Carmignac Gestion

Eric le Coz/Carmignac Gestion : Vous êtes le maillon faible, au revoir

Eric le Coz/Carmignac Gestion : Vous êtes le maillon faible, au revoir

  Je ne suis pas un spectateur attentif de la plupart des jeux télévisés, intellectuellement plus sclérosants les uns que les autres. Néanmoins, qui n’a jamais entendu parler du Maillon Faible ?

 Imaginez la transposition suivante. Un jeu qui débuterait à 16, avec peu de valeurs communes sauf une, une monnaie unique. Le but serait de prospérer ensemble mais chacun de son côté, sans faire de concession, voire même parfois au dépens de ses congénères. Évidemment, la tentation serait grande au début pour les plus forts d’éliminer les maillons faibles. Mais vous le savez aussi, dans ce jeu, une union des faibles peut conduire à l’élimination prématurée

Bien sûr, la Grèce est fautive. Parce qu’elle n’a fait aucun effort de réforme structurelle pour améliorer sa compétitivité dans un environnement de plus en plus globalisé. Parce qu’elle a triché sur l’état de ses finances publiques (est-elle la seule ?). Mais la Grèce est un symptôme avant d’être une source supplémentaire de crise. C’est la partie émergée de l’iceberg. L’Europe, et en particulier la zone Euro, s’est constituée rapidement, sans doute trop.

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Sans aucune contrepartie, des pays qui naguère encore faisaient partie des pays émergents, ont rejoint un espace économique qui leur a ouvert en grand les vannes du crédit, sans aucune exigence politique et fiscale durablement crédible. Ce qui était faisable à six, en temps de guerre froide, avec la Communauté Européenne du Charbon et de l’Acier, ne l’est plus aujourd’hui avec l’Europe à 27 et la zone Euro à 16.

 Après moult tergiversations, l’Union Européenne, avec le concours du FMI, a accouché d’un plan d’aide à la Grèce sur trois ans (qui doit encore être ratifié dans nombre de pays, ce qui promet un rude exercicede style à Mme Merkel), assorti de conditions drastiques de retour des finances publiques aux fameux critères de Maastricht.

 Quatre questions se posent : ce plan est-il crédible ? Les Grecs vont-ils l’accepter en l’état ? Est-il suffisant pour enrayer tout risque de contagion au reste de l’Europe ? Quelles en sont les conséquences pour nous, en termes d’allocation d’actifs ?

Ce plan, s’il est mis en oeuvre tel que prévu, permettra à la Grèce de se refinancer à 5 % pendant trois ans, sans faire aucun appel aux marchés de crédit pendant deux ans, et les comptes publics seront contrôlés sur une base trimestrielle par les auditeurs du FMI, comme pour les plans de sauvetage mis en oeuvre par le passé dans certains pays émergents.

En revanche, le risque social est grand. Les mesures à prendre vont conduire le peuple grec à se serrer la ceinture, mais detrois crans d’un coup, et dans ces conditions ils vont avoir du mal à respirer. Réduire de 11 points le déficit budgétaire en à peine plus de 4 années ne peut que conduire à une misère économique. La baisse des dépenses publiques s’accompagnera évidemment d’une sévère récession et donc d’une baisse des recettes. Ce qui veut dire que pour réduire le déficit de 11 points, il faudra sans doute couper les dépenses de 13 ou 14 points. Tout risque de contagion est-il écarté, ce n’est pas si sûr. D’autres pays ont des déficits importants, des ratios de dette élevés et une épargne domestique insuffisante.

La France n’est pas mieux lotie que les autres, loin s’en faut. Elle a démontré au cours de ces dernières annéesque même en période de croissance, elle était incapable de dégager un excédent primaire du budget, avant les débours correspondant au service de la dette. Alors que nos voisins italiens, certes fortement endettés, affichent tout de même un excédent primaire structurel.

Ainsi, la conséquence directe de la crise grecque est la nécessaire cure d’austérité fiscale que doivent entamer bon nombre des pays européens, car au-delà de nombre de pays de la zone euro il ne nous faudrait pas oublier, le piteux état des finances publiques anglaises.

Cette cure d’austérité a des conséquences qui sont importantes pour nos allocations d’actifs et nos choix detitres : La reprise de la croissance qui s’ébauche en Europe se trouvera ralentie par les nécessaires mesures d’austérité fiscale, ce qui conduira la Banque Centrale Européenne à maintenir une politique monétaire plus accommodante qu’elle ne l’aurait souhaitée il y a quelques mois encore. Cet environnement de liquidité abondante reste favorable aux actions, en particulier celles des entreprises exportatrices qui bénéficieront de la demande domestique des zones en forte croissance.

