Nassim Taleb : « la théorie du portefeuille : c’est un peu ce que l’astrologie était à nos ancêtres. » 

Retour sur quelques propos tenus ces dernières années mais qui reste toujours d’actualité tant la pensée  est puissante…. 

PLUS DE DETAILS EN SUIVANT :  

La presse spécialisée américaine vous a affublé du surnom de « dissident de Wall Street » avec la parution de votre excellent ouvrage « Fooled By Randomness ». Vous y défendez la théorie selon laquelle le hasard prend une place beaucoup plus importante dans les performances des acteurs financiers qu’on ne peut l’imaginer et que les résultats obtenus ne sont pas toujours le fruit du talent intrinsèque du trader ou du gestionnaire. Quelles sont les principales défaillances que l’on peut rencontrer dans la pratique de l’ingénierie financière dans son acception la plus générale, telle qu’on la pratique aujourd’hui dans les banques d’investissement ou dans les hedge-funds ? 

Les principaux problèmes que l’on rencontre sont, de manière générale : l’utilisation de la théorie du portefeuille, la confiance que l’on accorde aux lois de Gauss/Poisson et la réduction du concept de l’incertitude au seul et unique paramètre qu’est la variance. Si vous faites un test dans ce cadre là, vous verrez que ces méthodes marchent parfois bien pour décrire des évènements passés, mais échouent dans l’ensemble — ce qu’on appelle “overfitting”. Elles échouent de manière générale “hors de l’échantillon”. 

Si vous essayez de répliquer ce qui se passe dans la réalité en utilisant la théorie du portefeuille, et que vous adaptez les paramètres jusqu’à…disons, l’année 1999 et puis vous regardez le risque et le rendement entre 1999 et 2000, puis vous adaptez à nouveau les paramètres jusqu’à 2000, et regardez l’erreur entre 1999 et 2000, et ainsi de suite, vous risquez d’être désagréablement surpris. Cela ne marche absolument pas. C’est un peu pour nous ce que l’astrologie était à nos ancêtres : ça avait l’air vrai, ça avait l’air d’avoir du sens, mais ça ne marchait en aucun cas dans la réalité, en dehors du « domaine narratif de calibration ». Ce que l’on appelle “science” en économie au fond, n’est que grossièrement non scientifique et non empirique. 

Je pense sincèrement que la pratique de la finance devrait fonctionner comme la médecine, en se basant sur des évidences empiriques, et elle devrait être sujette le moins possible à la théorisation à outrance. Cette démarche bien qu’à priori artisanale, serait certainement “plus scientifique”. 

Personne ne semble d’ailleurs avoir été interpellé par toutes ces problématiques, excepté peut-être, l’illustre Benoît Mandelbrot et moi même malgré nos origines intellectuelles indépendantes. 

Dans votre livre, vous racontez l’histoire d’un jeune trader qui, pendant plusieurs années, a fait gagner plusieurs millions de dollars à sa banque avant de perdre en un jour plus de millions qu’il n’en avait gagnés dans sa carrière (Un peu comme le Fonds Amaranth). Et vous avez affirmé que c’est là le prototype même des mauvais traders. Quel est selon vous le profil type d’un bon trader ? Un trader n’est-il pas par définition quelqu’un qui fait gagner de l’argent à son employeur en prenant quelques fois de gros risques, parmi lesquels justement le risque de perdre plus qu’il n’en a jamais gagné toute sa vie ? 

Bingo ! Un bon trader pour moi est quelqu’un qui n’a pas systématiquement une position « short » sur des positions à la baisse. Son P& L passé serait ainsi plus révélateur de ses vraies compétences, particulièrement s’il est « long » de volatilité. Il y a deux types de traders : Le « Concave » (ou « short » des larges déviations) et le « Convexe » (ou « long » des larges déviations). 

Il y a également une catégorie de traders robustes : Un « market-maker » montre beaucoup plus rapidement ses compétences car il est soumis à des limites naturelles liées à son business, à une haute fréquence de transactions, et à une discipline rigoureuse de gestion non-mathématique des risques.

A titre personnel, quelles leçons et quels enseignements avez- vous tirés de vos années passées sur les trading desks, au-delà de la présence importante du hasard et de la chance que vous décrivez dans votre ouvrage ? 

