellement croire que le pire est passé et que les jours heureux sont revenus. Les gens ont reçu une correction terrible à la fin de 2008 et au début de 2009, mais nous sommes des optimistes et nous voulons tous croire que tout cela est terminé. Et pour cette raison, les gens font déjà des choses extrêmement stupides qu’ils en viendront à regretter plus tard, je crois. 

Christine Benz : Comment dans ce cas pouvons-nous apprendre à prendre de meilleures décisions en temps de chaos financier? 

Jason Zweig : Une chose qui est très importante est le concept que j’en suis venu à appeler l’exercice d’incendie financier, dont les investisseurs particuliers mais aussi et surtout les conseillers financiers pourraient profiter. Peut-être que nous n’en avons pas autant besoin qu’en 2006 ou 2007, mais d’un autre côté la rapidité du rebond boursier peut indiquer que c’est une bonne idée.

 À la base, il s’agit de créer délibérément un environnement qui rend difficile une prise de décision rationnelle. Par exemple, si c’est l’été on éteint la climatisation, ou si c’est l’hiver on éteint le chauffage. On ferme toutes les portes et les fenêtres pour diminuer le taux d’oxygène de la pièce. On met un enregistrement sans fin de Jim Cramer au magnétoscope, on y ajoute peut-être le son d’un bébé qui pleure ou les sirènes d’une ambulance, c’est-à-dire qu’on remplit la pièce de bruits associés au stress, avec même une lumière rouge qui clignote. Ce sont tous des facteurs d’augmentation du stress, reconnus scientifiquement comme tels, et bien sûr nous savons tous par expérience qu’il est difficile de prendre une décision dans de telles conditions. 

Ensuite, on présente à son client une série de décisions à prendre sur son portefeuille, ou l’équipe de conseillers financiers se présente mutuellement ses décisions. « Que devrions-nous faire? Nous avons dit que nous voulions 75 % d’actions américaines et le marché a baissé de 60 % depuis que nous avons pris cette décision. Que faisons-nous? » Ou encore : « Cet actif particulier semble vraiment bon marché, devrions-nous l’acheter? » Il faut étudier ces décisions alors que les lumières clignotent, que les cloches sonnent, que la chaîne CNBC est pleine de flèches rouges pointant vers le bas et que tous les graphiques sur les actions montrent les signes d’un effondrement total. Il faut trouver un moyen d’en arriver à une décision qui ait du sens. Ce que je crois qu’il faut faire, c’est imaginer l’avenir. Et il faut formuler la décision en ces termes : « Assurons-nous bien que nous faisons aujourd’hui quelque chose que nous ne regretterons pas dans six mois, un an, cinq ans ».

 Ce qui est bien avec ce type d’exercice, c’est que c’est une pratique pour le monde réel. Parce que comme nous l’avons vu à l’automne dernier, puis au printemps dernier, c’était ce à quoi on avait affaire. Et les gens prenaient des décisions tous les jours dans ces conditions-là, et il y avait beaucoup de mauvaises décisions parce que les gens ne s’étaient jamais trouvés dans cette situation. 

Je conclurai cette observation en rappelant un événement qui fait maintenant partie du folklore américain. Pensez donc à Sully, le célèbre capitaine du vol de US Airways qui a posé son avion sur la rivière Hudson sans qu’un seul passager ne perde la vie. Qu’est-ce qui lui a permis de le faire? Ce n’est pas son savoir supérieur, ses meilleures connaissances de son avion ou de l’Hudson. Ce qui lui a permis de le faire, c’est la pratique.

 Et si vous ne savez pas vraiment ce qu’est la prise de décision dans une crise financière mondiale, il est possible que vous y preniez des décisions paniquées, c’est-à-dire que vous allez écraser votre avion et tuer tout le monde. Mais si vous avez pratiqué comment rester calme et prendre une bonne décision, vous avez une meilleure chance de pouvoir le faire. La répétition est le secret du calme.

 Christine Benz : Ce que j’entends certainement chez beaucoup d’investisseurs, et cela se produit depuis six à neuf mois, c’est une remarque dans le style : « La répartition d’actif est morte et enterrée. La répartition d’actif stratégique est morte, la répartition tactique est la voie qu’il faut suivre. Que pouvez-vous faire pour m’aider dans la répartition d’actif stratégique? » Quelle est votre réaction à l’égard de cette façon de penser? 

Jason Zweig : C’est la question à 64 billions de dollars. D’une certaine façon, c’est la seule question qui compte. Tout s’articule autour de cette question. Mon sentiment, c’est que la répartition d’actif tactique n’est pas morte. Je crois que les gens ont confondu toute une série de facteurs. La première chose, c’est que les gens ont en fait mal compris ce que voulait dire la diversification. Ils ont pensé que ça voulait dire que si on combine des actifs non corrélés on arrive à un portefeuille dont la valeur ne va pas diminuer. Ce n’est pas ce que la diversification veut dire. 