Cela milite aussi pour une poursuite inexorable de la faiblesse de l’Euro. La baisse des dépenses publiques ne peut qu’affaiblir la demande domestique, qui ne pourra être en partie compensée par le secteur extérieur qu’au prix d’un regain de compétitivité que seule la baisse significative de la monnaie unique peut apporter à court terme.

Aussi nos portefeuilles de gestion globale ont-ils reporté une part significative de leurs avoirs sur des monnaies autres que l’Euro. Ainsi, comme nous nous en faisions déjà l’écho dans nos rapports trimestriels à fin mars, l’exposition à l’Euro de Carmignac Patrimoine n’est plus que de 15 %. Quant à Carmignac Investissement, l’intégralité de son portefeuille est exposée au dollar et aux devises émergentes.

Cette crise européenne masque la parution de nouvelles statistiques économiques qui confirment la reprise d’unecroissance synchrone mondiale, et d’abord la reprise de l’économie américaine.

 Pour l’instant épargnés de toutecontagion en provenance du vieux continent, les États-Unis affichent une santé en nette voie d’amélioration. Les stocks des entreprises sont bas et les commandes reprennent, les cash-flows et les profits des entreprises sont élevés, favorisant un redémarrage de l’investissement. Ainsi, l’indice précurseur des Directeurs d’Achat est à 60,4 pour le mois d’avril, un niveau dépassé seulement à quatre reprises en 2004. La formation brute de capital fixe (hors transport) a progressé de 4 % en mars sur un pas mensuel et de 12,5 % sur un an glissant. Le chômage est stabilisé et les créations d’emploi redémarrent, ce dont nous aurons confirmation au cours des prochains mois. Dans le même temps, la faible progression des salaires, la volonté des ménages de poursuivre leur désendettement, la précaire stabilisation du marché immobilier sont des facteurs qui permettent que cette reprise ne s’accompagne pas (encore ?) de signe de reprise de l’inflation.

D’aucuns s’inquiètent déjà des tensions inflationnistes qui pourraient résulter de cette vigueur retrouvée de l’économie américaine. Nous estimons que ces craintes sont prématurées. Dans le même temps, certains nous prédisent que la pente de cette reprise de la croissance va commencer à fléchir dès le début de l’été. Les deux arguments sont difficilement compatibles. En réalité, la FED attendra une confirmation nette de la reprise des créations d’emploi, de la stabilisation du marché immobilier résidentiel, un redémarrage du crédit, avant de relever les taux directeurs. Pour l’instant elle se contentera de reprendre très graduellement l’excès de liquidité qui a résulté des mesures non conventionnelles massives prises à la suite de la faillite de Lehman. C’est donc une situation favorable pour les actions : une Réserve Fédérale qui promet de conserver les taux extrêmement bas pour une période prolongée, des marges élevées qui permettent aux entreprises d’afficher des profits en forte progression et qui dépassent les attentes des analystes.

Carmignac Investissement et Carmignac Patrimoine ont ainsi maintenu une allocation de près de 20 % de leurs encours en actions sur le thème de la reprise américaine.

La vigueur retrouvée de l’économie américaine rééquilibre un peu la croissance mondiale, jusqu’alors entièrement tirée par les puissantes locomotives émergentes. Non seulement la croissance de ces économies se confirme, mais leurs perspectives sont revues à la hausse. Il ne s’agit plus seulement de la Chine, mais comme nous l’écrivions dans le bulletin trimestriel de fin mars, de l’Inde dont la croissance pourrait atteindre plus de 8 % ou du Brésil qui pourrait afficher près de 7 % de croissance.

Ces économies vont-elles trop bien ? C’est ce que semblent nous dire les commentaires dont la presse s’est largement fait l’écho récemment.

Deux types d’inquiétudes freinent aujourd’hui l’appétit des investisseurs pour cet univers : D’une part, cette forte croissance génère des tensions inflationnistes, qui suscitent un resserrement monétaire qui rend l’environnement de liquidité moins favorable et qui amène un ralentissement économique certain ;

d’autre part, certains commentateurs affirment, pour la Chine en particulier, que la croissance repose sur une explosion débridée du crédit bancaire qui ne peut que conduire à une mauvaise allocation du capital et à terme à un dégonflement coûteux des excès ainsi générés. Ces craintes ne sont pas illégitimes. Elles sont en partie fondées. Elles nous semblent toutefois à ce stade d’une part surévaluées et d’autre part largement intégrées dans les valorisations boursières.

