Commentaire de Marché

Ralentissement économique et endettement des Etats par Guy Wagner

 Ralentissement économique et endettement des Etats

 Les statistiques économiques publiées au cours des dernières semaines montrent que l’activité économique dans les principaux pays industrialisés commence à nouveau à se ralentir.  Ce ralentissement n’est guère surprenant : j’ai écrit à plusieurs reprises que la reprise économique des douze derniers mois était artificielle car induite par les dépenses publiques et que les fondamentaux pour une reprise durable n’étaient pas présents dans un environnement marqué par le surendettement du secteur privé et la fragilité du secteur bancaire.  Ce qui était surprenant dans les 12 derniers mois n’était ainsi pas la force de la reprise économique mais bien sa faiblesse, si on veut bien se rappeler les moyens mis en œuvre (taux d’intérêt à des plus-bas historiques, déficits budgétaires à des niveaux records en période de paix).

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Ce nouveau ralentissement économique vient à un moment particulièrement délicat. Pour combattre la crise bancaire et pour contrer l’impact négatif sur la croissance résultant du processus de désendettement entamé par le secteur privé (notamment les ménages anglo-saxons et les banques), les autorités ont accepté une augmentation sans précédent de leur propre dette, ainsi qu’en témoigne la forte hausse du ratio « dette publique / Produit Intérieur Brut  (PIB)» dans tous les pays, mais aussi l’explosion des bilans des banques centrales, forcées à augmenter la base monétaire pour acheter des papiers de qualité douteuse détenus par les banques. L’objectif était qu’une fois la reprise économique durablement enclenchée et la situation revenue ‘à la normale’, les gouvernements allaient à nouveau réduire leur déficit budgétaire et les banques centrales dénouer les mesures exceptionnelles mises en place lors de la crise.

Un nouveau ralentissement de la conjoncture, voire un retour en récession, mettrait en péril cet objectif. Aux Etats-Unis, il interviendrait à un moment où le taux de chômage tourne autour de 10 %, les taux d’intérêt à court terme sont proches de zéro et le déficit budgétaire dépasse les 10 % du PIB. Avant la publication des récentes statistiques très mauvaises , entre autres sur le chômage et le marché immobilier, un débat avait déjà commencé entre ceux qui prônaient un retour rapide à la rigueur budgétaire et ceux qui affirmaient qu’il ne fallait pas précipiter ce retour sous peine de risquer de faire replonger l’économie en récession. Ces derniers se voient confirmés par les derniers chiffres économiques et réclament des mesures de stimulation supplémentaires.

Un Etat ne peut toutefois pas s’endetter sans fin.

Dans leur livre « This time is different » (1), les professeurs américains Reinhart et Rogoff montrent qu’il est cependant impossible de déterminer un niveau précis d’endettement (en valeur absolue ou en pourcentage du PIB) qui déclencherait une crise ou un défaut de paiement.

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La crise russe dans les années 90 est intervenue alors que le ratio ‘dette/PIB’ du pays n’était que de 12 %. Le Japon a aujourd’hui une dette publique dépassant les 200 % du PIB sans connaître de crise. Tout dépend de la confiance des investisseurs dans le pays, de la présence d’investisseurs domestiques, du pourcentage de la dette publique dénommé en devises étrangères, des raisons à l’origine de l’endettement du secteur public (investissements productifs qui augmentent le potentiel de croissance du pays – et donc sa capacité à honorer sa dette – ou prime à la casse ?), de la capacité des autorités politiques à imposer une réduction des dépenses publiques ou une augmentation des impôts.

Ceci étant dit, plusieurs éléments rendent la situation actuelle particulièrement dangereuse. La détérioration des finances publiques est aujourd’hui un phénomène généralisé dans les pays industrialisés.

 Les exemples souvent cités de pays fortement endettés ayant réussi à rétablir leur situation budgétaire et à réduire leur endettement, tels que le Canada, la Finlande ou la Suède dans les années 90, sont quelque peu trompeurs puisqu’à l’époque, ces pays étaient l’exception et non pas la règle.

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 Ces pays ont ainsi pu profiter d’une croissance mondiale robuste et d’une dépréciation de leur monnaie pour augmenter leurs recettes fiscales.

