Le marché obligataire se terre dans sa bulle et calme ses angoisses

Après la décennie perdue des marchés actions, les investisseurs ont manifestement conditionné leur retour à une reprise ne laissant guère de place aux doutes. Leurs espoirs déçus, ils se sont massivement retournés vers une classe d’actifs qui est pourtant loin d’être exempte de risques.

Jamais le biais en faveur du marché obligataire n’a été aussi fort qu’à l’heure actuelle. Sa performance atteint des niveaux jugés irréalistes jusqu’ici. L’avancée de 7,12% en 2009, suivie de 4% cette année, de l’indice calculé par BofA-Merrill Lynch révèle des hausses dignes des marchés actions.

D’aucuns comparent le phénomène avec la bulle technologique des années 1990-2000. Quand le risque n’existait pas.

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Tout particulièrement depuis début juin. Le Trésor américain lui a fait subir un test de résistance, avec l’émission de titres de dette d’un montant de 70 milliards de dollars en une seule semaine. Soit le montant le plus élevé depuis la crise de crédit. La demande des investisseurs a été suffisamment forte pour absorber ce volume sans faire monter les taux. Les craintes au sujet de l’évolution de l’économie mondiale aidant, ces derniers se sont même très vite à nouveau orientés à la baisse.

Le rendement des obligations de la Confédération suisse  à 10 ans n’a encore jamais été aussi bas, les analystes techniques de Credit Suisse estimant même que la voie est libre pour atteindre le plancher de 1%! Alors que la politique monétaire menée par les banques centrales a déjà forcé les taux courts à des niveaux très bas, les réallocations des investisseurs des actions vers les titres de dette se sont surtout faites remarquer du côté des taux longs.

La Suisse, l’Allemagne et le Royaume-Uni n’ont ainsi jamais pu s’endetter à dix ou à trente ans à des conditions aussi favorables qu’actuellement. Aux Etats-Unis, ce n’est qu’au milieu de la tourmente, en décembre 2008, que les taux ont été plus bas. Et au Japon, ils ont retrouvé le niveau de 2003. Cependant, les courbes de rendement respectives gardent un aspect rassurant, aucune ne montrant des taux courts plus élevés que les taux longs. L’intérêt pour cette classe d’actifs traverse toutes les durations.

La force d’attraction des obligations

L’évolution économique incertaine représente l’argument principal. La réduction du coût pour obtenir un rendement défini en est un autre.

Faut-il craindre une bulle obligataire? Les afflux enregistrés par les fonds obligataires pendant deux ans jusqu’au mois de juin (480,2 milliards de dollars), proches de ceux des fonds en actions lors de l’euphorie liée au développement d’Internet en 1999 et 2000 (496,9 milliards) d’après l’agence Bloomberg, sont de nature à nourrir ces préoccupations.

Les discussions vides de sens sur la bulle des Obligations ? (cliquez sur le lien)

Pourtant, les spécialistes du marché ne voient guère de signes d’un affaiblissement de l’intérêt des investisseurs. Les analyses techniques de Credit Suisse sur les taux à 10 ans des principales obligations gouvernementales ne montrent qu’une seule direction: à la baisse. Les autres maturités n’y font guère exception.

Les entreprises peuvent elles aussi se (re)financer sur les marchés de capitaux à des conditions qui n’ont jamais été aussi favorables. IBM a ainsi pu mettre sur le marché un montant de 1,5 milliards de titres de dette à trois ans avec un coupon de seulement 1%! La préservation du capital reste le principal mot d’ordre des investisseurs, le rendement supplémentaire apporté par le coupon apparaît secondaire. Les craintes au sujet de l’évolution de l’économie mondiale, plus particulièrement américaine, sont tout simplement trop fortes pour renverser le mouvement. De l’autre côté, l’échéance d’une hausse de taux par les banques centrales se voit sans cesse repoussée. La décision de la Fed de réinvestir le produit des titres de dette rachetés arrivés à échéance dans des Treasuries à duration moyenne ou longue, a été correctement interprétée. Elle équivaut à une baisse de taux, rendue particulièrement explicite au niveau des bons à 30 ans. Le président de la Bundesbank Axel Weber a lui aussi laissé entendre que la BCE ne renoncerait pas de sitôt aux mesures d’urgence, d’autant moins que les risques d’inflation ne sont guère perceptibles, laissant ainsi présager du maintien d’un environnement de taux bas.

D’autres éléments soutiennent également les marchés obligataires.

Les entreprises restent plutôt réticentes à l’émission de nouveaux titres de dette, malgré le coût historiquement faible. Le volume actuel reste ainsi inférieur à celui des trois années passées à la même date. Alors que les faveurs des spécialistes du marché vont toujours plutôt aux entreprises, renforçant ainsi la demande, la raréfaction de l’offre soutient également les prix. Tout comme les obligations souveraines. Leur volume d’émission a atteint un nouveau record l’année dernière, et il ne devrait guère fléchir en 2010, bien au contraire. Certes, la force de cette évolution fait douter de sa durabilité. Mais elle restera probablement aussi longtemps en place qu’il n’y a guère d’alternatives aux yeux des investisseurs pour placer leur argent de manière un tant soit peu sûre. Pour l’instant, l’échéance, par exemple d’un relèvement des taux, semble repoussée sans cesse. Le retournement de tendance risque cependant de ne pas pouvoir se faire sans mal. Même s’il n’est pas encore perceptible, l’inévitable retour de l’inflation fera monter les taux, avec la quasi-certitude de rendements négatifs sur les obligations à long terme émises avec des coupons historiquement bas, perdant énormément de leur attrait. Les chances qu’elles arrivent à maturité avant ce resserrement paraissent en revanche plutôt faibles. L’effet d’entraînement risque d’aggraver encore la baisse des prix.

Le succès des obligations se fonde aussi sur l’échec des marchés actions et de leurs gestionnaires. Les investisseurs en fonds de placement ont manifestement perdu confiance dans la capacité d’un sélectionneur de titres de repérer ceux pouvant apporter une performance supérieure à celle de l’indice de référence. C’est pourtant cette capacité-là qui justifie le coût plus élevé des fonds revendiquant une gestion en actions active par rapport aux fonds obligataires.

André Gosselin : En gestion de portefeuille boursier l’enjeu c’est battre le marché (cliquez sur le lien)

L’échec des gestionnaires à en établir la preuve se reflète également dans les fonds de la gestion passive, qui, eux, ont bénéficié de réallocations pendant la période la plus sévère pour les véhicules en actions gérés de manière active, et qui semblent désormais aussi représenter le choix préféré des investisseurs pour réinvestir en actions. Eux aussi offrent des frais de gestion sensiblement plus bas. Ce qui souligne encore une fois que la gestion active se trouve maintenant confronté au défi qui s’était déjà annoncé avant l’été 2007, avec la création en masse d’ETF: elle n’a plus d’autre choix que d’apporter une vraie surperformance.

christian affolter agefi aout10