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La tactique de la balançoire Par Bill Gross (Pimco)
Tout investisseur devrait détenir des obligations avec une sensibilité moindre quand elle est mal orientée.
Il existe cinquante manières de rompre avec son partenaire, et peut-être plus encore de perdre son argent, ou d’accuser des pertes sur le capital («breaking the buck»), comme on l’entend parfois sur les marchés monétaires. Au hasard, vous pouvez acheter le Pont de Brooklyn, parier sur la victoire des Cubs de Chicago dans les Séries mondiales de base-ball ou avoir détenu des bons du Trésor américain à 30 ans en 2013. Blague à part, ce qui vous intéresse certainement le plus, c’est que je vous explique comment éviter de voir vos propres investissements accuser une perte en capital en 2014.
Quelques précisions avant de commencer: rien n’est certain, pas même le fait de garder la tête hors de l’eau sur les marchés financiers. Si vous voulez une bouée de sauvetage, achetez des bons du Trésor. Mais un rendement de 6 points de base risque fort de ne pas vous enthousiasmer. Deuxième chose: il m’est arrivé plusieurs fois d’accuser des pertes sur le capital, et mes conseils risquent donc d’en garder des séquelles. Votre humble serviteur, qui a débuté chez PIMCO en 1971, a en effet passé une période d’une petite dizaine d’années à devoir, par intermittence, se débattre comme un beau diable pour ne pas sombrer. Mais les bouées de sauvetage de PIMCO sont de meilleure qualité qu’un certain nombre d’autres, et quand l’heure de la baisse des rendements et de la hausse des prix est venue, en 1981, nous étions bien positionnés pour un marché haussier pour les trente ans à venir.
Après ces années pour le moins formatrices – et j’inclus 2013 pour ce qui concerne l’univers de la performance totale-, je pense qu’il est utile de garder à l’esprit les frustrations de certains clients (et les miennes) en ces temps-là. Quand votre performance annuelle est précédée d’un signe négatif, les clients ont tendance à se demander pourquoi ils devraient vous payer une commission pour que vous perdiez leur argent. Ils n’ont pas complètement tort. Mais ils ont peut-être une vision à trop court terme. Certains d’entre eux ont également du mal à comprendre que les prix des obligations baissent quand les taux d’intérêt montent, et que quand les taux d’intérêt sont aussi bas, les chances qu’ils remontent sont légèrement plus importantes que celles qu’ils ne baissent. C’est ce que j’appelle le «principe de la balançoire à bascule».
J’ai essayé à peu près tous les ans d’expliquer les obligations à ma mère, quand j’allais la voir à San Francisco pour Thanksgiving. Elle se demandait à l’époque pourquoi elle était toujours 10% ou 11% plus riche en fin d’année, notant que ces «rendements» étaient drôlement élevés. Je lui répliquais que ses 11% étaient une performance totale, et pas un rendement, et que quand les taux d’intérêt baissaient, les prix montaient, comme les bascules des jardins d’enfants. Il semblait que cela l’aidait à comprendre le «marché obligataire», un peu comme cela aiderait des investisseurs «familiaux» d’aujourd’hui à le comprendre, même si les obligations ont pour ainsi dire changé de place sur la balançoire en 2013.
Pour autant, si vous êtes assis sur la mauvaise extrémité de la bascule haussière des taux d’intérêt, vous vous demandez pourquoi des gens veulent encore détenir des obligations, ou a minima, des obligations à long terme. La question comme la réponse sont essentielles pour 2014.
Tout d’abord, une évidence: tout investisseur devrait détenir des obligations avec une sensibilité moindre et une échéance plus courte quand la balançoire est mal orientée. Certes, les structures de passif à long terme, notamment les fonds de pension et les compagnies d’assurance, doivent être prudentes en matière de sous-pondération, mais, dans l’ensemble, une sensibilité moins importante signifie plus d’alpha qu’un indice de référence quand la roue des taux d’intérêt tourne et que le cycle s’oriente à la hausse.
Jouer à la balançoire obligataire ne signifie pas forcément connaître des performances négatives, en particulier quand les composantes «portage» inhérentes aux titres à revenu fixe entrent en ligne de compte. Comme je l’indiquais dans l’Investment Outlook d’août 2013, intitulé «La guerre des obligations», l’extension des maturités n’est qu’une manière parmi d’autres de générer portage et performance totale au sein d’un portefeuille obligataire. Il existe également 1) les spreads de crédit, 2) les ventes de volatilité, 3) la courbe et 4) les caractéristiques liées aux devises qui peuvent, lorsqu’elles sont associées aux maturités, générer des rendements supérieurs aux microscopiques taux des bons du Trésor américain, tout en vous en empêchant «d’accuser des pertes sur le capital» dans la plupart des cas. Dans les périodes «baissières» de la bascule des taux d’intérêt, ces composantes du portage peuvent permettre à un portefeuille dont l’indice de référence est un indice obligataire avec une sensibilité de 5 ans non seulement de garder la tête hors de l’eau, mais aussi de s’offrir une brasse ou deux! De même, ces composantes deviennent des éléments clés des portefeuilles à sensibilité faible et de type «Unconstrained Bond» qui font bien plus que surnager dans un marché où obligations, actions et actifs alternatifs font la course à la performance totale. Donc, en 2014, attendez-vous à ce que PIMCO mette l’accent sur le crédit, la courbe, la volatilité et une pincée de devises, et lève le pied sur les échéances à 10 et 30 ans qui souffrent de la réduction de l’assouplissement quantitatif américain.
