Commentaire de Marché

Le piège des CoCos

Le piège des CoCos

Les portefeuilles des investisseurs privés sont pleins de Contingent Convertibles, ou CoCos, des instruments de dette hybrides émis par les banques pour atteindre les niveaux de capital requis par les accords de Bâle. Parce que leur taux d’intérêt est de loin supérieur aux obligations bancaires traditionnelles, les CoCos ont eu beaucoup de succès en 2013 et au début de cette année. Cependant, les risques liés à la complexité de ces investissements ont été très largement sous-estimés…

Après la crise souveraine européenne et le sauvetage de certaines grandes banques par les Etats, la Bank for International Settlements (BIS), dans le cadre des accords de Bâle, a imaginé le moyen de restructurer le capital des banques « en strates» de façon à protéger le système économique d’une potentielle faillite systémique.

Pour se conformer aux prérequis de la régulation de Bâle III, les banques doivent émettre des obligations hybrides qui partagent un certain nombre de caractéristiques avec les actions (par exemple, l’aspect discrétionnaire du paiement de l’intérêt) et sont très subordonnées aux obligations classiques (en cas de faillite, elles sont remboursées après celles-ci) ; lorsque ces obligations sont en plus dotées d’un mécanisme de conversion en actions, on les appelle Contingent Convertibles Obligations ou plus simplement CoCos.

Le but principal des CoCos est de protéger les déposants et l’Etat d’une faillite, en faisant porter les éventuelles pertes des banques aux investisseurs.

Comment ça marche ?

Le passif d’une banque (i.e. sa structure de financement) peut se classifier par exigibilité décroissante, c’est-à-dire des fonds les plus exigibles aux moins exigibles par leurs créanciers : les dépôts des clients sont les passifs les plus exigibles, suivis des dettes de court-terme, des obligations seniors classiques, puis des obligations subordonnées (dont font partie les CoCos), et enfin du capital-actions.

Cela signifie qu’en cas de faillite, ce sont d’abord les dépôts, les dettes de court-terme et les obligations seniors qui doivent être remboursées, et seulement ensuite, s’il reste quelque chose, les CoCos et le capital-actions. Les CoCos ont donc été conçues pour être un coussin de sécurité.

Les Cocos sont caractérisées par deux attributs : un mécanisme d’absorption de pertes et un trigger, un élément déclenchant ce mécanisme. Le mécanisme d’absorption des pertes s’opère par une transformation forcée de l’instrument de l’état d’obligation à l’état d’action, avec un niveau de conversion prédéterminé. Le trigger, quant à lui, peut être soit mécanique, soit discrétionnaire : dans le premier cas, le mécanisme est déclenché lorsque l’indicateur de capitalisation d’une banque descend en-dessous d’un niveau prédéfini; dans le second, c’est l’organe de supervision bancaire qui oblige la conversion s’il la juge nécessaire.

Par exemple, imaginons un investisseur qui possède en portefeuille un montant X de la CoCo émise par la banque Lambda, en Suisse. En cas de difficultés de la banque, la FINMA pourrait décider la conversion de ces instruments en actions, pour un montant inférieur à X. C’est une façon de recapitaliser la banque, tout en faisant porter la perte à l’investisseur. Au passage, il est à noter qu’en cas d’événement extrême comme celui-ci, l’action de Lambda serait en train de chuter et la conversion se ferait donc doublement au détriment de l’investisseur : celui-ci perd une obligation qui paie d’importants coupons, pour recouvrir une action en chute-libre. 

En simplifiant, une CoCo est un instrument d’investissement ayant les gains attendus d’une obligation et le potentiel de perte d’une action.

Qui achète des CoCos ?

Pour répondre aux besoins des accords de Bâle, les banques européennes devraient émettre entre EUR 200 et 250 milliards de CoCos d’ici à fin 2015.

Mais qui désire investir dans ces instruments qui financent les pertes potentielles des banques ? Et bien, ce sont étonnamment les investisseurs privés qui achètent le plus les CoCos. Une étude de la Bank for International Settlements mentionne qu’en septembre 2013, 57% de la demande était générée par des investisseurs privés (pour les investisseurs institutionnels, il ne s’agirait que de 27%, le reste étant partagé entre les hedge funds et les banques elles-mêmes).

