Au coeur de la création de richesse : l'Entreprise

Cinq ans après, a-t-on vraiment réussi à sortir du modèle financier qui provoqua la crise de 2008 ?

Cinq ans après, a-t-on vraiment réussi à sortir du modèle financier qui provoqua la crise de 2008 ?

Satyajit Das est un financier mondialement connu, spécialiste du risque bancaire. Avec « Extreme Money » (Editions Le Jardin des Livres), il raconte comment la crise a été vécue au sein de Wall Street par les traders et pourquoi leurs réactions et leurs actions ont été « surréalistes ». Extraits

Ce qui a permis la mise en place d’un système bancaire fantôme

La titrisation, que l’on appelait dorénavant finance structurée ou crédit structuré, impliquait de plus en plus des niveaux d’effets de levier complexes, qui utilisaient à plusieurs reprises la même dette comme garantie. Le nouvel alphabet de la dette que créait le processus était de la malversation élevée au rang de nouvelle forme d’art. La dette achetait davantage de dette tandis que le même prêt sous-jacent était exploité et ré-exploité dans une spirale d’emprunts apparemment sans fin. À chaque étape, les banques facturaient des frais et gagnaient des marges sur l’argent qu’elles prêtaient.

La soupe à la dette Alpha

La demande des investisseurs pour la dette titrisée diminuait le coût des prêts pour l’emprunteur, puis faisait baisser les retours sur investissement. Les banquiers étaient alors obligés de créer constamment des obligations bien cotées avec des rendements attractifs, de recomposer des obligations à haut risque invendables et rances, dans des chaînes complexes de dettes. Les titres adossés à des effets de commerce (ABS CP), les intermédiaires (« arbitrage » d’émetteurs d’ABS CP hors-bilan), les véhicules d’investissement structurés (SIV) et les fonds spéculatifs achetaient des ABS. Les SPV émettaient des reconnaissances de dettes à courte échéance pour les investisseurs du marché monétaire, prenant indirectement le risque des ABS et des MBS qu’ils n’étaient pas autorisés à acheter. Le schéma suivant expose une structure typique d’émissions d’ABS CP. Dès le début de 2007, 1,2 trillion de dollars, soit 53% des 2,2 trillions de dollars des effets de commerce du marché américain, étaient garantis par des actifs, environ 50% par des prêts hypothécaires. Il y avait un décalage entre la dette titrisée de 5 à 30 ans et la vie des ABS CP (en général moins de six mois). Si les effets de commerce ne pouvaient pas être émis (ce qui était hautement improbable), alors la banque commanditaire finançait les actifs par une facilité de crédit en stand-by. Les SIV achetaient des ABS de grande qualité en les finançant par l’émission de leur propre dette notée AAA. Une SIV avait même acheté de la dette à taux très élevé auprès d’une autre SIV, dans une chaîne de risque étonnante.Les fonds à risque achetèrent des ABS financés en empruntant jusqu’à 98 % de la valeur d’actifs cotés AAA. Chez Bear Stearns, Ralph Cioffi, un vendeur d’obligations, mit en place le Fonds de Crédit Stratégique à Haut Degré de Structuration et le Fonds de Crédit Stratégique Amélioré par Effet de Levier. Promettant aux clients des retours stables à risque limité, les fonds achetaient des ABS et des MBS de grande qualité, empruntant lourdement contre leur garantie afin d’augmenter les rendements.

 Les Ralphie »s Funds contrôlèrent jusqu’à plus de 15 milliards de dollars d’actifs, financés par 14 milliards de dollars empruntés à Merrill Lynch, Goldman Sachs, Bank of America et JP Morgan. Les commissions (2% des actifs gérés et 20% des profits) contribuèrent aux trois quarts aux revenus de Bear Stearns Asset Management en 2004 et 2005. La dette titrisée existante était achetée par une autre SPV, puis ré-agencée comme une nouvelle dette titrisée. Il s’agissait de nouvelles re-titrisations – des financements CDO, ABS CDO ou CDO structurés 2. Il y avait également des re-re-titrisations – CDO3. Le tableau 12.3 présente une ABS CDO ou CDO2. Les chaînes complexes de dettes et de leviers signifiaient que les mêmes prêts étaient mixés par un tourbillon d’investisseurs et de banques qui chassaient des rendements en réaménageant et en utilisant de nouveaux leviers constamment pour la même dette.