 Ensuite, les Etats doivent supporter le poids de l’Etat-providence qui devient de plus en plus lourd avec le vieillissement de la population et l’augmentation de l’espérance de vie. Les niveaux actuels des ratios ‘dette publique/PIB’, aussi élevés soient-ils, ne tiennent ainsi pas compte d’un certain nombre d’engagements pris par les Etats par rapport à leurs citoyens, notamment au niveau des systèmes de retraite ou d’assurance-maladie.

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 Enfin, nonobstant le niveau historiquement bas des taux d’intérêt, le service de la dette commence à accaparer une part croissante des recettes des Etats. A moins d’un énorme courage politique et de sacrifices substantiels de la part de la population pour ne pas hypothéquer l’avenir des générations futures, il sera dès lors extrêmement difficile de réduire de manière substantielle les dépenses publiques.

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Il est donc à craindre qu’un éventuel retour à la rigueur budgétaire passera par une augmentation de la fiscalité malgré les nombreuses études académiques qui montrent que le multiplicateur d’une hausse de la fiscalité sur l’économie est négatif. En d’autres mots, une hausse des impôts réduit le potentiel de croissance à moyen et long terme d’un pays. Le multiplicateur d’une hausse de la fiscalité est souvent estimé entre -1 et -3, signifiant qu’une hausse de la fiscalité de 1 milliard réduira le PIB potentiel de 1 à 3 milliards sur 10 ans.

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Or, pour réduire le ratio ‘dette publique/PIB’, il est impératif de ne pas négliger le dénominateur de ce ratio, c’est-à-dire le volet croissance. Le taux de croissance du PIB doit dépasser le taux d’intérêt payé sur la dette pour éviter un scénario catastrophe. Le retour à la rigueur budgétaire devrait dès lors se faire par des mesures qui ne pénaliseront pas le potentiel de croissance à moyen et long terme. Dans leur livre, Reinhart et Rogoff montrent que réduire les dépenses publiques est préférable à augmenter les impôts lorsqu’il s’agit de rétablir la santé économique d’un pays après une crise financière. Ceci vaut surtout pour l’Europe où les dépenses publiques représentent déjà une part importante du PIB, au détriment du secteur privé.

Quelles sont les conséquences de ceci pour les marchés financiers ?

Tout d’abord, nous sommes dans une situation exceptionnelle et les investisseurs devraient arrêter de baser leur stratégie d’investissement sur ce qui s’est traditionnellement passé dans un cycle classique.

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Ensuite, les taux d’intérêt resteront bas, d’une part à cause des éléments structurels pesant sur la croissance et du risque de déflation et d’autre part, parce que les autorités feront tout pour empêcher une remontée des taux étant donné l’effet désastreux qu’une telle remontée aurait sur le service de la dette.

C’est ainsi que le terme d’oppression financière  – forcer les créditeurs à accepter un rendement réel artificiellement bas, voire négatif (en incitant par exemple les banques à acheter massivement des emprunts d’Etat) – a récemment fait son apparition

L’impact de l’oppression financière par Roy Damary

 Le niveau bas des taux d’intérêt n’est néanmoins pas une raison suffisante pour acheter des actifs à risque avec des attentes de rendement démesurées. Comme il était récemment écrit dans le Financial Times : “The only thing worse than a low-yielding world is denying that it exists.”

Au contraire du marché obligataire, le marché boursier n’a ainsi pas encore escompté la nouvelle réalité économique marquée par une croissance plus faible.

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 Enfin, en ce qui concerne les emprunts d’Etat, force est de constater que certains pays se trouvent aujourd’hui dans une situation qui logiquement ne peut qu’aboutir à une restructuration de leur dette. D’une manière générale, ce sont ceux qui n’ont pas le contrôle de leur monnaie, dans lesquels le niveau bas des taux d’intérêt avait entraîné une surconsommation et des bulles spéculatives et dont une partie importante de la dette est détenue par les étrangers.

WSJ : L’impossible restructuration de la dette grecque

Pour les autres pays, créer de l’inflation pour réduire le coût réel de la dette peut être tentant mais nous n’en sommes pas encore là. D’autant plus qu’une part importante des dépenses publiques est aujourd’hui indexée à l’inflation.