La raison de l’appétit des privés pour ces instruments réside probablement dans deux éléments :

Les investisseurs privés sont sensibles aux rendements absolus élevés

Les investisseurs privés, moins sophistiqués que les institutionnels, sous-estiment les risques liés aux CoCos.

Les organes de supervision sèment le doute.

Il s’agit là d’un constat gênant, puisque les CoCos sont des instruments extrêmement techniques et complexes à ne pas mettre dans toutes les mains.

A ce titre, ces derniers mois ont vu de nombreuses circulaires des organes de supervision européens destinées à limiter la détention privée de CoCos :

La European Securities and Markets Authorithy (ESMA) a lancé une circulaire mettant en avant les nombreux risques liés aux CoCos en juillet 2014.

En août, au Royaume-Uni, la Financial Conduct Authority (FCA) a décidé de limiter la distribution de CoCos à des investisseurs privés européens – ce qui sera efficace puisque les banques traitant ces instruments sont principalement londoniennes.

D’autres organes de supervision ont émis des avertissements relatifs aux CoCos.

Il suffirait probablement d’une étincelle pour que les détenteurs de CoCos cherchent à s’en débarrasser aussi avidement qu’ils se les sont procurées. Le problème réside dans le fait que le marché des CoCos est entièrement traité de gré à gré et les acheteurs risquent de ne pas être aussi présents que les vendeurs.

Une première correction à a déjà eu lieu: au pic de l’année en cours, en juin dernier, la performance des CoCos atteignait plus de +9% ; actuellement, elle ne s’élève plus qu’à +4.5%, la moitié des gains de 2014 ont déjà été effacés.

Le 26 octobre dernier, la Banque Centrale Européenne a publié son étude sur la qualité du capital et des actifs des banques européennes (Asset Quality Review). Bien que les résultats soient rassurants en particulier, le marché bancaire pourrait être sous pression bientôt si l’on creuse un peu plus profond. Et le jour où les investisseurs privés commenceront à vendre leurs CoCos, les acheteurs ne seront probablement pas au rendez-vous.

 Bilan.ch Publié le 28 Octobre 2014

http://www.bilan.ch/le-banquier-invisible/piege-cocos

Les cocos, futurs piliers des banques, doivent tout prouver

PAR Yves Grenier/ Le TEMPS 8/10/2014

Les emprunts actuels sont rares, peu attractifs et chers pour les banques

Bien que jugées trop peu contraignantes par certains, les propositions destinées à encadrer les banques «trop grandes pour faire faillite» annoncées lundi matin par le groupe d’experts renforcent considérablement la responsabilité des grandes banques.

En premier lieu, UBS et Credit Suisse doivent tripler leurs fonds propres de base à 19% des actifs pondérés du risque. Cette prescription les forcera pendant plusieurs années à consacrer leurs bénéfices au renforcement de leurs réserves plutôt qu’au paiement de dividendes élevés et de gros bonus. De plus, les deux grandes banques devront afficher beaucoup plus que dans le passé, une image de solidité absolue.

Inspirées par Greg Mankiw, l’ancien conseiller économique de George Bush, les propositions des experts ont introduit une dynamique nouvelle dans la manière de renforcer une grande banque internationale. Près de la moitié de leurs réserves obligatoires sera levée grâce à un nouvel instrument financier, les obligations à conversion obligatoire, appelées communément «cocos» (diminutif de l’anglais «contingent convertible»). Ces obligations sont faites pour se transformer impérativement en actions lorsque survient un événement précis déterminé à l’avance.

En l’occurrence, ce passage se fera en deux temps. Une première tranche de cocos sera convertie lorsque la composante en action des fonds propres passera sous la barre de 7%. Le solde des cocos sera transformé lorsque, en cas d’aggravation de la crise, la part des fonds propres constituée d’actions descend sous la barre des 5%.

Les porteurs de telles obligations sont par conséquent détenteurs d’une dette de la banque, qui peut se transformer du jour au lendemain en titres de propriété. Ils assument ainsi un risque similaire à celui encouru par les actionnaires, mais sans bénéficier des mêmes avantages. Le risque, c’est bien sûr de se retrouver propriétaire d’une institution qui traverse un moment très difficile, et de se retrouver pris au piège d’une recapitalisation, voire d’une faillite, et donc de perdre tout ou partie de son avoir. Autre inconvénient pour le détenteur de cocos, c’est de ne pas pouvoir profiter des hausses de cours des actions lorsque la banque se porte bien.

