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Guerre des changes, mythes et réalités par Jean Pierre Petit

Guerre des changes, mythes et réalités par Jean Pierre Petit

Une guerre des changes, dites-vous ? Sans doute. Depuis le flottement généralisé des monnaies au début des années 70, le refrain n’est pas nouveau. Il y a une guerre des changes au même titre qu’il y a une guerre commerciale, une guerre technologique, une guerre fiscale, sociale… Bref, il y a une guerre dans tous les domaines de nature à affecter la compétitivité des territoires. Au sein de la zone euro, où l’on a par définition supprimé la guerre des changes, il subsiste une concurrence fiscale féroce.

PLUS DE SUNTZU EN SUIVANT :

Cette guerre n’est au fond pas plus préoccupante que les autres. La volatilité des changes n’a pas d’effets significatifs sur le commerce international. En dépit de la plus forte récession mondiale depuis 1945, les actions de restriction commerciale n’ont touché depuis le début de la crise que 1,5 % du commerce international, selon l’OMC (Organisation mondiale du commerce). Le volume du commerce international est presque revenu à son niveau de début 2008.

En fait, ce sont plus les guerres commerciales qui déclenchent la volatilité des changes et non l’inverse. Entre le milieu des années 80 et le milieu des années 90, le Japon expliquait environ la moitié du déficit commercial américain. Du même coup, c’est le yen qui a supporté l’essentiel de l’ajustement à la baisse du dollar (hausse du yen de 150 % contre dollar). Aujourd’hui, c’est la Chine qui s’est substituée au Japon comme pays principalement contributeur au déficit extérieur américain (à hauteur de 40 %).

Le thème de la guerre des changes pourrait faire penser que nous sommes à égalité dans cet univers « hostile ». Or, depuis 1945, l’Amérique, seule ou presque, mène le jeu dans les relations monétaires internationales. Pour une simple raison : le dollar reste la seule et unique devise de référence internationale (dans les fonctions de transaction, d’unités de compte et de réserve de valeur) car l’Amérique offre à la fois d’être la première puissance économique, politique et militaire, de disposer des investisseurs les plus puissants et des marchés de capitaux les plus profonds et les plus liquides.

 L’affaiblissement économique relatif des Etats-Unis dans les années 2000 n’a rien changé de ce point de vue. Dans les années 70, certains prétendaient déjà que la fin de Bretton Woods (ainsi que l’affaiblissement politique et économique des Etats-Unis) allait signifier la fin du « privilège » du dollar, thèse qui a connu la fortune que l’on sait.

Le message implicite envoyé par l’Amérique aux autres pays riches est celui-là : s’ils ne souhaitent pas voir s’apprécier excessivement leur monnaie, ils doivent adopter la même politique que la sienne. Ils doivent donc assouplir leur politique monétaire et procéder comme elle au quantitative easing. La plupart d’entre eux présentent, il est vrai, des symptômes similaires aux Etats-Unis : pressions déflationnistes, deleveraging contraignant, désindustrialisation… Le Japon est lui-même en spirale déflationniste depuis une quinzaine d’années.

Ce message s’adresse aussi à tous les pays excédentaires (Chine, Asie de l’Est, pays du Golfe, Allemagne, Japon, Suisse…) pour qu’à travers la hausse de leur taux de change, ils soient poussés à faire davantage reposer leur croissance sur leur demande interne plutôt que sur leurs exportations et, ainsi, favoriser le rééquilibrage mondial. D’où les propositions du secrétaire d’Etat au Trésor Timothy Geithner avant le sommet du G20 de Séoul de responsabiliser aussi les pays « excessivement » excédentaires, faisant ainsi renaître le vieux projet de Keynes à Bretton Woods en 1944.

Dernier message dirigé vers les pays émergents : l’appréciation de leur taux de change réel est inhérente à leur rattrapage, à leur dynamisme économique, aux perspectives de rendement plus élevé alors que ces pays sont souvent sous-représentés dans les portefeuilles internationaux.