Ce que je pense avoir compris, c’est que nous n’avons pas bien cerné le monde qui nous entoure et que nous sommes encore très vulnérables aux pseudosciences. J’ai tellement appris de mon passage sur les desks que je l’ai généralisé à l’histoire tout entière. J’ai ainsi développé une théorie appelée « the ludic fallacy » ou l’erreur ludique, qui montre que le hasard que nous avons dans notre vie de tous les jours n’est pas celui qui est décrit dans les livres car n’ayant rien à voir avec un jeu. En effet, dans la vie réelle, les règles sont particulièrement brouillées, trop imprécises pour être bien modélisées mathématiquement. Ce qui fait que l’on a des erreurs qui peuvent largement excéder celles que l’on pourrait attendre de nos modèles. De plus, les jeus sont Gaussiens, l’économie est Mandelbrottienne. 

Pour finir, comment entrevoyez-vous le développement de l’industrie financière, plus particulièrement des dérivés et quels sont, selon vous, les prochains axes de recherche vers lesquels les praticiens devront s’orienter ? 

Je pense qu’on devrait se tourner vers les fractales de Mandelbrot comme nouveau cadre de réflexion. Elles ne peuvent apporter des réponses précises à tout, mais c’est ça la vraie science, aussi vraie que possible. Nous avons déjà près de 50 ans de retard : on se doit de les rattraper ! 

Vivons-nous une crise sans précédent ? 

La crise n’a pas commencé car le système économique, pour devenir plus robuste, doit se transformer. On peut s’inspirer de l’exemple de la nature, qui est un système complexe qui a évolué de façon robuste. Dans la nature, si quelque chose est fragile, il se brise rapidement. Par ailleurs, la mort d’un gros mammifère n’affecte pas les autres. Avec les banques, c’est l’inverse. La doctrine du “too big to fail” [trop gros pour faire faillite, Ndlr] maintient en vie des institutions qui ne sont pas adaptées et la faillite d’une grosse banque peut avoir un impact considérable. La nature est basée sur la redondance organique et fonctionnelle. Nous avons deux yeux, deux poumons, deux reins, deux oreilles, deux testicules ou deux ovaires. On peut les considérer comme des pièces de rechange. De plus, un organe a généralement plusieurs fonctions. En revanche, l’économie est organisée de manière inverse. David Riccardo nous a enseigné qu’il fallait se spécialiser. C’est bien d’être spécialisé : cela nous rend plus efficace et tout le monde en profite sauf quand le produit de la spécialisation disparaît. La nature n’aime pas la spécialisation. Dans l’économie, la dette implique de supprimer les éléments redondants d’une entreprise. On gère au plus juste et on devient beaucoup plus fragile. On peut observer ce phénomène dans les entreprises qui ont été rachetées par fort endettement. 

Le monde entier a été surpris par l’ampleur de la crise financière. Les économistes sont-ils vraiment utiles ? 

Sur le million d’économistes que compte la planète, il n’y en a que quelques-uns qui ont compris ce qui se passait. Il y avait un éléphant au milieu de la salle et personne ne l’a vu. Si un pilote d’avion fait une erreur et provoque un crash, vous n’allez pas lui remettre un manche à balais dans les mains. Pour Ben Bernanke, le patron de la Fed, c’est pareil. Nous devons passer au capitalisme 2.0 en supprimant la financiarisation de l’économie. Nous devons aussi apprendre à ne plus utiliser les marchés financiers comme un moyen de stocker de la valeur. Enfin, on ne fait pas d’omelette sans casser d’œufs. Nous devons transformer la dette en fonds propres, interdire les achats par effet de levier sur la dette, supprimer le prix Nobel d’économie, reprendre les bonus à ceux qui nous ont conduits dans cette crise et laisser les entreprises qui ne sont pas assez robustes disparaître. En un mot, nous devons apprendre à vivre dans un monde où les entrepreneurs prennent des risques mais surtout pas les banquiers ! 

Ne fallait-il pas sauver les banques ? 

