Ce qui n’est en rien antagoniste avec le fait d’ètre dans un marché de type cyclique haussier…petit guide d’investissement

LE RETOUR GÉNÉRALISÉ DE L’ETAT ET LE CHOC DÉMOGRAPHIQUE SONT AUTANT DE FACTEURS QUI VONT RENCHÉRIR LA PRIME DE RISQUES DES ACTIFS FINANCIERS.

Entre octobre 2007 et mars 2009, les marchés boursiers avaient perdu quelque 54 % (sur base de l’indice MSCI World en euro) avant de remonter de 62 % depuis lors. (La mathématique étant ce qu’elle est, une hausse de 62 % après une baisse de 54 % signifie que les marchés restent  en-dessous de leur niveau d’octobre 2007).

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Le mois de mars marque cependant encore un deuxième anniversaire pour les marchés : le dixième anniversaire de la fin du dernier marché structurellement haussier.  Entre août 1982 et mars 2000, l’indice Standard&Poor’s 500 était ainsi passé de 102 à 1527, un rendement annualisé de près de 17 %. Il a clôturé en mars à 1145, soit 25 % en-dessous du niveau atteint il y a 10 ans. Durant cette phase, il a essentiellement traversé 4 cycles :

– un cycle baissier :  – 49% entre mars 2000 et octobre 2002 ;

– un cycle haussier :  + 100% entre octobre 2002 et octobre 2007 ;

– un cycle baissier :  – 57% entre octobre 2007 et mars 2009 ;

– un cycle haussier : + 68% depuis mars 2009.

La situation se présente de manière semblable pour la plupart des autres marchés boursiers des pays industrialisés (les marchés boursiers des pays émergents sont pour la plupart au-dessus de leur niveau d’il y a 10 ans).

La mauvaise performance des actions sur les dix dernières années n’est pas étonnante étant donné qu’à la fin du dernier siècle, les marchés boursiers avaient atteint un niveau de surévaluation historique.

 Un outil souvent utilisé pour valoriser les actions est le rapport cours/bénéfice (PER). Un PER de 15 indique simplement que les investisseurs sont prêts à payer 15 fois les bénéfices d’une société (en d’autres mots, une société qui génère un bénéfice annuel de 1 mio se paierait 15 mio). 

 Une variante plus sophistiquée du PER est le Shiller PER (d’après Robert Shiller, professeur à Yale) qui utilise comme dénominateur non pas le bénéfice de la dernière année écoulée ou prévu pour l’année en cours, mais la moyenne des bénéfices des 10 dernières années.

 L’idée de cette variante étant de lisser les bénéfices sur un cycle plus long pour éviter de prendre une année particulièrement bonne ou mauvaise. La moyenne sur le très long terme pour le Shiller PER pour le marché américain est de 16. Début 2000, ce ratio s’établissait à 40. Aujourd’hui, il se situe autour de 20. Malgré sa mauvaise performance sur les 10 dernières années, le marché n’était sous-évalué (dans le sens d’un Shiller PER en-dessous de sa moyenne historique de 16) durant toute cette période que pendant quelques mois fin 2008/début 2009.     

Il résulte de ce qui précède que l’idée selon laquelle, après 10 années ‘en vain’, les actions seraient aujourd’hui bon marché n’est tout simplement pas correct. Après leur remontée des 12 derniers mois, les actions sont à nouveau surévaluées et leur potentiel d’appréciation sur 3 à 5 ans semble très limité à partir des niveaux actuels.

 On pourrait évidemment arguer que le niveau bas des taux d’intérêt justifie des niveaux de valorisation plus élevés pour les actions et que l’histoire boursière a montré que les actions peuvent rester surévaluées pendant très longtemps. .