Le thème de la guerre des changes est particulièrement mal ressenti en Europe continentale où on sait qu’il n’y a pas de politique de change. Cela fait suite à la démission politique qui a, de droit et de fait, transféré cette politique à la banque centrale, cas unique au monde. Or, la Banque centrale européenne mène une politique plus conforme à l’intérêt de l’Allemagne (pays archi-excédentaire, qui semble se contenter d’une croissance faible) et à l’encontre des PIIGS (Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne, NDLR) et de la France (déficitaires et sensibles à la valeur de l’euro).

Inutile d’aller incriminer les Etats-Unis ou la Chine sous le prétexte fallacieux de guerre des changes. L’anomalie n’est pas la guerre des changes mais l’Union monétaire européenne elle-même, c’est-à-dire l’arrangement monétaire le plus contraignant et le plus inadapté au monde. On se souvient de la célèbre formule de John Connaly, secrétaire d’Etat au Trésor du président Nixon : « Le dollar, c’est notre monnaie, mais votre problème ». Aujourd’hui, nous savons que l’euro est notre monnaie et notre problème.

Jean Pierre Petit nov10

EN COMPLEMENT : De la confrontation à la coopération forcée

Le dollar est devenu de facto la monnaie commune des USA et de la Chine. Il devrait remonter rapidement dans la mesure où sa cogestion officieuse par le G2 vient de se concrétiser.

La dernière réunion des chefs d’Etat et de gouvernement du G20 les 11 et 12 novembre en Corée du Sud a pris place dans une ambiance tendue dominée par l’affrontement monétaire et commercial américano-chinois et la décision de la Fed, combattue par les Etats émergents et européens, de poursuivre sa monétisation des dettes publiques et privées US pour des centaines milliards de dollars US supplémentaires. Nonobstant la défaite électorale d’Obama et du parti démocrate aux élections législatives US qui se traduira, au mieux, par la mise en place du programme républicain et, au pire, par un complet blocage institutionnel aux USA. Mais plusieurs orientations importantes en sont sorties qui étaient déjà prévisibles depuis quelques temps.

D’une part, les USA viennent d’échouer à faire accepter leur ultime manœuvre dirigiste – incompatible avec une «économie mondiale de marché»  ainsi que l’a stigmatisée le ministre allemand de l’économie – consistant à fixer une norme internationale limitant autoritairement le montant des excédents de commerce extérieur (et donc, en conséquence, des réserves de change) par pays. Echec qui revient à ouvrir désormais définitivement la voie à la prépondérance monétaire de la Chine, dont lesdites réserves ne pourront que s’accroître dans l’avenir au fur et à mesure de la montée des excédents commerciaux de l’Empire du Milieu.

D’autre part, les BRIC et autres pays émergents ont été réellement admis à la direction du FMI que les USA et les pays européens devront dorénavant mieux partager avec eux.

 FMI qui sera, toutefois, le grand perdant de ce qu’il faut analyser comme la mise en place de la cogestion américano-chinoise du dollar US dans la mesure où la dollarisation renforcée du monde qui en sortira mettra heureusement un terme à toute émission supplémentaire de DTS par cette institution.

Cette institution entendait faire des DTS l’embryon de la monnaie mondiale dirigée, dont la production inflationniste – parce que sans limite – lui aurait été confiée selon les idées socialistes keynésiennes qui semblaient redevenir d’actualité. Ensuite, les pays de la zone euro et l’Union européenne ont été exclus du véritable directoire du monde qui s’exercera désormais à deux entre les USA et la Chine, ce qui clôt toute perspective pour l’euro de se hisser comme monnaie de réserve internationale à l’égal, ou à la place du dollar US, dont le statut évident de monnaie commune des USA et de la Chine a été en pratique confirmé.

Sur ce troisième point, alors que les pays de la zone euro avaient commis l’erreur d’instituer entre eux une monnaie unique remplaçant leurs monnaies nationales, au lieu de créer une monnaie commune se superposant à leurs monnaies nationales qui auraient continué d’exister (cette deuxième solution ayant permis la flexibilité indispensable à leur union monétaire dont la rigidité est à terme destructrice) ; les USA et la Chine conserveront leurs monnaies nationales, le dollar US et le yuan, sauf que le dollar US (dans lequel la Chine importe, exporte comme détient l’essentiel de ses réserves de change), leur monnaie commune et non pas unique, sera -évidemment sans le reconnaître officiellement- désormais cogérée par les deux pays.