Les traders ont fait des centaines de millions de dollars de profits pour des erreurs qui nous ont causé des milliards de dollars de pertes. Bob Rubin, ancien directeur du Trésor, ancien de Goldman Sachs et surtout ancien directeur de Citibank, a reçu un bonus de 120 millions de dollars alors que Citibank a perdu des dizaines de milliards. Finalement, l’ouvrier moyen a payé le bonus de ce monsieur. Le capitalisme ne doit pas fonctionner comme cela. Pas de capitalisme sans punition. Pas de bonus sans malus. Par ailleurs, les hedge funds ne sont pas responsables de la situation. Et quand un hedge fund saute, il n’embête personne. Quand une banque perd des dizaines de milliards de dollars, elle sollicite son gouvernement. 

Que vous inspire le débat sur les bonus dans les banques ? 

Les militaires nous protègent contre divers risques, dont les agressions extérieures, et pourtant, on ne leur paye pas de bonus. Il ne faut pas verser de bonus à quelqu’un qui gère le contrôle des risques d’une banque ou d’une société. Sinon, il va essayer de cacher le risque pour être sûr de toucher son bonus. 

Les appels à plus de régulation seront-ils entendus ? 

Nous n’avons pas besoin de plus de régulation. Les régulateurs nous ont amenés dans cette situation avec leurs pseudo-mathématiques financières charlatanesques. Ils nous ont fait prendre des risques que nous ne comprenions pas en pensant les comprendre. J’ai attaqué toute ma vie ces charlatans, comme Paul Malliavin qui m’avait insulté lors d’une présentation à l’École polytechnique. Il m’avait même demandé de quitter la salle. J’ai eu raison malgré tout et j’ai gagné énormément d’argent pendant la crise ! 

La technologie peut-elle être un rempart contre la crise ? 

Nous vivons dans un monde qui présente beaucoup plus de valeurs extrêmes qu’il y a vingt ans. La technologie propage des rumeurs qui deviennent fort robustes et planétaires. L’Islande a été mise faillite en quelques heures par le BlackBerry. Qui dépend de la confiance des autres est trop fragile. 

Votre ouvrage “le Cygne noir” est assez distrayant. Parfois un peu méchant. Quels enseignements peut-on en tirer ?

L’enseignement numéro un est d’identifier les situations dans la vie où on a tendance à être le dindon de la farce. Vous connaissez peut-être l’histoire de la dinde et du boucher. Pendant mille jours, la dinde va être nourrie tous les jours. Le mille et unième jour, juste avant Noël, ou Thanksgiving pour les Américains, la dinde ne sera pas nourrie. Cela sera une surprise pour la dinde, mais pas pour le boucher. Je voudrais éviter d’être la dinde, ou plutôt me rapprocher de la connaissance du boucher. Nous avons en nous un mécanisme qui nous rend particulièrement dupe devant un monsieur qui porte un habit. Quand on regarde l’histoire de la médecine, on s’aperçoit que l’Académie a été la plus dangereuse pour les patients, pas les petits chirurgiens qui accompagnaient les soldats. Personne n’a osé contester l’autorité du grand médecin en habit qui ordonnait des saignées. 

En tant qu’ancien praticien des marchés, avez-vous aujourd’hui identifié des hommes en habit dans la finance ? 

En numéro un, les économistes. Les standards scientifiques des économistes sont tellement faibles que leurs papiers ne sont généralement pas réplicables. Cela va de pair avec les gens qui font du risque mathématique, qui appliquent des méthodes d’ingénierie mathématique aux risques des marchés. Ils pensent pouvoir donner une mesure de risque comme on mesure une température, et ils sont convaincus de la pertinence de leur modèle. Votre grand-mère pourrait faire aussi bien sur les mêmes instruments financiers !

 En décembre 2007, l’Ecole supérieure de commerce de Paris vous a engagé pour parler devant le comité exécutif d’une grande banque française. Vous ne voulez pas la nommer, mais ses couleurs sont rouge et noir. Que s’est-il passé ? 