La Royal Bank of India, comme le Banco Central do Brasil, sont des institutions qui ont largement démontré leur sérieux et leur compétence par le passé. Accordons leur notre crédit sur ce point.

Le relèvement des taux d’intérêt a commencé en Inde comme au Brésil et d’autres hausses de taux sont déjà parfaitement anticipées par les marchés. Le Selic, taux directeur brésilien a été relevé de 75 points de base au cours du mois à 9,40 %. Ainsi, avec une inflation certes en hausse mais limitée à 5,2 %, l’économie brésilienne tourne à plein régime avec des taux réels de 4,2 %. En Inde, il est plus difficile d’apprécier les prix, la composante agricole et alimentaire ayant toujours un poids important dans l’économie. Cependant, la banque centrale a déjà relevé à deux reprises de 25 points de base en mars et en avril son taux directeur.

La Chine quant à elle développe une approche graduelle du resserrement du crédit. Depuis le début de l’année la People’s Bank of China a relevé le taux des réserves obligatoires des principales banques à 17 %. Dans le même temps elle a exigé de ces banques la plus grande transparence sur les crédits qu’elles auraient octroyés sans collatéral, afin de les forcer à provisionner une partie de ces créances. Du côté des particuliers, pour les acquisitions immobilières, le niveau de l’apport personnel a été relevé, en particulier pour les résidences secondaires. De plus, un crédit peut désormais être refusé si l’on ne peut justifier d’une résidence dans la ville au cours des dernières années. Enfin, le gouvernement est en train d’étudier la possibilité d’une taxe foncière, ce qui rendrait la détention d’un appartement vacant trop onéreux. Il y a là de vraies raisons de penser que les autorités chinoises sont conscientes des excès qu’une croissance économique de près de 12 % peut engendrer, et qu’elles ont tous les moyens de mettre de l’ordre dans une économie dont les ressorts structurels de croissance restent intacts.

Ces excès ne doivent en effet pas masquer qu’on est très loin d’atteindre un terme en matière d’urbanisation, d’industrialisation et de développement des infrastructures. Là encore les autorités chinoises ont jusqu’à présent fait un sans-faute macro-économique. Il nous paraît simpliste de jouer les Cassandre alors que la croissance est de plus de 10 % et les finances publiques dans un état de santé à faire pâlir l’Europe tout entière.

 La solution : la Chine, n’en doutez pas, mais chut, ne parlons pas trop fort pour ne pas avoir l’air de leur forcer la main, va réévaluer sa monnaie, entraînant dans son sillage d’autres monnaies asiatiques. Cela permettra de calmer les craintes de tensions inflationnistes sans nuire à la compétitivité du secteur manufacturier. Cela permettra aussi à la Chine d’accroître son pouvoir d’achat et sa consommation domestique, un vrai rééquilibrage mondial en somme.

Ainsi le mois d’avril a été largement obscurci, et pas seulement par les cendres de cet imprononçable volcan islandais. La crise grecque bien sûr. Sur ce point soyons clairs, si nous ne détenons aucune dette souveraine européenne autre qu’allemande dans nos portefeuilles, il n’est pas question pour nous de parier ou de spéculer sur un effondrement des titres d’État européens quels qu’ils soient.

Mais nous avons aussi eu à faire aux craintes d’un resserrement monétaire marqué dans les économies émergentes, à l’attaque en règle contre Goldman Sachs, et à l’émergence d’un risque sur lequel il nous faudra revenir, à savoir celui d’une taxation supplémentaire des entreprises, en particulier des secteurs qui ont rapidement renoué avec les profits, ainsi que le laisse entrevoir le projet australien de surtaxation des sociétés minières. Ces événements qui se bousculent masquent la réalité des entreprises, leur bonne santé, les niveaux attrayants de valorisation auxquels leurs titres se négocient.

Dans la tourmente, nous prenons à coeur notre rôle d’essayer de préserver vos avoirs et nous réduisons temporairement l’exposition aux risques de marché de nos portefeuille. Mais ne nous y trompons pas, l’éclaircie reviendra et les actions demeurent notre classe d’actifs privilégiée.

Eric Le Coz Achevé de rédiger le 4 mai 2010 Carmignac Gestion

BILLET PRECEDENT : Carmignac Gestion souligne le potentiel de l’économie américaine (cliquez sur le lien)

4 réponses »

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