Marchés : La tyrannie du court terme

La crise financière a exacerbé les attentes des investisseurs qui sont devenus plus impatients que jamais. Ce sont les premiers à en payer le prix, selon des experts.

Comment la mentalité du « court-termisme » est-elle devenue si prédominante ? Voici quelques explications :

• L’implantation croissante des capacités informatiques de rapports en temps réel : « Quand j’ai commencé dans l’industrie en 1985, rappelle Pascal Duquette, président de Natcan, il nous fallait un trimestre pour connaître nos résultats par rapport au marché. D’une certaine façon, on n’avait pas le choix de prendre des décisions à long terme. »
• Les transactions à haute fréquence font qu’on peut acheter et vendre des milliers de titres en une fraction de seconde. Il y a 40 ans, il fallait y aller titre par titre.
• Les coûts de transactions visibles (la commission surtout) ont baissé considérablement (mais avec une croissance des coûts invisibles de transaction).
• La croissance effrénée des acteurs à court terme (fonds de couverture, fonds communs) dont les gestionnaires sont récompensés en fonction des résultats à court terme.
• La déréglementation des produits dérivés rend plus attrayantes les stratégies de manipulation de titres à court terme.
• Une situation culturelle généralisée où règnent l’impératif de la gratification instantanée, les produits jetables et le gouvernement par sondages, comme le note Pascal Duquette.

PLUS DE COURT TERMISTE EN SUIVANT :

” Nous avons cessé d’être des investisseurs et sommes devenus des spéculateurs “, ne cesse de dire John Bogle, fondateur des colossaux fonds Vanguard. Pascal Duquette, président de Natcan, parle de la ” tyrannie des rendements trimestriels “. Un rapport du Aspen Institute stigmatise le ” court-termisme “, un néologisme de son cru. À ce rapport ont souscrit des poids lourds comme Warren Buffett, fondateur de Berkshire Hathaway, John Bogle et plusieurs autres.

La dénonciation des attentes à court terme des marchés financiers n’est pas nouvelle. Toutefois, la crise financière a ramené ce thème à l’avant-plan et bon nombre d’observateurs proposent maintenant diverses mesures pour contrer le court-termisme.

Ce court-termisme prend des formes bien concrètes. Par exemple, le temps de détention moyen des actions en Bourse, qui était de sept ans en 1960, est passé à deux ans en 1992, puis à seulement 7,5 mois en 2006, rapporte Yvan Allaire, président de l’Institut sur la gouvernance des organisations publiques et privées.

Les acteurs qui n’ont qu’un très court horizon d’investissement, plus particulièrement les fonds de couverture, représentent maintenant 50 % des transactions sur les parquets de New York et de Londres, selon une étude effectuée en 2005 (Campos, 2005). Une autre étude établit plutôt ce niveau à 30 % (Moyer, 2006).

À une certaine époque, le court-termisme n’était l’apanage que des détenteurs d’actions, la plupart du temps institutionnels. Mais depuis, ils ont été rejoints par deux autres groupes importants : les détenteurs d’obligations et les dirigeants d’entreprise.

Les détenteurs d’obligations n’ont plus du tout la même attitude qu’il y a dix ans, déplore Roger Beauchemin, président de McLean Budden. Et la chose tient en grande partie à l’émergence d’instruments exotiques comme les swaps sur défaillance (Credit-Default Swaps, ou CDS). ” On a vu bien des cas où les détenteurs d’obligations, couverts par des CDS, anticipaient la mort d’entreprises comme une issue désirable, dit Roger Beauchemin. Dans d’autres cas, on a vu dans un marché effréné des ventes à découvert très larges sur des sociétés au sujet desquelles on faisait circuler intentionnellement des rumeurs négatives pour en faire dégringoler les titres. ”

Les dirigeants d’entreprise, gavés d’options d’achat d’actions, forment l’autre groupe qui participe au court-termisme. Au Canada, on l’a vu de façon éclatante chez Nortel où la haute direction, sous l’impulsion de son chef de la direction John Roth, ne prenait des décisions que dans le but de faire monter le cours du titre, afin d’empocher par la suite de juteux profits le jour de la levée de ses options.

Dans les banques, la rémunération est de moins en moins ancrée dans le salaire et de plus en plus dans les ” bonis ” de toutes sortes. En 1996, selon une étude de la Banque du Canada (juin 2009), le salaire représentait encore 35 % de la rémunération totale dans les banques canadiennes, 15 % dans les banques commerciales américaines et 5 % dans les banques d’affaires américaines. En 2008, ces chiffres étaient tombés respectivement à 10 %, 8 % et 0 %.

