La solvabilité comme priorité

Le problème de liquidité devrait être résolu pour un an ou deux grâce au plan de sauvetage de l’Union européenne et du FMI.

Les emprunts d’Etat du Portugal, de l’Irlande, de la Grèce et de l’Espagne (certains ajoutent même l’Italie voire le Royaume-Uni à la liste) se sont fait une mauvaise réputation: on les surnomme désormais les «PIGS». La performance désastreuse de leurs  marchés obligataires au cours des six derniers mois a sérieusement terni leur image. A commencer par l’Irlande, puis (plus spectaculairement) la Grèce, le Portugal et enfin l’Espagne, le plus  grand de ces quatre pays, les écarts de rendement ont augmenté, leur notation de crédit s’est détériorée et leurs marchés obligataires domestiques ont connu de fortes perturbations, la banque centrale espagnole ayant même dû procéder à des rachats de titres à court terme.

PLUS/MOINS DE SOLVABILITE EN SUIVANT :

Comme le savent la plupart des observateurs, cet effondrement résulte de la forte augmentation des émissions d’emprunts d’Etat (ou garantis par l’Etat) alors même que les rentrées fiscales connaissent une croissance pour le moins anémique. Cette situation fait naître deux questions majeures, l’une portant sur la solvabilité et l’autre sur la liquidité.

Les ratios dette/PIB semblent actuellement s’envoler de façon exponentielle, et dès lors que le revenu nominal d’un gouvernement devient inférieur au montant nominal des intérêts sur sa dette en circulation, il y a lieu de s’inquiéter.

D’où le problème de solvabilité.

En même temps, en cas d’absence de demande pour les emprunts d’Etat nouvellement émis (que ce soit pour financer le déficit public ou refinancer la dette arrivant à échéance), et pour peu que la banque centrale ne dispose pas des réserves de devises nécessaires pour absorber le solde restant, la situation est tout aussi alarmante.

 D’où le problème de liquidité.

Grâce au plan de sauvetage massif mis en place par la zone euro et le Fonds monétaire international, le problème de liquidité devrait être résolu pour un an ou deux, ce qui permettra aux gouvernements de se concentrer sur la question de la solvabilité. Toutefois, des difficultés sont à attendre à cet égard. La croissance restant molle, les finances publiques doivent être équilibrées en diminuant les dépenses et en augmentant les impôts. Aucune de ces solutions ne sera populaire parmi l’électorat mais dès lors que de nombreux pays adoptent la même politique, le problème au moins semble d’ordre universel et non pas seulement d’ordre local.

Cependant, le fait qu’un nombre aussi important de pays se trouvent confrontés simultanément à une contraction globale du secteur public fera qu’ils peineront beaucoup plus à assurer la croissance de leurs exportations individuellement, et plus encore collectivement. Cela dit, la croissance du secteur privé dans certains pays d’Europe du Nord, parmi les producteurs de matières premières et les pays émergents permet quelque espoir à cet égard.

Reste que la probabilité qu’aucun pays ne fasse défaut durant la crise actuelle est plus faible qu’elle ne l’était, ce qui explique la nervosité des marchés des obligations libellées en dollars, sur lesquelles les prix des obligations des Etats PIGS sont nettement inférieurs à ceux de ces mêmes obligationslibellées en euros. Selon nous, l’hypothèse d’un défaut de paiement de la part d’un des pays concernés dans les deux prochaines années est peu probable, maiscela ne signifie nullement qu’il n’y aura pas d’autres victimes.

Les banques européennes sont notamment de plus en plus réglementées et détenues par les gouvernements et de plus en plus contraintes d’acquérir leur dette.

Au moment où la crise est apparue, certaines d’entre elles étaient fortement exposées au risque souverain des Etats PIGS, des participations financées du reste par la Banque centrale européenne. Si l’on y ajoute la fragilité de leurs fonds propres, le durcissement imminent de la réglementation bancaire et l’hostilité publique, il est permis de se demander si ces dernières ne vont pas finir par subir le même sort que les banques islandaises avant qu’un des Etats PIGS ne fasse défaut sur sa dette.

Par «subir», il faut comprendre en l’occurrence que le problème affectera la structure de leur capital dans son ensemble et pas seulement les actionnaires, comme cela a globalement été le cas jusqu’à présent. En revanche, les sociétés internationales disposent d’une plus grande flexibilité: elles peuvent transférer leur siège, délocaliser leur production et facturer depuis différentes entités.