Consciente de ces désavantages, les agences de notation se montrent sévères avec les cocos. Elles refusent de leur attribuer le qualificatif d’investissement sans risque car elles jugent leur statut trop précaire.

Enfin, ces instruments n’ont jamais été testés en cas de crise. Seront-ils facilement négociables en cas de coup dur? Les détenteurs seront-ils avertis à l’avance d’une probable conversion de leurs titres en cas de dégradation brusque de leurs avoirs? Les risques de paniques ne sont pas du tout exclus.

C’est ce qui explique pourquoi le marché des cocos est, jusqu’à maintenant, confidentiel. Seuls deux titres circulent sur le marché. L’un a été émis en mars dernier par la banque néerlandaise Rabobank. L’autre, fait par la britannique Lloyds, l’a précédé de quelques mois. Par conséquent, le volume reste très modeste: il ne s’élève qu’à 15 milliards de francs. Par leurs nouveaux besoins, les deux grandes banques suisses à elles seules devraient le faire quintupler de taille. Elles devront lever plus de 70 milliards de francs de cocos d’ici à la fin 2018 pour satisfaire aux exigences des experts.

Et encore, ce chiffre n’est-il qu’une estimation minimale. Les deux banques ont déjà annoncé leur intention de lever plus de fonds pour satisfaire les nouvelles exigences minimales. En visant 101,5 milliards de francs de fonds propres de base en 2019, UBS élève la barre de ses besoins en cocos à près de 50 milliards de francs. Il devrait en aller de même pour Credit Suisse, dont les ambitions en termes de nouveaux fonds sont comparables.

La tâche des deux grandes banques suisses sera redoutable car elles devront convaincre les acquéreurs de surmonter leurs méfiances vis-à-vis d’un marché pour l’heure minuscule. Si Credit Suisse s’est montré confiant quant à sa capacité de convaincre, UBS se dit nettement plus sceptique.

Le principal argument des émetteurs de ces titres porte un nom: le rendement. Pour attirer l’investisseur, l’emprunteur devra offrir des taux suffisamment élevés pour convaincre le marché. Or, dans ce domaine, tout reste à faire. Interrogé lundi sur cette question, le vice-président de la Banque nationale estimait que le rendement devait se situer «entre celui des obligations et celui des actions». Soit, approximativement, entre 1,5% (pour les titres de dette émis par les grandes sociétés cotées suisses) et 4,6%, performance affichée par l’action de Credit Suisse.

La prévision de Thomas Jordan donne une idée des progrès qui restent à faire. Actuellement, le rendement des cocos actuellement cotés est plus proche de 9% que de 4,6%. De plus, Rabobank n’a convaincu les investisseurs que moyennant une décote de 25% de ses titres. Ce qui signifie qu’un coco libellé 100 euros n’en a récolté que 75 sur le marché. Pour la banque, qui a besoin de fonds au moindre coût, on est loin d’une opération payante.

La BNS doit être consciente des difficultés que posera la mise en œuvre de son système car elle n’exclut pas, selon le Financial Times Deutschland, de les accepter comme contrepartie à des repos, les crédits à très court terme.

Cependant, Thomas Jordan se dit persuadé que la méfiance des marchés s’estompera à mesure qu’ils se convaincront de la solidité des banques. Plus leur santé financière leur paraîtra robuste, plus les instruments, qui seront à la fois garants et bénéficiaires de cette solidité, trouveront des acheteurs.

Le problème, c’est que les marchés ont la mémoire longue. Le traumatisme de 2008 et de 2009 ne sera pas oublié de sitôt. Cela ne manquera pas de se reporter sur la perception des investisseurs.