Conséquences néfastes

Cette ” tyrannie du court terme ” a des conséquences néfastes tant pour les petits investisseurs que pour les entreprises. ” D’une façon contre-intuitive, la poursuite collective des profits de transaction à court terme nuit à l’ensemble des investisseurs eux-mêmes “, disait, dans une entrevue accordée au Wall Street Journal le 29 septembre 2009, Lynn Stout, professeure à la UCLA School of Law, qui a participé à la formulation du rapport de l’Institut Aspen. Il ne peut en être autrement, avance l’universitaire. Car, contrairement aux profits liés au développement à long terme d’une entreprise, les profits de trading à court terme sont un jeu à somme zéro : les gains de l’un sont nécessairement les pertes d’un autre.

“ Ce n’est pas une coïncidence si, de 1999 à 2008, tandis que l’investisseur moyen du S&P 500 connaissait des rendements quasi nuls, les investisseurs de fonds de couverture et de placement privé bénéficiaient de rendements annuels de plus de 10 %, dit Lynn Stout. Les fonds de couverture et le placement privé s’enrichissaient en faisant du trading qui appauvrissait l’investisseur moyen. Entre-temps, les deux parties devaient payer des frais de transaction aux courtiers et aux gestionnaires de fonds. Des jeux à somme zéro qui entraînent des coûts de transaction deviennent ainsi des jeux à somme négative. “

D’autre part, les entreprises, et la richesse collective, sont les autres perdants du court-termisme. Poussées par les investisseurs à court terme, ” les entreprises réduisent les effectifs, vendent des actifs et retardent des projets de RD, relève Hélène Champoux-Paillé, administratrice au Mouvement d’éducation et de défense des actionnaires (MEDAC). Toute la culture de l’entreprise finit par en souffrir. ”

C’est ce que confirmait une étude sur le terrain (Graham, Harvey, Rajgopal, 2005) sondant plus de 400 chefs de direction financière aux États-Unis. ” Les gestionnaires sont prêts à faire des sacrifices, de petits à modérés, à la valeur économique de façon à atteindre les attentes de rendement des analystes et des investisseurs, pour éviter les fortes réactions du marché quand celui-ci est déçu. ” Comme on le sait, cette déception n’a pas besoin d’être grande. Un ou deux cents sous les attentes et le prix du titre peut perdre de 5 à 10 %.

Neutralisation

Devant tous ces résultats nuisibles du court-termisme, bon nombre s’interrogent sur la façon de le contenir, sinon de le neutraliser. Plusieurs propositions sont avancées. L’Aspen Institute propose trois mesures :

 1) Implanter des incitatifs pour que les investisseurs détiennent leurs actions plus longtemps. Par exemple, en prolongeant la période de détention requise dans le traitement des gains en capital et/ou en imposant une taxe sur le trading à court terme.

2) Clarifier et renforcer les devoirs fiduciaires des gestionnaires de portefeuille.

 3) Forcer les investisseurs importants dans une entreprise à dévoiler leurs positions de dérivés pour déceler si des transactions sont menées derrière des portes closes et encouragent des stratégies de trading à court terme.

Une des propositions les plus fréquemment avancées est d’augmenter les droits de vote et les pourcentages de dividende pour les investisseurs qui détiennent leurs actions plus longtemps. Récemment, le magazine The Economist suggérait de créer une catégorie d’actions à droits de vote multiple si elles sont détenues à long terme, plus d’un an par exemple, comme c’est parfois le cas en France.

Yvan Allaire met de l’avant une proposition très concrète et, selon lui, immédiatement applicable : qu’un investisseur n’ait le droit de voter dans une entreprise qu’après avoir détenu ses actions pendant un an. ” En cette ère d’investisseurs momentum, de day traders et de hedge funds, écrit-il, la pratique de donner à ces investisseurs de passage tous les droits de citoyenneté corporative, y compris le droit de voter, peut être remise en question et devrait l’être. L’équivalent de cette pratique en démocratie serait de donner le droit de voter à quiconque, touriste ou voyageur d’affaires, qui serait de passage au pays un jour d’élection. ”

Tout en reconnaissant que le court-termisme doit être neutralisé, plusieurs interlocuteurs montrent beaucoup de scepticisme quand vient le moment de mettre de l’avant des mesures concrètes comme celles que propose l’Aspen Institute et Yvan Allaire. ” Comme disent les Anglais, the devil is in the details “, avance Pascal Duquette.

“ Si on encourage à détenir les actions plus longtemps, on peut se demander à qui ça va profiter, soutient Robert Pouliot, coordonnateur, Services aux investisseurs FidRisk. Il y aura peut-être des conséquences inattendues. Je pense que ça influera sur la liquidité du marché boursier. ” Et il ajoute cette réflexion : ” On a vu des bulles se créer à des époques où l’on détenait des titres à long terme. “

En effet. Mais faut-il pour autant ne rien faire ? Yvan Allaire est le premier à reconnaître qu’il faut se donner le temps d’étudier des mesures plus élaborées, comme il en propose par ailleurs, notamment l’augmentation des droits de vote ou des taux de taxation différenciés sur les gains en capital. Cependant, ” la proposition d’une période d’interdiction d’un an avant d’acquérir le droit de voter peut être mise en pratique maintenant ! ” insiste-t-il.

source F&I aout10