Ce qui précède ne signifie pas qu’il faut entièrement délaisser les actions mais qu’il y a lieu d’adapter sa stratégie au contexte boursier dans lequel nous nous trouvons. Dans un marché structurellement haussier comme celui des années 80 et 90, une stratégie passive de ‘buy-and-hold’ (acheter et conserver) se justifie étant donné que la tendance haussière du marché fait que 5 à 10 années plus tard, le cours des actions détenues aura nettement augmenté. Dans un marché qui fait essentiellement du surplace sur le long terme, une stratégie active s’impose par contre. En matière d’actions, la bonne stratégie d’investissement consiste  dès lors à s’articuler autour des points suivants :

– une gestion dynamique du pourcentage investi en actions ;

– un poids structurellement croissant accordé aux pays émergents (en mettant à profit les corrections périodiques de ces marchés);

– l’identification, à l’intérieur des marchés, de segments ou d’entreprises valorisés de manière attrayante ou dont les perspectives sont nettement supérieures à la moyenne (après tout, le fait que les indices boursiers soient en-dessous de leur niveau d’il y a 10 ans n’a pas empêché le cours de sociétés telles que Danone, Nestlé ou Procter&Gamble de pratiquement doubler sur la même période).

EN COMPLEMENT INDISPENSABLE :  

Le guide d’investissement 2010-2020

Ou comment évoluer dans un marché baissier séculaire. Les stratégies passives Buy & Hold vont continuer à être destructrices de valeur.

La décennie qui vient de s’achever a été la pire de l’histoire boursière: stagnation des indices boursiers, deux krachs de plus de 50%, incapacité d’un portefeuille diversifié benchmarké à générer un retour supérieur à celui du cash. Cette décennie perdue a pourtant très peu de chance d’ouvrir la voie à un retour rapide à la prospérité boursière.

En effet, l’analyse boursière laisse peu d’espoir: nous sommes toujours dans un marché baissier séculaire et les multiples de valorisation (ratio cours/bénéfices ou P/E) devront encore se contracter avant l’amorce d’un nouveau cycle de marché haussier, comme ce fut le cas durant les années 80 et 90.

Ce constat s’appuie sur une triple analyse: statistique, financière et macro-économique.

D’abord sur le plan statistique, tous les marchés haussiers ont démarré avec des P/E faible, en général à un chiffre; c’est ce qu’indique 100 ans d’histoire boursière aux Etats-Unis.

Le dernier cycle haussier a démarré en 1982 avec un P/E de 7x pour le Dow Jones, pour s’achever sur un niveau record de 42x en 2000.

Ce sont donc les cycles de valorisation (expansion/contraction des multiples) qui sont à l’origine des grandes tendances boursières.

Les résultats des sociétés progressant en ligne avec la croissance nominale de l’économie, ils ne sont qu’une variable secondaire des performances boursières.

La compréhension des cycles de valorisation est donc essentielle pour l’investisseur. Si les résultats des sociétés dépendent de l’activité, la valorisation des sociétés (multiple de résultats) a tendance à être déterminée par l’inflation. C’est la convergence de l’inflation vers un rythme conforme avec la stabilité des prix qui a permis la formidable progression des multiples de valorisation entre 1982 et 1999. A l’inverse, les pressions inflationnistes qui se sont développées à la fin des années 60 jusqu’au début des années 80 à la suite de plusieurs chocs (Viêt-Nam, Guerre froide, chocs pétroliers, crise des finances publiques) ont entraîné une augmentation significative des primes de risques et donc in fine une contraction majeure des multiples (le P/E du Dow Jones passant de 21x à 8x entre 1966 et 1981).

Aujourd’hui, le dilemme est évident: l’inflation actuelle est particulièrement basse avec la persistance à court terme de poches déflationnistes dans les pays industrialisés (extension de la crise immobilière, surcapacités de production, retour à un chômage de masse). A terme, l’inflation ne peut que remonter. Dès lors, il n’y a pas de marge de revalorisation durable des Actions, d’autant que les niveaux actuels des multiples sont élevés, au-dessus de leur moyenne de long terme

A près de 20x, la distance qui nous sépare du prochain départ de cycle haussier (supposons 10x) serait donc de -50% environ. L’ajustement sera soit brutal, via une baisse rapide des cours comme en 2008, soit graduel et lissé dans le temps, avec l’aide de la croissance des résultats des sociétés qui amortira l’amplitude de la baisse des prix nécessaire pour comprimer les multiples de valorisation.