GUY WAGNER Banque du Luxembourg sep10

(1) Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff: This time is different: Eight Centuries of Financial Folly; Princeton University Press

BILLET PRECEDENT : Que penser de l’augmentation du cours de l’or ? par Guy Wagner

EN COMPLEMENT : lorsque c’est l’état qui fait faillite

En 1870, lorsque l’Égypte a commencé à tirer de l’arrière dans ses paiements sur les fonds empruntés pour la construction du canal de Suez, la France et la Grande-Bretagne ont tenté de régler le problème en nommant un comité responsable de gérer les finances égyptiennes.

Lorsque cette solution s’est avérée inefficace, la Grande-Bretagne a tout simplement décidé d’envahir l’Égypte et de régler le problème elle-même. De nos jours, cette solution n’est plus envisageable.

Il n’existe pas de cadre légal pour gérer les faillites des états, mais les récents événements poussent plusieurs experts et politiciens à suggérer que des autorités supraétatiques comme l’Union européenne (UE), en mettent un sur pied. Dans State of bankruptcy, le journaliste du Financial Times, Alan Beattie, détaille les différentes options légales qui pourraient être considérées.

http://www.ft.com/cms/s/0/eb17ce68-9d97-11df-a37c-00144feab49a.html

C’est l’Allemagne qui a récemment lancé le débat en suggérant qu’on créé une politique de restructuration de la dette souveraine dans la zone euro. Le secrétaire d’état aux Finances, Steffen Kampeter, a soutenu que « toute politique viserait à ce que le prix de la dette souveraine des pays impliqués ne soit pas mal fixé ». En effet, les investisseurs croient souvent qu’ils peuvent prêter à bas frais à des pays en difficulté puisque personne, y compris les grandes puissances, ne laissera ces états faire faillite.

C’est ce qui s’est produit récemment alors que, malgré le fait que les politiciens européens disaient sur toutes les tribunes qu’il n’y aurait pas de refinancement (« bail out ») étatique, les banques françaises et allemandes continuaient à prêter des sommes à la Grèce. En effet, ces dernières étaient certaines que leurs gouvernements respectifs ne laisseraient jamais les finances de l’État grec s’effondrer.

Un système de réglementation qui encadrerait les états qui sont en difficulté financière permettrait d’éviter que ces derniers contractent des prêts immenses auprès de divers prêteurs. Trop souvent, ces stratégies échouent et les états sont ensuite souvent forcés de faire accepter des pertes à leurs détenteurs d’obligations parce qu’ils ne sont pas capables de rembourser le FMI et leurs autres créanciers.

L’Argentine est un bon exemple de ce genre de scénario puisque, depuis la crise de 2001, des poursuites de ses créanciers la gardent en dehors des marchés mondiaux des capitaux. C’est que ces derniers se saisiraient immédiatement des fonds neufs générés par toute nouvelle émission d’obligations.

Certains experts, comme Anne Krueger, professeure d’économie au John Hopkins School of Advanced International Studies de Washington, souhaitent qu’on mette sur pied des lois qui empêcheraient les créanciers d’un état d’entamer des poursuites contre lui. Cette proposition, faite en 2001, avait reçu l’accord de l’Europe, mais avait été rejetée par les États-Unis.

« Un mécanisme de restructuration aurait peut-être permis d’éviter tous les dommages faits sur les marchés entre janvier et mai dernier alors que les titres de dette de la Grèce étaient malmenés sur les marchés bien que les différents gouvernements continuaient de nier qu’il y avait un problème », soutient Anne Krueger.

D’autres suggèrent de mettre en place des « disjoncteurs de marché » qui empêcheraient les gouvernements de contaminer toute une région en empruntant trop d’argent en moment de crise. Il existe toutefois un noyau dur de politiciens et de législateurs qui croient qu’un cadre règlementaire n’est pas nécessaire. En effet, plusieurs états, comme le Liberia, les Seychelles et la Jamaïque, ont récemment conclu des accords viables afin de volontairement restructurer leur dette souveraine.

source F&I sep10

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