Tout d’abord, on n’est pas diversifié à moins que l’on ne possède quelque chose de douloureux à posséder. La deuxième chose, c’est que nous disposons de centaines d’années de données sur les marchés financiers de tous poils dans le monde entier. À ma connaissance, il n’y a jamais eu une crise financière dans laquelle les corrélations n’ont pas augmenté. En fait, elles vont jusqu’au maximum, à l’indice 1, tout comme elles l’ont fait dans cette crise-ci. 

Et le bon sens devrait nous dire pourquoi c’est probablement le cas. Au moment où on dirait que le monde entier va au désastre d’un seul coup, tout s’effondre. Ce qui s’est produit cette fois-ci est ce qui s’est produit en 1973-1974, ça s’est produit en 1929, ça s’est produit en 1907, ça s’est produit de nombreuses fois au 19e siècle et ça se produit depuis des temps immémoriaux. 

La diversification est vraiment puissante, mais ce n’est pas de la magie. Elle ne ressuscite pas les gens, elle ne permet pas de soulever des montagnes. C’est une très bonne chose, mais elle ne fait pas de miracles. Voilà donc le problème que j’ai avec cette argumentation. Lorsque les gens disent que la diversification a échoué, ils définissent l’échec de manière très étrange. Ils semblent dire que si ou quand la plupart des actifs ont baissé, quelque chose n’a pas augmenté, donc que la diversification n’a pas marché. Et ça n’a jamais voulu dire ça. Tout ce que ça voulait dire, c’est que si vous avez des actifs qui ne sont pas extrêmement corrélés d’un point de vue statistique, les mettre ensemble vous donnera un meilleur rapport risque/rendement.

 Si l’on examine ce qui s’est passé lors de la crise financière, on est en plein dans ce cas de figure. Ceux qui possédaient des actions et des obligations ont eu de meilleurs résultats que ceux qui ne possédaient que des actions. Ceux qui avaient d’autres actifs ont eu des résultats encore meilleurs. Le fait que le marché américain ait connu une chute de 37 % et que les actions étrangères et des marchés émergents aient également baissé ne veut pas dire que la diversification n’a pas marché, parce que la baisse ne s’est pas située uniformément à 37 %.

 La diversification a bel et bien marché, et précisément pour cette raison : les différences entre taux de rendement. Les gens veulent que la diversification produise un rendement positif pour un actif particulier lorsque leur actif préféré est en baisse. Mais il n’y a pas de garantie. La diversification n’est pas une forme d’assurance, ce n’est qu’une forme de contrôle du risque. 

La dernière chose que je voudrais dire, c’est que tout cela me rappelle ce qu’on entend chez les amateurs de sport qui n’y connaissent rien. Quelqu’un dira par exemple : « Carmelo Anthony? Il est nul, Il ne vaut pas LeBron James. LeBron est bien meilleur. » Mais ça ne veut pas dire que si on rencontre Carmelo Anthony dans un face à face on va le battre. Le problème avec toute cette argumentation selon laquelle « la répartition d’actif est morte et enterrée » (en supposant une minute qu’elle le soit), qu’est-ce qui est vivant? Où est la preuve à long terme, avec des milliers et des milliers de points de données sur de nombreuses années et de multiples marchés, avec de l’argent vraiment investi et pas testé rétroactivement, où est donc la preuve que quelque chose d’autre a marché? La répartition d’actif n’a pas marché certaines années, mais rien d’autre n’a marché. C’est le problème que j’ai avec tout ce débat; il est facile de dire ce qui a bien marché ces derniers temps, mais cela ne veut pas dire que toutes les choses qui n’avaient jamais marché se sont soudain mises à fonctionner. 

Christine Benz : Je voudrais avoir votre point de vue sur l’indexation. Pourquoi accordez-vous votre préférence à cette approche, et pourquoi croyez-vous qu’elle a du sens pour les investisseurs? 

Jason Zweig : Je n’ai jamais vraiment compté, mais je suis sûr qu’il y a des centaines de raisons différentes. La première, c’est que la vie humaine est une quantité finie, et que si je trouve un gestionnaire que j’adore, il faut que je me demande s’il sera encore là dans 30 ans quand je prendrai ma retraite, ou dans 100 ans quand mes enfants ou mes petits-enfants hériteront de mes parts de ce fonds, et lui fais-je autant confiance pour le choix de son successeur que pour celui des actions? Ce serait la première raison.