Alors que la croissance mondiale se redresse, les prévisions de défaut de paiement d’entreprises ont diminué d’un niveau que l’on s’attend à observer en période de dépression à moins de 10%.

Les rendements de nombreuses obligations d’entreprises sont inférieurs à ceux des emprunts d’Etat de leur pays d’origine (même dans le cas des obligations bancaires). Si cette situation n’est pas surprenante s’agissant de sociétés riches en trésorerie, elle est plus difficile à comprendre dans le cas des banques.

 En fin de compte, les enseignements tirés de la faillite de Lehman Brothers devraient l’emporter pour les partiesconcernées. L’étendue des dégâts si l’un des Etats PIGS (ou PIIGS) venait à faire défaut pourrait être impossible à prévoir. Toutefois, si la question de la liquiditéest traitée en premier afin d’assurer que la plupart des banques n’aient pas besoin de se recapitaliser, il est probable que les Etats PIGS survivront à la crise. Dansle cas contraire, les fonds de pension et les particuliers risquent d’en faire les frais, mais les banques seront sans nul doute les principales perdantes.

TIM HAYWOOD Investment director, GAM JUIN 10

EN COMPLEMENT : Les CDS grecs ne doivent pas être une obsession

La Grèce a atteint un nouveau palier fâcheux la semaine dernière, lorsque le coût de son assurance contre le risque de défaut pour 10 millions de dollars de dette a atteint un million de dollars par an. Si ce record en matière de prix des CDS suscite de nouvelles inquiétudes parmi les intervenants du marché obligataire, cela ne signifie pas forcément qu’un cran supplémentaire a été franchi dans la crise de la dette de la zone euro.

Trappe à Dettes : Le rendement des obligations grecques à 10 ans est repassé mercredi au-dessus de 10% (cliquez sur le lien) 

En ce qui concerne la Grèce elle-même, le prix de ses emprunts d’Etat et de ses CDS est très largement injustifié, dans la mesure où le pays dispose d’une aide de 110 milliards d’euros pour couvrir ses besoins de financement au cours des trois prochaines années. Pourtant, selon Deutsche Bank, sous hypothèse d’un taux de recouvrement de 40%, les prix actuels des CDS indiquent toujours une probabilité de défaut de 58% d’ici cinq ans. Le marché ne se montre pas forcément irrationnel.

De nombreux investisseurs estiment que la Grèce présente toujours un problème de solvabilité. Une fois que son déficit primaire aura été comblé, le pays pourrait avoir tout intérêt à restructurer sa dette, qui devrait grimper à 150% du produit intérieur brut, plutôt que de continuer à payer des intérêts élevés pour le service de sa dette. Le déficit primaire devrait se réduire sensiblement d’ici à 2011, et un excédent est attendu en 2012. Si les autorités de la zone euro excluent actuellement un défaut de la Grèce sur sa dette, un conflit politique et économique pourrait émerger à ce sujet.

 Le marché a également subi des pressions techniques après l’abaissement, par Moody’s, de la note de la dette souveraine de la Grèce au rang d’investissement spéculatif. Ce déclassement a forcé certains détenteurs de dette grecque à vendre et a peut-être généré une demande de couverture parmi les teneurs de marché, en particulier avant la fin du trimestre. 

Le vrai risque reste celui d’une contagion; les investisseurs surveillent nerveusement les mouvements des obligations et des CDS de l’Espagne, du Portugal, de l’Irlande et de l’Italie. Mais si le coût d’assurance de la dette de ces pays monte, leurs taux obligataires sont plus limités et les deux indicateurs semblent se consolider dans de nouvelles fourchettes de fluctuation. La Grèce fait désormais clairement figure de cas à part. Le marché est de plus en plus influencé par le calendrier des adjudications de dette: les taux obligataires montent avant les émissions, avant de redescendre. La prochaine émission de dette espagnole sera un test important. 

Pourtant, la dynamique du marché devrait aider. Le mois de juillet est marqué par d’importants flux d’argent provenant des remboursements et versements d’intérêts aux investisseurs, tandis que le mois d’août est généralement calme au niveau de l’offre.

Parallèlement, l’émission de dette par des économies importantes telles que l’Allemagne commence à se tarir, ce qui pourrait profiter aux émissions d’autres gouvernements.

 Le second semestre pourrait donc être plus clément que le premier, même si les taux obligataires et les CDS de la Grèce continuent d’atteindre de nouveaux sommets. 

-Richard Barley, Wall Street Journal juin10