Les grandes banques ont donc encore un gigantesque travail de persuasion devant elles pour emporter l’adhésion. Un soutien affirmé des régulateurs ne sera certainement pas de trop. Mais pour que l’affaire puisse être gagnée, il n’est pas impossible qu’elles fassent pression sur la Confédération pour que celle-ci crée une incitation fiscale au bénéfice des acheteurs de cocos. Les experts n’ont pas manqué de rappeler, lors de la présentation du projet lundi, que les cocos créaient un avantage fiscal pour les banques, qui peuvent déduire les intérêts passifs de leurs emprunts. Par esprit de symétrie, il n’est pas interdit d’envisager une extension de cet avantage aux investisseurs.

http://www.letemps.ch/Page/Uuid/a10eaaaa-d25b-11df-b506-2448604ede74/Les_cocos_futurs_piliers_des_banques_doivent_tout_prouver 

Doutes sur les «cocos» PAR Yves Hulmann/Le Temps 11/8/2014

En Europe, les emprunts à conversion obligatoire inquiètent les autorités de surveillance. L’ESMA a adressé une mise en garde aux investisseurs. Les autorités britanniques restreindront, elles, la distribution de ces produits pour les particuliers dès le 1er octobre. La Suisse reste souple

Au sortir de la crise financière, les obligations de type «coco» apparaissent comme le moyen idéal pour renforcer les fonds propres des grandes banques. Ces obligations, qui sont obligatoirement converties en actions si les fonds propres de base de leur émetteur chutent en dessous d’un certain seuil, n’ont toutefois été que peu testées en situation de crise. UBS et Credit Suisse ont émis pour 15 milliards de dollars de cocos entre 2009 et 2013, selon la Banque des règlements internationaux (BRI).

La débâcle de Banco Espirito Santo (BES) en juillet a servi de test. La valeur des cocos émis par l’institut portugais s’est effondrée à moins de 15% de leur valeur nominale début août, alors qu’elle évoluait encore à parité à fin juin.

Dans une note publiée sur son site le 31 juillet, l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) s’est inquiétée de savoir si les investisseurs «comprennent entièrement les risques spécifiques liés aux cocos». Le 5 août, l’autorité de surveillance financière britannique FCA (Financial Conduct Authority) a jugé que ces produits financiers étaient «tellement complexes qu’ils ne sont pas appropriés pour les investisseurs de la banque de détail». Elle restreindra leur accès aux particuliers dès octobre pour un an.

La Suisse reste souple

Rien de tel en Suisse. Selon l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (Finma), la distribution des obligations cocos n’est pas assujettie à une autorisation en Suisse. Seul le Code des obligations s’applique. «La distribution d’obligations cocos à des investisseurs qualifiés et non qualifiés est en principe possible», a précisé un porte-parole.

Aucune restriction n’existe non plus pour les fonds. Selon la Finma, les placements collectifs de capitaux suisses peuvent aussi investir dans des obligations de ce type. En pratique, de tels emprunts sont surtout souscrits par des investisseurs institutionnels en Suisse, relève un spécialiste en obligations à Zurich qui dit ne pas avoir reçu de demandes de clients sur les cocos.

Plus risqué que les actions

La mise en garde de l’ESMA pourrait refroidir l’enthousiasme des investisseurs attirés par les coupons élevés de ces produits. Selon l’autorité, l’investisseur doit pouvoir évaluer le risque de conversion du coco, qui dépend de la distance entre le seuil de déclenchement et le niveau de fonds propres de base de l’institut. Elle évoque aussi l’aspect d’«inversion des risques» des cocos, contraire à la hiérarchie habituelle du capital. D’ordinaire, les obligations résistent mieux que les actions en cas de crise. Or, «dans certains scénarios, les détenteurs de cocos vont subir des pertes avant les propriétaires d’actions», prévient l’ESMA. Elle juge encore très incertaine la réaction de ces produits en cas de crise. Cela d’autant plus dans un marché peu liquide où la formation des prix peut être soumise à de fortes pressions.

UBS était d’abord réticente 

Au sortir de la crise financière, les cocos ont été élaborés pour renforcer les fonds propres des grandes banques. D’ici à fin 2018, les fonds propres de Credit Suisse et d’UBS devront atteindre 19% des actifs pondérés en fonction des risques, dont 10% au moins sous la forme de fonds propres de haute qualité et 9% au plus via des cocos. Pour faciliter ces emprunts, le parlement a révisé en 2012 de la loi sur l’impôt anticipé qui exonère ces produits de taxes.