J’ai exposé ma thèse, puis j’ai demandé à l’assistance, au comité exécutif combien d’entre eux utilisaient les méthodes charlatanesques comme le ratio de Sharpe et la valeur en risque (“value at risk”). Ils ont presque tous levé la main. Après leur avoir donné mon avis, j’ai senti une certaine hostilité envers ma personne. On voyait facilement qu’ils pensaient maîtriser leur risque. C’est le symptôme classique d’une organisation qui ne comprend pas ses risques. Lors du dîner, personne ne voulait s’asseoir à côté de moi. 

Quand on lit les rapports annuels des banques, on découvre 5, 10, 15 pages, voire plus, d’explications sur le contrôle des risques. Est-ce du baratin ?

C’est du baratin. Quand vous avez un fort effet de levier, si vous basez vos risques sur des méthodes scientifiques, c’est du baratin. Plus la finance est mathématisée, plus c’est du baratin. Moins c’est prestigieux, moins c’est du baratin. La comptabilité, ce n’est pas du baratin. La statistique financière, c’est du baratin. Les gens ne le perçoivent pas car, pour faire des statistiques financières, il faut porter un habit. 

Pourtant, certains chercheurs ont formalisé le contrôle des risques…

Ce sont plus que des charlatans, le premier d’entre eux étant Harry Markowitz. J’ai montré que tout ce qui dépend du calcul d’inspiration gaussienne ne marche pas. Je l’ai dit en 1998 (crise financière russe, après la crise financière asiatique), et je l’ai redit depuis : Harry Markowitz et Myron Scholes sont des charlatans. 

Existe-t-il des méthodes permettant aux banques de contenir le risque ? 

Oui. Avant le krach de 1987, les gens étaient plus prudents et pragmatiques. Ils ne se basaient pas sur des estimations d’événements rares, et cela marchait très bien. En 1987, on a commencé à donner aux traders des méthodes basées sur une évaluation des probabilités. En octobre, on a eu un krach. Par la suite, Markowitz a reçu le prix Nobel et cela a renforcé sa crédibilité. Le problème aujourd’hui est que sa théorie du portefeuille est enseignée à 150.000 personnes chaque année. Par ailleurs, dans les universités, ceux qui enseignent ne sont pas des praticiens de marché. Vous obtenez une situation où un prof de 35 ans enseigne Markowitz à des étudiants parce que c’est plus facile que de passer par une approche empirique. 

Faut-il tout jeter dans l’enseignement financier ? 

L’Europe est mieux lotie que les Etats-Unis, car on y apprend encore l’économie politique, qui est un enseignement basé sur des choses pratiques. Certains enseignements basés sur le calcul probabiliste du risque sont à jeter, et cela représente 80 % de la finance moderne. En revanche, il faut conserver l’enseignement concret de la comptabilité. 

Comment qualifier la gestion des risques dans les banques ? 

C’est un mirage. Les gens font des projections théoriques à partir d’événements qui doivent n’avoir lieu que tous les mille ans ou les dix mille ans, alors que la finance moderne n’a que quinze ans d’existence ! Dans les produits dérivés, 90% du compte de résultat d’un trader peut être réalisé en un jour. Les banques ont 2 comptes de résultat : celui qui vient de la marge d’intérêt du compte courant de votre belle-mère et celui qui vient de la gestion du risque. En 1982, les banques américaines ont perdu en un seul mois tout l’argent gagné dans leur histoire. Elles l’ont encore fait en 1990-1992 et elles viennent de perdre 1.400 milliards de dollars, soit beaucoup plus que ce qu’elles ont gagné au cours de toute leur histoire… 

Les méthodes mathématiques de calcul des risques ont-elles des propriétés aveuglantes ? 

La chose la plus dangereuse que j’aie découverte auprès des banques est que plus un établissement possède de risk-managers mathématiques et plus il est en risque. Comme ces méthodes ne marchent pas, les gérants vont quand même se sentir à l’aise parce qu’ils auront l’impression d’avoir quantifié le risque. Je démontre dans mon livre que lorsqu’on donne un chiffre à quelqu’un, il se sent automatiquement à l’aise. Or, si vous n’êtes pas sûr de ce chiffre, vous allez causer une montée de la prise de risque de cette personne qui ne sera pas compensée par le chiffre que vous lui avez donné. 