Il ne faut pas pour autant se laisser emporter par cette métaphore de la balançoire qui semble démontrer que tout ce qui monte finit par redescendre. Les prix des obligations ont déjà perdu beaucoup de terrain depuis avril 2013 ou juillet 2012 (selon le moment où vous situez le point haut), comme le montre le graphique 1. Et les prix des obligations – en particulier celles de la partie courte de la courbe des rendements, disons 1-5 ans – dépendent très fortement du futur niveau des fonds fédéraux, et non de la trajectoire de la réduction quasiment prédéterminée de l’assouplissement quantitatif de la Fed, qui devrait se clôturer en 2014. Tant le ralentissement de l’assouplissement quantitatif que les taux directeurs dépendent évidemment 1) de la croissance économique, 2) du niveau du chômage et 3) de l’inflation future, cette troisième condition étant le cadet des soucis de la Fed, bien qu’elle promette de faire la fortune de qui la surveillera de près. Je suis scié par la fascination et l’attention générées par le taux de chômage les vendredis de publication du rapport sur l’emploi. Les prix des obligations vont réagir (parfois de plusieurs points) à des variations mineures à la hausse ou à baisse du chômage par rapport aux anticipations.
En revanche, personne ne semble s’intéresser au vilain petit canard (l’inflation). Ce chiffre – le taux d’inflation annualisé des dépenses des ménages – est publié aux alentours du 20 de chaque mois, mais aucun des analystes de CNBC ou Bloomberg n’attend la publication en retenant son souffle. Moi, si. J’estime qu’il s’agit de la publication statistique mensuelle la plus importante pour analyser la politique de la Fed en 2014. Pourquoi? Parce que Ben Bernanke, Janet Yellen et leur joyeuse bande de gouverneurs et présidents des Fed régionales nous l’ont dit. Aucun relèvement des taux directeurs tant que les seuils de chômage et d’inflation n’ont pas été franchis. Et même dans ce cas, «il ne s’agit pas de seuils», mais plutôt d’intersections qui peuvent orienter les choses dans un sens ou dans l’autre. (Pour paraphraser le joueur de base-ball Yogi Berra, «ce n’est pas parce qu’il y a une intersection que vous êtes obligés de tourner!»). Pour l’heure, la Fed se trouvera à une intersection lorsqu’elle aura atteint son objectif d’inflation des dépenses des ménages d’au moins 2,0%, alors que le taux annualisé s’élevait seulement à 1,2% en décembre.
Ce n’est donc pas demain la veille que Yogi ou quiconque va commencer à s’inquiéter d’une possible hausse des taux directeurs. Pas avant 2016 au plus tôt.
Si tel est le cas, les obligations à 1-5 ans, associées au crédit, à la volatilité, à la courbe, au rolldown de la courbe et à une bonne dose de devises, devraient permettre de maintenir le navire obligataire à flot en 2014 et éviter aux investisseurs d’accuser des pertes sur le capital dans l’univers de la performance totale. Entendons-nous bien: je n’ai pas dit que le marché était haussier. Dire cela, ce serait comme dire que les Knicks ou les Cubs ont une chance de devenir champions. Ils n’ont aucune chance.
Et un marché obligataire haussier est un événement digne de figurer dans les livres d’histoire. Mais si l’inflation des dépenses des ménages reste inférieure à 2,0% et que les anticipations d’inflation n’augmentent pas au-delà de 2,5%, anticiper une performance totale de 3% à 4% en 2014 est réaliste. Pour sûr, cela n’a rien de commun avec les 11% de rendement auxquels ma mère était habituée, mais, somme toute, elle faisait de la balançoire sans le savoir. En 2014, les investisseurs obligataires seront moins riches – mais plus sereins que ma mère lorsqu’elle chevauchait la balançoire de la fortune.
La balançoire en bref
1) Les portefeuilles obligataires à performance totale devraient garder la tête hors de l’eau en 2014.
2) Mais cela n’est pas certain non plus!
3) Surveillez l’inflation des dépenses des ménages plutôt que le taux de chômage.
4) Mettez l’accent sur le crédit, la volatilité, les devises et les échéances à 1-5 ans.
5) Tablez sur une performance totale de 3% à 4% pour les obligations.
6) Si vous pensez que les actions vont continuer de remonter, ne changez rien. Mais n’oubliez pas: les balançoires montent et descendent! (WHG)
William h. Gross Managing Director, PIMCO/ Agefi Suisse 23/1/2014