Enfin, l’analyse des fondamentaux macro-économiques permet de valider l’hypothèse structurante selon laquelle nous ne sommes qu’au milieu d’un marché baissier séculaire pour les Actions.

Il suffit de regarder quels ont été les grands déterminants à l’oeuvre durant l’âge d’or des années 80-90 et de voir leur orientation aujourd’hui

Le retour généralisé de l’Etat

(augmentation des dépenses publiques, quasi-nationalisation d’une partie du secteur bancaire avec l’application du principe too big to fail, tentation protectionniste),

la fin des «dividendes de la Paix» post Guerre froide et le choc démographique sont autant de facteurs qui vont renchérir la prime de risques des actifs financiers, en particulier celle des Actions.

Quant à l’inflation, l’héritage de Paul Volcker est en passe d’être liquidité par les effets du Quantitative Easing menées par les banques centrales. Il y a fort à parier que l’inflation des bilans des banques centrales et le retour à l’endettement excessif des Etats remettent progressivement en cause la quasi absence de prime de risque inflationniste dans les anticipations.

Ce constat dressé, il convient d’apporter des solutions d’investissement.

Nous savons que les marchés baissiers sont associés à un regain de volatilité et à un environnement non-directionnel.

Cela signifie que les stratégies passives «Buy and Hold» vont continuer à être potentiellement destructrices de valeur.

A l’inverse les stratégies d’investissement pourront profiter de trois approches:

1) un rebalancement plus fréquent des allocations d’actifs (poche tactique plus importante, augmentation du taux de rotation des actifs);

2) la recherche d’une réelle diversification (stratégies alternatives discrétionnaires et systématiques; actifs réels dans le domaine des ressources naturelles par exemple; «hidden assets» dans l’univers des dérivés; marchés des changes);

3) l’accès à des profils «risque/rendement» très asymétriques (recours à de l’optionalité dans des structures à capital garanti, mise en place de couvertures de risques extrêmes).

Enfin, il ne faut pas perdre de vue que les marchés baissiers peuvent co-exister avec l’émergence de tendances haussières à contre-courants, comme la très forte surperformance des valeurs moyennes, les BRIC ou les matières premières. Il est donc crucial de se positionner sur les bonnes thématiques afin de capter un excès de performance par rapport à des benchmarks peu performants et de plus en plus volatils.

C’est donc le retour des idées et la fin du levier d’endettement comme principal moteur de performance.

La préservation du capital passera par des convictions claires, une grande capacité à maîtriser le risque et un processus d’investissement discipliné et transparent. Il n’y a donc à notre sens pas de fatalité à la baisse des rendements des actifs financiers, il faut seulement s’attendre à une plus grande dispersion des performances pour les années à venir.

* Directeur des Investissements,Banque Pâris Bertrand Sturdza SA

LES GRANDS DÉTERMINANTS DES MARCHÉS ACTIONS

LES NOUVEAUX PARADIGMES POUR LES MARCHÉS ACTIONS

Banque Pâris Bertrand Sturdza SA

Marché haussier 1982-1999 CONTRE Marché baissier 2000-…

Baby-boom/ Baby-bust

Dividendes de la Paix/ Tensions géopolitiques

Globalisation/ Protectionnisme

Investissement des entreprises /Dépenses publiques

Déréglementation /Régulation

Privatisation/ Nationalisation

Désinflation Inflation/déflation/inflation

Marché haussier 1982-1999 CONTRE  Marché baissier 2000-…

Etats-Unis /BRIC

Levier financier /Cash

Croissance /Value

Technologie /Or, matières premières, actifs réels

Dollar /Non Dollar

Large Caps/ Mid Caps

Baisse de la volatilité/ Chocs de la volatilité

Libéralisation des capitaux /Restriction des capitaux

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L’anniversaire du rally boursier ranime le débat Shiller/Siegel (cliquez sur le lien)

MENTION SPECIALE :

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http://weinstein-forcastinvest.net/comprendre-la-difference-entre-marche-haussier-seculaire-et-cyclique/ (cliquez sur le lien) (FORCAST INVEST)