Figure suivante Structure ABS CDO or CDO2 

1 Un portefeuille d’hypothèques et de prêts sous-jacents est assemblé. Ce portefeuille est ensuite réaménagé et titrisé, compartimenté en ABS principaux cotés AAA, en mezzanines cotées BBB et en capitaux.

2 La mezzanine cotée BBB de la première titrisation est combinée avec des titres similaires d’autres opérations pour créer un nouveau portefeuille. Ce portefeuille est ensuite réaménagé de nouveau et re-titrisé en un nouvel ensemble ABS principaux cotés AAA, mezzanine cotée BBB et capitaux.

Dans l’ombre de la dette 

Il s’agissait du système bancaire fantôme1. De même que les banques, les supports non régulés prêtaient de l’argent levé à partir d’emprunts à court terme et des titrisations. Au fur et à mesure que le système grandissait, le risque passait des banques régulées vers des supports non régulés, bien plus difficiles à identifier. Comme les banques, les supports assumaient le risque que l’emprunteur puisse ne pas rembourser le prêt, ou bien que le déposant qui finance le prêt réclame le remboursement de son argent. Les supports disposaient de faibles capitaux ou de réserves contre ces risques. Les supports étaient dépendants de la valeur de leurs avoirs demeurant stables, ainsi que du fonctionnement d’un marché où les actifs pouvaient être vendus en cas de besoin. 

1) Le terme shadow banking system est attribué à Paul McCulley de Pimco qui l’a utilisé à Jackson Hole en 2007, cf Paul McCulley Teton reflections 07-2007 Pimco Global Central Banking Focus.

  Quand on me demanda ce qui arrivait, je fis un dessin au dos d’une serviette ci-dessous. On a une boîte – l’économie réelle originale.

 

À l’ère du capital, une économie plus grande apparaît, en fait deux boîtes empilées l’une sur l’autre – l’économie réelle et l’économie de l’argent extrême, avec sa dette et sa spéculation excessives. Dans la crise financière mondiale, la boîte de l’argent extrême disparaît, ne laissant plus que la petite boîte de l’économie réelle, une fois de plus.

Le monde possède désormais moins de richesse, plus de dette et risque de connaître une croissance plus faible. L’amélioration des niveaux de vie, que l’on considérait comme un fait acquis, est susceptible de ralentir. Pour certains pays ou couches sociales, qui ont vécu au-dessus de leurs moyens, le niveau de vie va certainement baisser, sans doute fortement.

Dans un monde à l’inégalité croissante, un petit groupe deviendra encore plus riche, transformant des compétences rares en une part accrue du gâteau économique. Beaucoup de gens seront marginalisés, entraînés dans une existence précaire et incertaine, au sein d’un monde infernal où régneront l’insécurité de l’emploi et des revenus stagnants. Comme l’avait prédit le journaliste Peter Gosselin : « Quelques rares élus disposeront d’une grande richesse pratiquement sans risque, alors que la majorité devra accepter la possibilité qu’un retour en arrière – de leur propre fait ou de celui d’un autre – pourra détruire ce qu’ils auront mis toute une vie à rassembler. » (833) Dans un monde économiquement fragile, les gens ordinaires considèrent le futur pour eux-mêmes et pour leur enfants avec anxiété. Face à des perspectives de carrière incertaines, même des jeunes gens munis d’une solide formation pourront se sentir désespérés et de plus en plus privés de droits. « J’ai tous les diplômes possibles et imaginables, sauf le diplôme de mort. »

Les entreprises se mettent en quatre financièrement pour survivre et maintenir leur rentabilité. À court terme, elles gagnent de l’argent, serrant les coûts, réduisant le personnel et les avantages. Elles ne créent des emplois que dans des pays où le coût du travail est faible et où les perspectives de croissance sont meilleures. Mais à la fin, la faible croissance économique les rattrape, érodant les profits. Le pari héroïque selon lequel la croissance et l’inflation sauveraient le monde en résolvant le problème des niveaux excessifs de dette a peu de chance d’aboutir. L’emprunt public ne peut pas se substituer complètement et indéfiniment à la demande privée, et les gouvernements seront en fin de compte contraints de réduire la dette. En 1939, Henry Morgenthau, secrétaire d’État américain au Trésor, l’admettait déjà : « Nous avons essayé de dépenser de l’argent. Nous dépensons plus que nous ne l’avons jamais fait et cela ne marche pas. » (835) 

Anticipant une plus grande exigence des investisseurs à la suite de la crise continue de la dette européenne, tous les gouvernements essayent d’améliorer l’état des finances publiques. Ils réduisent les dépenses de sécurité sociale. L’allongement de la durée du travail contraint la plupart des salariés à travailler quasiment jusqu’à la tombe, car leurs retraite sont insuffisantes. Les gouvernements ajoutent des impôts ; cela donne du travail à une flopée de comptables, avocats et banquiers privés, qui permettent à ceux qui peuvent se payer leurs honoraires de ne payer qu’un minimum d’impôts.

