Au coeur de la création de richesse : l'Entreprise

Commentaire de Marché : Vroom-vroom !!!! Vers une reprise en V

La plupart des  indicateurs US sont dans le vert….

PLUS DE DETAILS EN SUIVANT :

Les indicateurs macro économiques qui affichent un retournement en V

 le marché automobile a rebondi de ses plus bas après l’arrêt de la prime à la casse. Si les ventes ont pu s’envoler jusqu’à un rythme de 14M de véhicules annualisés grâce à la prime à la casse, le rythme actuel de 10.6M est nettement plus élevé que les niveaux bas atteints autour de 9.5M.

L’indice ISM manufacturier des directeurs d’achat affiche un rebond en V à 55 points et retrouve ses niveaux d’avant la crise et indique une expansion de cette activité tirée souvent par les exportations.

L’indice ISM non manufacturier (services) reste légèrement au-delà des 50 points indiquant une simple stabilisation du secteur mais affiche également un rebond en V à partir d’un plus bas de 37.

L’immobilier, à l’origine de la plus grave crise du siècle, affiche chaque jour des statistiques en amélioration, au point de voir nettement une reprise en V dans l’ancien. Les taux hypothécaires à leur plus bas historique, ainsi que la prime aux primo accédants ont accéléré le mouvement et nous pensons que c’est la meilleure façon de dépenser l’argent des contribuables pour le soutien de l’économie. Le niveau des stocks a considérablement baissé, et on assiste en même temps à un arrêt de la dégradation des prix selon l’indice Case Shiller qui a rebondi de 5% à partir du point bas. Le niveau de défaut de paiement es crédits immobiliers reste très élevé mais devrait refluer avec la reprise du marché et des prix.

Les derniers chiffres sur la consommation sont plutôt rassurants ; la progression réelle en Octobre par rapport à l’an dernier ressort à 2% et l’allure de la courbe est en forme de V. L’inflation négative de 1% sur un an a permis au consommateur de retrouver un certain pouvoir d’achat.

Parmi les autres données macro économiques positives, citons la constante révision à la hausse du taux de croissance mondiale de l’économie grâce à la locomotive des pays émergents. La croissance mondiale 2010 à partir du consensus des économistes a été revu à la hausse de 3.4 à 3.6% en 1 mois, tous les pays à l’exception du Japon voyant leurs perspectives améliorées.

Les indicateurs macro économiques qui donnent des soucis

La courbe du chômage affiche une croissance fulgurante, commensurable avec la vitesse avec laquelle les entreprises ont abaissé leur point mort et ont ainsi pu préserver leur profitabilité et leur bilan.

les chiffres du chômage sont directement reflétés dans un autre baromètre de la mesure de confiance du consommateur qui a certes rebondi de son plus bas, mais reste très fragile.

La « dérivée » du chômage, ou le nombre de nouveaux inscrits, est par contre en fort amélioration. On est passé de plus de 650 000 nouveaux inscrits à presque 450 000. Le niveau de 325 000 est celui qui permet de revenir à la création d’emplois. En retenant le rythme moyen de diminution des nouveaux inscrits, nous trouvons environ 35 semaines nécessaires pour revenir à une situation de retour à l’emploi, c’est-à-dire aux alentours de fin Juillet 2010.