 La deuxième, c’est l’argument de l’efficience fiscale, qui est très puissant. Dans un compte imposable, il est difficile d’argumenter en faveur d’une gestion active. Si un gestionnaire actif fait son travail en étant actif, cela va générer des gains en capital. En fait, plus le gestionnaire est bon dans son travail, plus il y a de chances que ces gains soient élevés avec le temps.

 Une autre raison est que les indices minimisent certains des pires aspects de l’erreur humaine. Dans le cas des fonds d’obligations à court terme, par exemple, beaucoup de gestionnaires ont tout simplement cédé à la tentation d’aller à la chasse aux rendements et de souscrire à tout un fatras hypothécaire parce qu’ils pouvaient en caresser les rendements. En achetant un fonds obligataire indiciel à court terme, on n’avait pas ce genre de satisfaction. Il y a des FNB obligataires à court terme, et aucun d’entre eux n’a cessé d’exister parce que les ordinateurs — les machines — ne s’intéressaient pas beaucoup aux produits hypothécaires dérivés. De leur côté, les êtres humains qui gèrent les fonds actifs faisaient des pieds et des mains pour gagner une prime basée sur le rendement qu’ils pouvaient produire.

 Mais je crois que l’argument majeur, c’est qu’il est extraordinairement difficile de choisir des titres individuels qui vont surpasser un indice de référence boursier, mais qu’il est encore plus difficile de choisir des gestionnaires qui vont surpasser la moyenne d’une catégorie. Je pense que c’est encore plus difficile, et c’est encore plus difficile parce qu’on a toutes sortes d’effets secondaires. Vous savez, on a d’abord une croissance de l’actif : « Untel était fantastique lorsqu’il gérait 200 millions $, mais maintenant il a 20 milliards $. Va-t-il encore y arriver? » Eh bien, qui sait? Si on le lui demande il vous dira que oui, mais la croissance de l’actif peut tuer le rendement. Et puis peut-être qu’il a gagné tellement d’argent qu’il est bien dodu et heureux et que tout ce qu’il veut faire est de passer des moments agréables sur son yacht. Et si vous lui posez la question il va vous répondre : « Non, ce n’est pas vrai, j’en veux encore. » 

Il est extraordinairement difficile de choisir un gestionnaire hors pair et qui le restera. La raison de base est que la force dominante est en fait la chance, à un degré que la plupart des investisseurs n’évaluent pas et ne peuvent pas évaluer parce que ça met les gens mal à l’aise, mais il se trouve que c’est vrai. 

Je ne dis pas qu’être un gestionnaire actif est mauvais ou futile, ni ne pense que quiconque investit dans un fonds activement géré est un idiot. Ce que je dis, c’est qu’il est extraordinairement difficile de taper dans le mille, et peut-être que la meilleure raison possible de le faire est dans le cas où vous avez réussi à trouver un gestionnaire dont la vision du monde est en fait identique à la vôtre, parce qu’alors vous aurez beaucoup plus de chances de faire du chemin ensemble. 

Comme Morningstar, je suis pratiquement obsédé depuis de nombreuses années par le concept de rendements pondérés selon le montant investi, par opposition aux rendements pondérés selon le temps dont tout le monde parle. Et tous les arguments dans le secteur des fonds communs et entre conseillers financiers portent en fait sur les points de base : ceci vaut-il mieux que cela, cette sorte de fonds est elle meilleure que celle-là, la gestion active est-elle préférable à la gestion passive?

 Mais le vrai débat devrait porter sur les points de pourcentage, pas les points de base. Et les écarts entre points de pourcentage sont les écarts entre les rendements du placement et les rendements touchés par les investisseurs. Une façon vraiment bonne de combler ces écarts est de faire souscrire les gens à des fonds qui les mettent à l’aise. Un gestionnaire charismatique, éloquent, dynamique et sûr de lui est quelqu’un envers qui on pourrait être loyal, alors qu’on ne peut pas faire preuve de loyauté envers un programme informatique. Les fonds indiciels n’ont pas de personnalité, et ils ne peuvent pas écrire à leurs actionnaires une lettre qui se respecte. Un excellent gestionnaire actif peut attirer la loyauté, et c’est vraiment important. Je ne dénigrerai jamais cela, et en fait la plupart des investisseurs feraient probablement mieux de placer leur argent dans un fonds médiocre envers lequel ils seraient loyaux que dans toute une série de fonds extraordinaires qu’ils achèteraient et vendraient aux pires moments. 

Cet article est parue sur le site américain de Morningstar, http://www.morningstar.com, le 22 octobre 2009. 

EN COMPLEMENT INDISPENSABLE : Finances Comportementales : Apprenez à devenir un meilleur investisseur (cliquez sur le lien)

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