Les leaders mondiaux passent d’un sommet à un autre, corroborant le conseil de John Holbo (« deux pas de futilité ») pour faire face aux médias : « Dites quelque chose d’ambigu après quelque chose de tellement fort qu’il semblerait absurde et idiot de le mentionner. Si vous êtes attaqué, sautez d’un pied sur l’autre autant que nécessaire, en conservant un visage sérieux. » (836) Le niveau du débat politique s’élève rarement au-dessus de l’économie qu’on enseigne au lycée. Malgré ses prétentions mathématiques, la discussion est « menée en des termes qui seraient tout à fait familiers à des économistes des années 1920 et 1930, soulignant ainsi le manque de progrès de nos connaissances en 80 ans ».(837) Il n’existe aucune solution simple et sans douleur.

Le monde doit réduire sa dette, restreindre la part financière de l’économie et changer les structures incitatives destructrices de la finance. Les individus des pays développés doivent épargner plus et dépenser moins. Les entreprises doivent retrouver le coeur de leur activité. Les gouvernements doivent mieux équilibrer leur comptes. La banque doit devenir un mécanisme pour rapprocher épargnants et emprunteurs, pour financer des choses réelles. Les banques ne peuvent pas être plus grandes que des nations, des États dans l’État. Les pays ne peuvent compter sur la dette et la spéculation pour financer la prospérité. Le monde doit vivre selon ses moyens.

Réformer l’économie, tenir l’argent extrême en laisse, n’est pas difficile, mais implique des coûts élevés à court terme, ainsi qu’une croissance et des niveaux de vie plus faibles à moyen terme. Des compromis impopulaires et politiquement intenables signifient que les politiciens choisissent une voie avec moins de résistance, engageant plus d’argent pour restaurer le statu quo ante, en utilisant de la dette publique pour entretenir le système, absorber les pertes privées et ralentir la réduction de la dette. Le ministre allemand des finances, Peer Steinbruck s’est interrogé sur la pertinence de cette approche : « Quand je les interroge sur les origines de cette crise, les économistes que je respecte me disent que c’est le crédit qui a financé la croissance des dernières décennies. N’est-ce pas la même erreur que tout le monde est en train de commettre ? » (838) Le monde cherche désespérément à croire que la crise est passée, que les bons moments sont de retour. Gatsby, lui aussi, s’est construit une illusion avec laquelle vivre. Pendant un moment, ses rêves semblaient si proches qu’ils étaient presque accessibles. Mais il ne savait pas qu’ils étaient déjà derrière lui. (839)

833 P. Gosselin High Wire: The Precarious Financial Lives of American Families, Basic Books: 234.

834 R. Donadio « Europe »s young grow agitated over future prospects » 1 jan 2011 New York Times.

835 http://en.wikipedia.org/wiki/New_Deal

836 http://crookedtimber.org/2007/04/11/when-i-hear-the-word-culture-aw-hell-with-it

837 G. Clark « Dismal scientists: how the crash is reshaping economics » 16 fev 2009 Atlantic Monthly.

838 Newsweek (15 décembre 2008).

839 F. Scott Fitzgerald (1973) The Great Gatsby (Gatsby Le Magnifique), Penguin Books, London: 188.

Extrait de « Extreme Money », Satyajit Das (Editions Le Jardin des Livres), 2013.

Publié le 22 décembre 2013/Atlantico

http://www.atlantico.fr/decryptage/cinq-ans-apres-t-on-reussi-sortir-modele-financier-qui-provoqua-crise-2008-satyajit-das-932027.html#p0gFZbB7dRDPWgX4.99 

http://www.atlantico.fr/decryptage/crise-financiere-qui-permis-mise-en-place-systeme-bancaire-fantome-satyajit-das-931962.html

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