Le rebond de l’économie des profondeurs de l’abîme a un prix dont on ne connait pas encore l’ampleur finale : ce sont toutes les mesures d’injection monétaire et de relance économique qui ont creusé les déficits. Celui-ci atteint 1.6 trillions de $ annualisés en moyenne sur les 6 derniers mois, et depuis le début de la crise en 2008, 2.1 trillions de $ ont été injectés dans l’économie, soit l’équivalent de 11% du PIB par an. La conséquence a été l’envolée de la dette qui est passée à 12 trillions $ et représente 85% du PIB, un record historique. Il y a certes des états bien plus endettés comme le Japon, mais on est en droit de se demander si la bulle financière qui a éclaté ne s’est pas transposée en une bulle des finances étatiques. Les chiffres du déficit et de la dette ne sont guère meilleurs en Europe, et notamment en Grande Bretagne. Si l’économie américaine est suffisamment importante pour faire patienter les créanciers qui n’ont pas d’autre choix, on se pose de sérieuses questions sur les finances britanniques et l’on se demande si ce pays ne pourrait pas faire faillite comme l’Islande récemment ou l’Argentine. Il est quasi impossible de trouver un chiffre cohérent sur le montant de la dette extérieure, mais il est probable que si les créanciers demandaient leur remboursement en devises l’Angleterre serait en cessation de paiement. La chute vertigineuse de la livre en est une conséquence.

La dépréciation du $ et de la £ ont conduit les détenteurs de ces devises à rechercher un refuge dans l’or et les matières premières.

Le  dernier souci est de voir l’envolée du pétrole et de certains métaux. Bien que nous soyons encore dans la zone de confort avec un baril entre 60 et 80$, nous craignons que cette fourchette ne soit aisément enfoncée avec la reprise assez sensible que nous attendons pour l’économie mondiale. Il y certainement un facteur spéculatif derrière ces prix qui jouent le rôle de refuge avec l’or contre la baisse du $ et une reprise de l’inflation. La bonne nouvelle est que les prix du gaz naturel et du charbon sont plus que sages et vont remplacer très avantageusement une partie des besoins en pétrole.

Malgré tout le battage médiatique autour de la planète verte,les sociétés spécialisées dans l’énergie solaire et éolienne n’ont pas « le vent en poupe ». Ainsi, l’énergie et les matières premières peuvent tuer la reprise dans l’oeuf si rien n’est fait.

Le risque est au plus bas depuis la crise

Ayant fait le bilan de bons chiffres macro économiques et des facteurs de risque qui pèsent sur la reprise,il est intéressant de voir comment le marché apprécie ces divers éléments.

 L’indice Vix de la « frayeur » ou volatilité du S&P500 a affiché un plus bas depuis le début de la crise à 20.5%, avant de se tendre avec la crise de la faillite de Dubaï. Un tel chiffre signifie que la probabilité de rechute des marchés, et de l’économie, s’est considérablement réduite.

Le resserrement fulgurant du spread de crédit entre emprunts d’Etat et corporate est une autre indication de l’appétit du risque.

Une autre illustration de la diminution du risque est démontrée par la facilité avec laquelle les entreprises arrivent à lever les capitaux sur le marché. Preuve que les grandes entreprises cotées ont retrouvé une santé et un bilan solide.

Résultats des sociétés réellement meilleurs que prévus

Triplement des profits au 4ème trimestre et forte progression pour 2010

 Les chiffres définitifs ont été 11.5% meilleurs qu’attendus contre une surprise de 13.5% au 2ème trimestre. Ces parutions n’ont pas manqué de mener le marché à un nouveau plus haut de 1111 points pour le S&P500. Le 3ème trimestre a affiché une hausse des bénéfices de 27% et -21% si  on exclut les financières. Le 4ème trimestre a été revu à la hausse de 4.4% ce qui est inhabituel. Et pour la première fois, le 4ème trimestre affichera une hausse des profits hors financières de 6% alors qu’il était prévu en baisse il y a deux mois.

Le souci des investisseurs, toujours dans le doute, est de voir une croissance en volume car jusque là les profits réalisés l’étaient grâce à la réduction drastique des coûts. Il est étonnant de voir des investisseurs s’attendre à une hausse en volume ces derniers trimestres quand on sait que le PIB américain est en baisse de 3% sur l’année dernière et que l’économie mondiale elle-même était en contraction. Il en sera tout à fait AUTREMENT sur 2010 où les bases de comparaison sont favorables avec un PIB américain attendu en hausse de 2.6% par le consensus macro économique et que la croissance mondiale sera de 3.5%. Le chiffre d’affaires du consensus FactSet sur le S&P500 affiche 8 830 Mds de $ de CA en 2008, 8 113Mds en 2009 (-8.1%) et 8 616Mds en 2010 (+6.2%). Ces chiffres sont à manier avec précaution car ils sont impactés par les fusions acquisitions et cessions d’actifs. Une partie de la chute du CA 2009 est à attribuer aux pétrolières qui ont dû répercuter une baisse importante du prix moyen du baril.

