Les marchés d’actions sont en hausse et les junk bonds ont la cote. Mais cela n’empêche pas certains investisseurs, comme le fonds d’investissement PIMCO, de manifester un véritable engouement pour les sages valeurs refuges que sont les Bunds allemands.

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Alors que l’appétit pour le risque règne sur le marché des obligations d’entreprises, l’aversion au risque domine celui des emprunts d’Etat. Le statut de valeur refuge des Bunds s’est trouvé renforcé par la crise financière, et en particulier par son dernier avatar en Grèce. Ces emprunts d’Etat allemands ont surperformé les autres obligations souveraines d’Europe et d’ailleurs. Cela durera-t-il ?

Tout dépend des raisons de ce succès. Le rendement du Bund allemand à 10 ans a perdu 23 points de base depuis le début de l’année, pour s’établir à 3,13%, bien en dessous du taux de 3,83% des bons du Trésor américain à 10 ans et du taux de 4,02% du gilt britannique de même maturité.

Un écart s’est également creusé entre les rendements allemands et ceux d’autres pays de la zone euro notés AAA, comme la France.

Selon le vice-président de la Banque centrale européenne, Lucas Papademos, cette divergence au sein de la zone euro montre que l’attrait des Bunds est lié à des questions de liquidité, plutôt qu’à des inquiétudes relatives à la qualité du crédit. En effet, si cela avait été une question de qualité de crédit, on peut penser que les spreads des obligations émises par des établissements publics bénéficiant de la garantie de l’Etat se seraient également creusés entre l’Allemagne et la France, ce qui n’a pas été le cas.

Et l’an dernier, l’écart entre les rendements français et allemands s’est réduit sous l’effet des mesures de soutien à la liquidité mises en place par les banques centrales. Si L.Papademos a raison, la prime actuelle des obligations souveraines allemandes devrait se réduire en cas d’apaisement des inquiétudes au sujet de la Grèce.

Il semble cependant probable qu’une prime de risque de crédit soit également en jeu : sur le marché des CDS, un écart durable s’est créé entre les coûts de l’assurance des dettes souveraines allemandes d’une part et françaises de l’autre. Comparée aux autres pays les mieux notés, l’Allemagne se trouve dans une situation financière enviable : son déficit devrait culminer à environ 5% du produit intérieur brut en 2010 et 2011 avant de reculer grâce à des mesures de resserrement budgétaire.

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La note AAA de l’Allemagne n’a pas été remise en cause par la crise. D’un autre côté, les investisseurs auront à coeur de vérifier que le sauvetage éventuel de la Grèce ne crée pas des risques pour l’Allemagne.

Certes, si la reprise se poursuit, le rendement des Bunds devrait se redresser. Selon JP Morgan, le taux des Bunds à 10 ans devrait remonter à 3,6% d’ici la fin de l’année, et une hausse encore plus importante est attendue pour les rendements des gilts et des titres du Trésor. Il est cependant peu probable qu’on assiste à une vraie débâcle sur le marché de la dette allemande, une éventualité redoutée pour d’autres marchés obligataires où la politique budgétaire est incertaine.

En revanche, toute nouvelle turbulence devrait jouer en faveur des emprunts d’Etat allemands. L’engouement des investisseurs pour les Bunds semble devoir durer.

–Richard Barley, Wall Street Journal AVRIL10