L’homme qui dénonce les charlatans des marchés 

Pour Nassim Nicholas Taleb, ancien trader, les comités de risque des banques sont aveuglés par des instruments supposés scientifiques. “Vous êtes un charlatan. Je suis membre de l’Académie des sciences, c’est un scandale que quelqu’un comme vous parle ici.” Tout se passe bien dans un des amphis de l’Ecole polytechnique le 11 septembre 2006. Le célèbre mathématicien Benoît Mandelbrot doit recevoir les insignes d’officier de la Légion d’honneur de la part de son camarade de classe, le sénateur Pierre Laffitte. Pour l’occasion, il a invité quelques-uns de ses amis à donner un petit speech. Tout se passe bien jusqu’au moment où Nassim Nicholas Taleb prend la parole. L’homme, ancien trader sur options, n’a pas la langue dans sa poche. Il compte bien faire l’éloge de son ami Benoît Mandelbrot, mais il égratigne au passage, et il égratigne sérieusement Harry Markowitz, le père de la théorie moderne du portefeuille. Nassim Taleb sait qu’il s’attaque à un pilier de la finance moderne, mais il l’attaque avec honnêteté. En revanche, il ne sait pas qu’il va déclencher l’ire d’un distingué professeur de mathématiques, qui lui retourne la politesse qu’il avait préparée pour décrire les travaux de Markowitz : “charlatan”. Nassim Taleb ne laisse pas indifférent. Certains l’adorent, d’autres le détestent, tous dévorent ses livres. Il a déjà vendu 700.000 exemplaires de son dernier ouvrage “the Black Swan” et, chaque semaine, un millier de personnes l’achètent. La maison d’édition Les Belles Lettres vient de publier la traduction pour la France (“le Cygne noir, la puissance de l’imprévisible”, 496 pages, 23 euros). Ce succès de librairie fait de Nassim Taleb l’essayiste vivant le plus vendu au monde. Et ce n’est pas tout. Depuis quelque temps, la formule “Black Swan” est entrée dans le langage courant. Jérôme Kerviel, qui a fait perdre tant d’argent à la Société Générale ? C’est un “Black Swan”. La quasi-faillite de la banque d’affaires américaine Bear Stearns ? un “Black Swan”. Celle de Lehman Brothers ? un “Black Swann”. La déconfiture de Fannie Mae et Freddie Mac ? un “Black Swan” bien sûr, mais un “Black Swan” anticipé par Nassim Taleb. En 2006, pour la sortie de son livre, une note en bas de page stipulait : “Quand je regarde les risques encourus par Fannie Mae, une institution de prêts hypothécaires sponsorisée par le gouvernement, elle semble assise sur une poudrière, sujette au moindre soubresaut.” Mais il n’y a rien à craindre : les nombreux “scientifiques” qui en font partie ont jugé ces événements “improbables”. La mission de salubrité publique que s’est donnée Nassim Taleb est de dénoncer les “charlatans” qui peuplent les comités de gestion de risque des grandes banques. Quant au “Black Swan” proprement dit, on l’identifie grâce à trois éléments intimement liés : 

1) il est totalement inattendu ; 

2) son impact est gigantesque ; 

3) notre cerveau va trouver des raisons logiques pour l’expliquer a posteriori. Regardez le cas de Lehman Brothers. Des tas de commentateurs expliquent aujourd’hui que sa faillite était inéluctable. P.B. 

Source NF et Tribune 2007-2009  

Bio express : Pour avoir expliqué longtemps avant la crise que les banques prenaient des risques qu’elles ne comprenaient pas, Nassim Taleb, expert en mathématiques financières, ancien trader et philosophe du hasard, est devenu un homme célèbre. Ses idées se répandent rapidement sur la planète à travers ses ouvrages, dont l’un des derniers d’entre eux, le “Black Swan”( “Le Cygne noir”) est traduit en une vingtaine de langues. 

Nassim Taleb est aussi  l’auteur de deux ouvrages majeurs : 

 Le Hasard sauvage : Des marchés boursiers à notre vie : le rôle caché de la chance, Editions Belles lettres, 2005 (version française de “Fooled By randomness)

 Dynamic Hedging : Managing Vanilla and Exotic Options, Wiley and Sons, 1995