L’impact de la hausse du CA est perceptible dans les prévisions des bénéfices 2010. En effet, depuis des mois le consensus prévoit une hausse de 25% des profits en 2010, et les estimations n’ont pas cessé d’être revues à la hausse. Un tel chiffre ne se justifie pas sans une hausse des volumes, sachant que les embauches ne reprendront qu’à partir de mi 2010 comme nous l’avons vu plus haut.

Le marché n’a pas intégré les perspectives 2010

 les perspectives mentionnées plus haut ne sont pas  intégrées dans les cours. Lors des innombrables débats sur CNBC ou Bloomberg, on lance des ratios de valorisation à la va vite sans préciser les contours.

les P/E du S&P 500 sur les 12 mois écoulés et les 12 mois à venir sont respectivement de 17.8x et 14.4x.

Le marché a été traditionnellement évalué sur les profits futurs, d’autant plus que ceux-ci sont constamment confirmés par les sociétés elles mêmes et revues à la hausse. L’époque de crise où on ne savait pas calculer un P/E parce que le dénominateur E fondait à vue d’oeil est bien révolue. Et un P/E de 14.4x en milieu de cycle sur le niveau futur des profits n’est vraiment pas cher, quand on regarde le précédent krach des profits de la bulle Internet.

De plus, un environnement taux aussi favorable fait que les multiples de capitalisation sont nettement moins élevés que les prix des obligations (à 3.5% de taux 10ans, le multiple des emprunts d’Etat est de 28 !). 

Les investisseurs qui sont convaincus que les profits 2010 seront au rendez vous auront une longueur d’avance. Quand les prévisions de hausse de 25% en 2010 seront connues, le marché aura déjà bien anticipé ces chiffres dans les cours. Il n’est pas exclu qu’un raisonnement simpliste de 25% de hausse du marché pour 25% de hausse des profits soit le cas, car il reste en réserve encore des prévisions de hausse de profits de 21% en 2011, pour rattraper le niveau d’avant la crise.

En prenant un   modèle de Prime de Risque, qui retient 20% de rebond en 2010 au lieu des 25% du consensus et un 10% « neutre » en 2011 obtient un objectif de cours à 1262 pour le S&P500 contre les 1100 actuels. La raison de cette hausse est à trouver dans la révision à la hausse des bénéfices 2009 ainsi que 2010. On retiendra par prudence des taux longs en hausse à 4%. Une simulation similaire faite sur le DJ Stoxx 600 donne un objectif de cours de 310 points pour une clôture à 243.

La valorisation du S&P500 reste modeste dans cette phase du cycle

L’Europe affiche une traditionnelle décote de son PE par rapport aux US, en partie due à la composition sectorielle (énorme secteur IT aux US, beaucoup de cycliques en Europe). Il subsiste malgré cela une décote historique. Si la reprise mondiale est au rendez vous en 2010, on peut anticiper une meilleure performance du marché européen avec son tissu industriel que le marché américain, même si la faiblesse du $ pèse beaucoup sur certaines entreprises. Le marché américain offre encore plus de 15% de potentiel d’appréciation

Le S&P500 doit rebondir de 43% pour retrouver son pluS haut

Beaucoup d’investisseurs restés en dehors du marché estiment que le parcours boursier est déjà « excessif » et attendent une forte correction on peut  rappeler à ces investisseurs le potentiel de hausse disponible si on devait retrouver les plus hauts d’avant la crise, après un cycle de 3 ou 4 années de baisse. Car contrairement à la bulle Internet, il n’y avait pas d’excès de valorisation avant la crise, mais plutôt une énorme bulle financière.

