Les marchés dérivés – tant sur les actions que sur le crédit – fournissent de précieux éléments pour mettre en perspective les soubresauts d’une aversion au risque en voie de normalisation depuis mars.

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Tout a commencé par Dubaï, où l’annonce d’un moratoire sur la dette, à la fin du mois dernier, a fait office de «wake-up call» sur la crise immobilière, les stocks de mauvaises créances et les insuffisances de supervision qui n’épargnent pas les marchés émergents. Les marchés des Credit Default Swaps, ces dérivés de crédit qui agissent tels des assurances contre le défaut, se sont affolés.

Le CDS 10 ans sur la dette dubaïote a doublé en l’espace de 4 jours, atteignant 650 bps fin novembre.

Depuis, les marchés ont été clairement apaisés, notamment par le soutien des Etats voisins, et le CDS a rejoint des niveaux plus rassurants, de 450 à 500 bps cette semaine. Plus récemment, la sonnette d’alarme tirée par les agences de notation de crédit sur les pays du Sud de l’Euroland a été un peu plus inquiétante.

Et témoigne que la mécanique de la crise est toujours en place, en particulier dans les pays développés. En effet, les politiques de relance publique ne sont pas soutenables à long terme, et l’accroissement des dettes publiques ne pourra, a fortiori dans la zone Euro, être résorbé par une dévaluation monétaire!

 La hausse prévisible de la fiscalité viendra nécessairement freiner le nécessaire transfert de la demande publique vers la demande privée (consommation et investissement).

Ainsi, au lendemain de la dégradation par Fitch de la note de la Grèce (le credit rating le plus bas de la zone euro), son CDS 10 ans a doublé par rapport à son niveau de septembre, atteignant 230 bps, soit un niveau proche de celui atteint au plus fort de la crise, fin 2008 (280 bps).

Même constat pour l’Espagne, dont la perspective sur la dette a été abaissée à négative par Standard & Poors. Le CDS 10 ans dépassé les 100 bps, près deux fois son point bas de cet été, qui correspondait d’ailleurs au niveau d’avant-Lehman. En comparaison, le CDS 10 ans sur la dette allemande -considérée comme un des meilleurs refuges pour le crédit ne dépasse guère les 30bps.

Alors que tous les «mauvais élèves»européens ont été plutôt sévèrement punis par les marchés des couvertures crédit contre le risque de défaut – Grèce, Espagne, mais aussi Irlande, Portugal, Italie et même Grande Bretagne – les marchés sont bien plus cléments à l’égard des titres corporate. Il faut dire que le creusement de l’endettement des Etats était une étape attendue. Seule une dégradation de la note souveraine d’un «grand» pays développé(tel la Grande Bretagne ou les Etats- Unis) serait en mesure d’avoir un effet contagieux. Il ne s’agit certes pas d’une bonne nouvelle à court terme – même si la baisse prévisible de l’euro est plutôt salutaire dans le contexte actuel–, mais ce peut être un catalyste pour accélérer la mise en place d’un scénario de sortie vertueux.

Rappelons-nous du rôle de la faillite de Lehman Brothers dans les réponses publiques agressives et coordonnées. Côté Crédit, les marchés de la dette corporate font preuve d’un calme olympien même après la dégradation du rating de la Grèce. L’indice Itraxx Crossover, représentatif du marché des obligations high yield (les plus risquées), continue de se normaliser, suivant sa tendance depuis mars. Il passe cette semaine sous la barre des 500 bps (contre plus de 1100 bps en mars 2009). Il faut remonter à juin 2008 pour retrouver des niveaux similaires.

Les marchés des dérivés actions fournissent des informations encore plus prégnantes sur le peu de cas que les investisseurs font des péripéties récentes sur le crédit souverain. En effet, le choc du 26 novembre sur la dette de Dubaï tout comme celui du 8 décembre sur la dette grecque, n’ont pas eu de conséquence majeure sur le «smile» de volatilité.(VIX)

Cet indicateur met en relief la manière dont les marchés actions cherchent à se couvrir contre le risque de baisse via les options de couverture (put), ou a contrario la manière dont ils cherchent à profiter d’un rebond via les options d’indexation (call). Habituellement, en période de forte tension, le prix des puts en dehors de la monnaie s’apprécie plus sensiblement que le prix des calls en dehors de la monnaie, reflétant l’engouement des investisseurspour les stratégies de couverture au détriment des stratégies d’indexation. Or, le smile 3 ans a paradoxalement enregistré une progression plus marquée des calls en dehors de la monnaie. De ce point de vue, les investisseurs options ne semblent pas croire à une propagation des craintes du marché de la dette souveraine vers celui des actions.

LAURENT ROUSSEL ET YANN CORNIL  Exane Derivatives dec09

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