Dès 2011, Credit Suisse a émis un emprunt de 6 milliards de francs placés auprès de ses grands actionnaires Qatar Holding et Olayan Group. Chez UBS, Oswald Grübel, l’ex-directeur, s’était montré plus réticent envers les cocos, leur préférant d’autres instruments. Après son départ en 2011, UBS a émis un premier emprunt de 2 milliards de dollars de ce type en 2012. Fin juin 2014, la banque avait 9,5 milliards de francs d’emprunts capables d’absorber les pertes dits «à faible seuil» (5%). Cela reste loin du ratio de fonds propres durs de 13,5% affiché par la banque si les normes de Bâle III étaient entièrement appliquées.

Angleterre et Suisse en tête

Avec 15,2 milliards de dollars de cocos émis par les deux grandes banques, la Suisse se place juste après la Grande-Bretagne (20,7 milliards de dollars), selon la BRI. Elle devance l’Australie (7,1 milliards), les Pays-Bas (5,7 milliards) et l’Irlande (4,1 milliards). En tout, quelque 70 milliards de dollars d’emprunts de ce type ont été émis depuis 2009, comparé à 550 milliards d’emprunts subordonnés, autres que des cocos. La tendance reste croissante pour ces produits, anticipe la BRI.

La complexité des «cocos» inquiète les régulateurs L’ESMA a émis une mise en garde

Aucune restriction n’existe non plus pour les fonds. Selon la Finma, les placements collectifs de capitaux suisses peuvent aussi investir dans des obligations de ce type. En pratique, de tels emprunts sont surtout souscrits par des investisseurs institutionnels en Suisse, relève un spécialiste en obligations à Zurich qui dit ne pas avoir reçu de demandes de clients sur les cocos.

La mise en garde de l’ESMA pourrait refroidir l’enthousiasme des investisseurs attirés par les coupons élevés de ces produits. Selon l’autorité, l’investisseur doit pouvoir évaluer le risque de conversion du coco, qui dépend de la distance entre le seuil de déclenchement et le niveau de fonds propres de base de l’institut. Elle évoque aussi l’aspect d’«inversion des risques» des cocos, contraire à la hiérarchie habituelle du capital. D’ordinaire, les obligations résistent mieux que les actions en cas de crise. Or, «dans certains scénarios, les détenteurs de cocos vont subir des pertes avant les propriétaires d’actions», prévient l’ESMA. Elle juge encore très incertaine la réaction de ces produits en cas de crise. Cela d’autant plus dans un marché peu liquide où la formation des prix peut être soumise à de fortes pressions.

Au sortir de la crise financière, les cocos ont été élaborés pour renforcer les fonds propres des grandes banques. D’ici à fin 2018, les fonds propres de Credit Suisse et d’UBS devront atteindre 19% des actifs pondérés en fonction des risques, dont 10% au moins sous la forme de fonds propres de haute qualité et 9% au plus via des cocos. Pour faciliter ces emprunts, le parlement a révisé en 2012 de la loi sur l’impôt anticipé qui exonère ces produits de taxes.

Dès 2011, Credit Suisse a émis un emprunt de 6 milliards de francs placés auprès de ses grands actionnaires Qatar Holding et Olayan Group. Chez UBS, Oswald Grübel, l’ex-directeur, s’était montré plus réticent envers les cocos, leur préférant d’autres instruments. Après son départ en 2011, UBS a émis un premier emprunt de 2 milliards de dollars de ce type en 2012. Fin juin 2014, la banque avait 9,5 milliards de francs d’emprunts capables d’absorber les pertes dits «à faible seuil» (5%). Cela reste loin du ratio de fonds propres durs de 13,5% affiché par la banque si les normes de Bâle III étaient entièrement appliquées.

Angleterre et Suisse en tête

Avec 15,2 milliards de dollars de cocos émis par les deux grandes banques, la Suisse se place juste après la Grande-Bretagne (20,7 milliards de dollars), selon la BRI. Elle devance l’Australie (7,1 milliards), les Pays-Bas (5,7 milliards) et l’Irlande (4,1 milliards). En tout, quelque 70 milliards de dollars d’emprunts de ce type ont été émis depuis 2009, comparé à 550 milliards d’emprunts subordonnés, autres que des cocos. La tendance reste croissante pour ces produits, anticipe la BRI.

http://www.letemps.ch/Page/Uuid/1eaf3876-20c3-11e4-8b39-5bee34cf2558/Doutes_sur_les_cocos

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