La crise que nous avons vécue a entraîné la correction la plus sévère après celle de 1929. Le S&P500 a chuté de 56.8% de son plus haut et l’indice européen Stoxx 600 de 60.5%. Pour retrouver les plus hauts d’avant la crise, le S&P 500 doit rebondir de 131% et le DJ Stoxx 600 de 153%. On en est  loin ! La science des pourcentages a rendu confus plus d’un et, en observant les hausses réalisées à partir du point bas, on a une vue biaisée de la situation.

C’est ainsi que le S&P500 doit progresser de 43.4% et le DJ Stoxx 600 de 65.0% pour retrouver les niveaux d’avant la crise. Les petites et moyennes capitalisations européennes sont encore plus loin et ont un rattrapage de 73.9%. Elles sont encore sous l’impact de la sévère récession qui affecte les produits industriels qui sont le fer de lance de cette catégorie. Si les prévisions macro économiques de croissance mondiale 2010 sont au rendez vous, ce compartiment devrait surperformer les grosses capitalisations.

Les financières où tout le monde est impressionné par le parcours déjà fait, ont encore le plus fort potentiel de rebond avec plus de 150% à venir, aussi bien aux US qu’en Europe. Difficile de dire si ces beaux jours de bulle d’avant la crise seront de retour, et il ne faut pas le souhaiter. Le secteur financier a représenté jusqu’à 32% !! de la capitalisation boursière européenne

Derrière le secteur financier, on trouve les marchés grec, russe, japonais et les secteurs les plus cycliques comme l’automobile, le transport loisir et les produits de base.

Du côté des secteurs et pays qui ont le plus rattrapé la baisse, on voit plusieurs pays émergents, et les secteurs défensifs qui n’ont jamais affiché des corrections énormes. Le secteur le plus impressionnant reste l’Informatique américaine qui affiche un des plus forts rebond et se rapproche de ses plus hauts. Ce secteur peut se comparer utilement au secteur industriel européen où l’Amérique conserve un leadership incontesté.

Ce rapide panorama montre que nous pourrions assister à la poursuite d’un bull market sur les prochaines années si les tendances économiques se poursuivent comme prévu et que l’on reste à l’abri d’une crise systémique engendrée par les déficits des Etats ou un événement politique exogène.

Malgré l’énorme parcours fait, il reste un potentiel énorme pour retrouver les plus hauts….

source facset nov09

COMMENTAIRE DE MARCHE :Commentaire de Marché : Une économie de Rentiers / quand la peur et l’exubérance « obligataire » mènent le monde (cliquez sur le lien)

3 réponses »

  1. Bonsoir bravo pour votre excellent blog et merci pour ces perspectives (semi-)réjouissantes.

    Mais qu’est ce que pour vous qu »une « situation de retour à l’empoi »? Voulez vous dire une inversion de la courbe du chômage? Si c’est cela, les prévisons de Goldman Sachs la situent en juillet .. 2011. Qui va soutenir la consommation d’ici là? La Chine? Les déficits publics?

    http://blogs.reuters.com/james-pethokoukis/2009/12/02/goldman-sachs-2011-forecast-would-be-an-absolute-disaster-for-dems/

    • Bonjour Pascale je vs remercie pour vos appréciations positives

      Comme élément de soutien : Un élément dont on parle peu et pourtant fondamental : la bonne santé et le redressement des entreprises US….
      Au sujet de l’emploi US et de ses perspectives lire ceci Commentaire: Retour sur le chomage US et le redressement amorcé du marché de l’emploi (cliquez sur le lien) ainsi que les billets qui y sont rattachés…

      Autres élément de soutien pour les ménages US la remontée de leurs actifs financiers immo en particulier (stabilisation)

      L’endettement public n’est pas un soutien mais un transfert de dette….quant à la Chine la politique mercantiliste maintenue telle quelle apparait dans cette phase du cycle comme un élément stabilisateur…

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