Commentaire de Marché

La relance bute sur l’endettement par Bruno Bertez

 La relance bute sur l’endettement par Bruno Bertez 

  Nous avons passé l’été aux Etats-Unis. En Californie et au Nevada. Toujours autant de voitures sur les routes, des hôtels « sold-out », des files d’attente dans les restaurants de qualité. Les parkings de Wholefoods, le distributeur « green » à la mode, qui vend tout au double du prix normal sont complets.

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 Voilà pour la première impression. La seconde est différente. Les sorties d’autoroutes sont bordées de mendiants, homeless, sans domicile; les angles de rues sont occupés par des hommes sandwichs qui agitent des panneaux publicitaires pendant des heures en plein soleil pour quelques dollars. Les magasins populaires du type Wal  Mart sont sinistres, déprimants, ils ne cessent de baisser la qualité et les prix pour s’adapter à l’appauvrissement de leur clientèle

Dans les endroits les plus favorisés de la Californie, dans la Silicon Valley, un immeuble de bureaux sont cinq est vacant, une boutique sur six est fermée. A chaque coin de rue, fleurissent les panneaux à vendre ou à louer. Le petit commerce, les petites entreprises sont fermées, les vitres badigeonnées. Le Nevada est couvert de chantiers arrêtés; les casinos populaires sont fermés, sans repreneurs, à l’abandon. 

La crise est bien là. Mais ce n’est pas la fameuse destruction créatrice, l’élimination du gaspillage, c’est le laminage des couches moyennes et inférieures de la population. 

Le chômage officiel est de 9,6%, mais le vrai chiffre significatif c’est celui de la statistique U6 du Bureau du Travail, le BLS, c’est 16,7%.

Et peut-être plus encore, c’est celui de ShadowStat, qui donne un chiffre de près de 22%. Moins de 40% des jeunes de 16 à 24 ans ont un emploi. Un emploi précaire, faiblement rémunéré. Des diplômés universitaires de haut niveau, des ingénieurs de chez Intel sont vendeurs de voitures d’occasion. Le sous-emploi réel est bien supérieur à tout ce qui est annoncé. Plus de 42 millions de personnes vivent de « food stamps », lesquels sont l’équivalent moderne de la soupe populaire. On évalue à 31% du revenu global du pays la part des revenus de redistribution

Les plans de relance sont un colossal échec. Le chômage n’a baissé que d’un dixième de point malgré les trillions de dépenses, malgré le doublement du bilan de la Fed, malgré les taux d’intérêt nuls, malgré le gonflement exponentiel de l’endettement public. De l’endettement public et para-public comme celui des GSE 

Le secteur du logement est une mystification Potemkine. Les statistiques sont fausses, les relevés de prix sont truqués, artificiellement gonflés. On relève les prix offerts dans les statistiques au lieu de relever les prix réels auxquelles ont lieu les transactions. Le stock réel de logements est un multiple de ce qui est rapporté dans les listings. 

Nous avons toujours pensé que les statistiques américaines ne valaient pas grand chose et qu’elles avaient plus à voir avec la comptabilité d’Enron qu’avec une honnête gouvernance. En tant que débiteurs chroniques, l’Amérique et les Américains se sont enfoncés dans le mensonge, dans le « extend and pretend »généralisé.

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La position officielle du Président Obama réaffirmée mercredi 8 septembre est que le plan a réussi. Il continue de parler de « Summer Recovery ». Tout au plus, concède-t’il, qu’elle est plus lente que prévu. Ce qui est sûr pour Obama, c’est qu’on est sur la bonne voie. 

La réalité est toute autre. Si l’on exclut le secteur gouvernemental et bien sûr le secteur financier, il n’y a pas eu de reprise. Si l’on retire l’incidence temporaire du crédit à l’achat de logements, du cash for clunkers pour les voitures et le piège de la reconstitution des stocks dans lequel les entreprises sont tombées, c’est un constat de stagnation qui s’impose. Une simple reprise statistique très concentrée. Et pour cause, l’emploi est toujours en baisse de 5% par rapport au début de la récession et les salaires réels en recul de 4% par rapport à ce qu’ils étaient il y a trois ans.

Dans une économie qui dépend à plus de 70% des dépenses de consommation, et dès lors que le crédit ne progresse plus, l’absence de pouvoir d’achat est un handicap insurmontable. Avec les chiffres de juillet qui viennent juste d’être publiés, cela fait 6 mois consécutifs que l’encours de crédit aux consommateurs baisse. 

