Les MBS affolent le baromètre de déflation

Si la crise de la dette souveraine a conduit le prix de l’emprunt d’Etat grec à l’échéance 2040 sous la barre des 50% – niveau inférieur à celui prévalant avant le plan de sauvetage européen de 750 milliards-, elle n’affecte en rien les obligations d’Etat américaines et japonaises. Au moment d’écrire ces lignes, le taux des emprunts japonais à 10 ans s’affiche à 1,10% et celui des emprunts américains à 10 ans à 2,98%, soit au niveau le plus bas de ces douze derniers mois. Fondamentalement, cette baisse marquée des rendements obligataires illustre l’augmentation des risques de déflation dans le monde développé. Mais elle présente un autre aspect, technique celui-ci, dans le cas américain.

Il faut savoir qu’aux Etats-Unis, les hypothèques titrisées (MBS: mortgage backed securities) représentent 37% du marché obligataire total. Ce marché est caractérisé par une option gratuite de refinancement des prêts à 30 ans au taux du jour à tout moment, si les taux disponibles sont plus avantageux pour l’emprunteur. Or, récemment, le taux hypothécaire de référence pour les prêts standards vient d’atteindre un nouveau point bas et les modèles de pré-remboursement servant à valoriser ces instruments indiquent que leur duration a plongé en deux mois de 5 à 1 année, en raison de la probabilité croissante que les ménages américains refinancent massivement leur encours hypothécaires.

La conséquence de ce développement est que les gérants obligataires américains viennent de voir la duration estimée de leurs portefeuilles s’effondrer. Sur un marché haussier en termes de prix, pour contrebalancer ce phénomène, ils deviennent des acheteurs, quasiment forcés, d’obligations du Trésor à longues échéances, contribuant à la chute récente des rendements sous les 3%.

 La situation devient très intéressante si l’on considère ce qui se passe effectivement en matière de refinancements. Compte tenu de la chute importante du prix des maisons ces trois dernières années, de nombreux ménages américains ne sont plus en mesure de refinancer et donc de tirer avantage de ces taux très favorables, car la valeur de leur maison est tombée en dessous de leur encours de prêt.

D’ici quelques mois, s’il s’avère que les taux de prépaiement des hypothèques titrisées sont très inférieurs aux estimations des modèles, les taux longs pourraient remonter brutalement sous l’effet inverse de celui qui vient d’exacerber la baisse des rendements ces dernières semaines.

L’été s’annonce donc particulièrement volatil, car aux incertitudes et aux risques liés aux politiques d’austérité fiscale viendront s’ajouter les perturbations décrites ci-dessus du baromètre des risques de déflation pesant sur les économies occidentales.

Par Yves Bonzon Directeur des investissements Pictet Genève JUIL10