Obama vient d’annoncer de nouvelles mesures. On ne parle plus de plan, car cela fait mauvais effet. Il annonce de nouveaux travaux d’infrastructures, il annonce des déductions fiscales pour l’investissement des entreprises en 2011. Visiblement la politique continue de régner en maitre avec la recherche des effets d’annonce. Hélas, le programme de grands travaux est un échec et chacun sait qu’il est inutile d’en rajouter. Quant aux déductions fiscales accordées aux entreprises, elles sont inutiles. Les marges bénéficiaires sont énormes, elles regorgent de liquidités, ce dont elles manquent, ce n’est pas d’argent, mais de clients. 

Au lieu de reconnaître la réalité de la situation, de s’interroger sur les erreurs de diagnostic, et les mauvais choix des remèdes, on persévère. Les Etats-Unis s’enfoncent dans le déni et les fausses solutions.

C’est un point très important pour comprendre le comportement étonnant des marchés financiers. Il y a une sorte de « je n’en veux rien savoir » qui règne. En conséquence, on s’enfonce et on va continuer de s’enfoncer dans les fausses solutions que sont les dépenses keynésiennes et le printing monétaire.

Hausse de l’endettement, et quantitative easing pour éviter la hausse des taux et même les faire baisser. Le prix Nobel d’économie Krugman demande 800 milliards de nouvelles dépenses; Christin Romer qui vient de quitter son poste à la Maison Blanche demande un doublement du stimulus. L’idée dominante est que les premiers plans ont été trop timides. 

A Jackson Hole, Bernanke a promis d’être vigilant pour empêcher toute rechute de l’économie. Les théoriciens de la nouvelle grande théorie monétaire à la mode, que l’on appelle chartalism, qu’il ne faut pas confondre avec charlatanisme, ces théoriciens de la MMT, poussent à la roue: l’endettement et la création monétaire à grande échelle sont sans importance et sans risque pour les Etats souverains émetteurs de leur propre monnaie. Ceux que les théoriciens de la MMT appellent les issuers. 

On va jusqu’à suggérer que la Fed pourrait sans risque s’écarter encore plus des politiques habituelles de reflation en achetant des actifs de réserves étrangers. Cela permettrait de faire baisser le dollar. En achetant des actions des grandes entreprises cotées, cela permettrait de créer une illusion de richesse. On pourrait même financer, sans contrepartie, sans achat de bons du Trésor, le déficit budgétaire. Un don gratuit au gouvernement en quelque sorte qui aurait l’avantage 1) d’éviter le gonflement de l’endettement 2) de relancer les anticipations inflationnistes tant désirées. 

Avec de telles perspectives, on comprend que pour les marchés financiers, « bad news » soient « good news », puisqu’elles nous rapprochent du moment où l’argent tombé du ciel viendra faire monter tous les cours. La thèse de Greenspan selon laquelle la hausse de la bourse doit être le moteur de la reprise de l’économie réelle, cette thèse gagne de plus en plus d’adeptes chez Bernanke et chez Geithner. 

Personne ne souligne le fait que les classes moyennes, les petites et moyennes entreprises, n’ont absolument pas bénéficié des cadeaux de la Fed et du gouvernement. La manne des plans de sauvetage de l’économie a manqué sa cible, elle est tombée à côté de ceux qui en avaient le plus besoin. Comme au casino, les jetons de poker ont été rendus à ceux qui les avaient perdu, les banques et les grandes entreprises. La masse, faute de jetons, reste à l’écart, rien d’étonnant si elle ne participe pas à la partie. 

L’histoire de la crise ne s’est pas arrêtée aux  communiqués de victoire et à l’auto-congratulation des responsables de la conduite des affaires. L’histoire de la crise continue. Elle va continuer car les diagnostics de départ sont faux et les remèdes qui ont été appliqués sont inadaptés.

 La crise n’est pas une crise bancaire, ce n’est pas une crise de l’endettement des Etats, ce n’est pas une crise de l’économie de marché: c’est une crise de surendettement des consommateurs. Ils sont en difficulté et ils le savent. Ils refusent de s’endetter plus avant, ils essaient de retrouver un peu de sécurité. Ils se sont surendettés pour maintenir leur niveau de vie, pour acheter des logements et des équipements auxquels ils ne pouvaient pas prétendre.

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 Ce n’est pas aux banques qu’il fallait donner l’argent et évidemment pas aux entreprises dont les marges étaient à des records historiques. Ce qu’il fallait, c’est resolvabiliser les débiteurs, les aider à faire face à leurs dettes. Une fois le fardeau allégé, ramené à de justes proportions, la consommation et l’économie seraient reparties. On l’a gaspillé en le dépensant là où il n’était pas indispensable. Avec le bon choix, la croissance auto-entretenue serait revenue. Les green-shoots plantés et arrosés avec les liquidités de la finance ne peuvent et ne pourront jamais prendre racine. Le terrain du surendettement n’est pas fertile. 

Tant que la politique publique restera ce qu’elle est, et qu’elle se refusera à traiter ce problème de surendettement, l’économie stagnera. Malheureusement, la masse de dettes contenues dans le système, elle, continuera à augmenter. Grâce au quantitative easing, les taux sont et vont restés bas, les gouvernements vont pouvoir continuer d’emprunter. Et l’endettement va pouvoir continuer  de grandir  au point de devenir insupportable. Et c’est pour cela qu’in fine, malgré les dénégations, la bulle des fonds d’Etat va continuer de prospérer et qu’un jour elle éclatera. La question n’est pas de savoir si cela se produira, la question est simplement de savoir quand.

BRUNO BERTEZ  9SEP 2010

BILLET PRECEDENT : Le politique contre les marchés par Bruno Bertez

EN COMPLEMENT :Jackson Hole et le trou de mémoire 

. Comment diable réactiver la croissance ? Ben Bernanke, le président de la banque centrale, a-t-il une botte secrète ? Non, semble-t-il. Lors du séminaire annuel de la Federal Reserve, tenu en fin de semaine dernière à Jackson Hole, dans le Wyoming, il s’est contenté d’assurer qu’il «fera tout ce qu’il pourra» pour soutenir la poursuite du redressement économique. Précisant que la Fed était prête à prendre d’autres mesures «non conventionnelles» si la situation se détériorait, un jargon qui désigne en principe le rachat d’obligations. Ces propos n’ont ni déçu ni enthousiasmé… 

C’est que les banques centrales ne peuvent, seules, résoudre tous les problèmes du monde, a par ailleurs souligné Ben Bernanke : les leaders politiques doivent également les saisir à bras le corps. Laura Tyson, une conseillère du président Obama, a précisément lancé un appel en ce sens : il faut relancer la stimulation budgétaire et fiscale, soutenir les pouvoirs locaux défaillants et consacrer 1.000 milliards de dollars aux travaux d’infrastructure. De son côté, Mohamed El-Erian, CEO du fonds obligataire Pimco, insiste sur le fait que l’on vit un réajustement fondamental et planétaire, de sorte qu’il est vain d’y réagir par de classiques mesures de soutien conjoncturel. 

C’est un peu cela, finalement, le nœud du problème : la crise de 2008-2009 fut unanimement présentée comme la plus grave depuis les années 1930, mais on s’étonne qu’elle ne s’efface pas en quelques mois. Etrangement rares sont ceux qui admettent qu’après avoir été intensivement dopée pendant une décennie, l’économie américaine puisse avoir besoin d’une longue purge pour retrouver sa vitalité naturelle. 

Bill Gross , Pimco et le « new normal »

Le symposium de Jackson Hole fut pourtant l’occasion pour Carmen Reinhart de secouer les esprits. Co-auteure l’an dernier, avec Kenneth Rogoff, d’un ouvrage très remarqué sur l’histoire des crises économiques, l’économiste affirme que les Etats-Unis pourraient vivre une croissance molle et un chômage élevé pendant 10 ans au moins. Rien d’étonnant : l’histoire enseigne qu’il faut en moyenne sept ans aux ménages et aux entreprises pour rééquilibrer leurs finances après une crise un peu sévère. Dans la perception que les investisseurs ont de la situation économique, les chiffres ne sont pas seuls en cause. L’autre problème, c’est leur trou de mémoire !

De la panne d’emploi aux Etats-Unis par Kenneth Rogoff

Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff : L’explosion de la dette publique freine la croissance économique

Guy Legrand, directeur adjoint de Trends sep10

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