Ce qui éloigne à court et moyen termes le risque de chute finale du dollar US, que les USA commençaient à redouter parce que lui faisant progressivement perdre son statut de monnaie de réserve internationale, avec le risque de ne plus pouvoir trouver de financement étranger de leurs déficits ; tout en arrangeant la Chine, dont les réserves de change en dollars US ne se déprécieront plus et qui pourra accepter, à la satisfaction des USA et du reste du monde, de conserver voire d’augmenter ses obligations américaines en dollars US, comme une réévaluation progressive de son yuan qu’elle n’aura toutefois pas à rendre convertible puisqu’il restera sa monnaie à usage domestique. Les USA n’auront donc pas besoin de recourir à un second « Quantitative Easing « aussi massif, lourd de risques inflationnistes, qu’ils avaient annoncé. Quant à la Chine, elle pourra continuer de monter ses taux d’intérêt à court terme pour limiter son inflation intérieure, ce qui fera monter les taux d’intérêt d’abord à long terme puis à court terme tant US qu’européens par effet de contagion.

Ce qui éloigne, aussi, du fait de la hausse du dollar US qui devrait en résulter, le risque de généralisation de «guerre des monnaies» comme de «dévaluations compétitives « à répétition tant américaine que chinoise. Tout en permettant d’alléger le poids négatif pesant sur de nombreux pays, émergents en particulier, dont l’appréciation supplémentaire des monnaies risquait de casser la croissance économique comme de provoquer le retour des contrôles de change nationaux de nature à affaiblir le commerce international.

Ce qui éloigne, enfin, pour un temps les discussions sur la réforme du Système monétaire international que la Chine et autres pays émergents, à la satisfaction des USA, ne réclameront plus puisque le G2 le contrôlera étroitement ; les Japonais comme les Européens ayant pour longtemps perdu toute voix au chapitre en la matière (à moins qu’un jour l’Allemagne sorte de l’euro et reconstitue -sous une forme ou sous une autre- son ancien deutschemark auquel cas le G2 deviendrait un G3 compte tenu de la situation allemande de second ou troisième exportateur mondial).

En attendant, c’est à nouveau la zone euro et sa monnaie unique qui feront l’objet de toutes les spéculations puisque sa crise d’endettement interne s’aggrave, alors qu’elle est dépourvue de tout mécanisme de gouvernance et de solidarité commune lui permettant d’en finir avec la même politique monétaire inadaptée aux situations différentes de ses Etats-membres, comme de faire payer par ses Etats les plus riches la note de la gabegie financière de ses Etats les plus pauvres. L’histoire montre que plusieurs Etats ayant conservé leur souveraineté ne peuvent pas gérer ensemble une même monnaie unique alors qu’ils peuvent gérer ensemble une monnaie commune (ce que fut l’étalon-or), de telle sorte que les Européens ne sauveront l’euro que si leurs Etats-nations se dissolvent dans un même Etat unitaire de type fédéral, ce que leurs peuples refusent.

Evidemment, le double mécanisme d’émission des monnaies fiduciaires de papier ex nihilo par les Etats et/ou les banques centrales comme de création du crédit à l’infini à partir des réserves bancaires fractionnaires, dont l’instabilité structurelle -directement à l’origine de la crise actuelle- ne sera pas réglée par la cogestion américano-chinoise du dollar US, n’est pas remis en question comme cela aurait pu se produire si la Chine était allée tout de suite vers le rétablissement de l’étalon-or pour le yuan. Et que la Russie, puis d’autres pays détenant des réserves de change importantes, avaient suivi. Solution de bon sens récemment proposée par le président de la Banque mondiale, qui voulait l’étendre aux DTS du FMI voire aux monnaies des principaux Etats, ce que les USA refuseront toujours tant qu’ils le pourront.

A terme, il est, en outre, à craindre que le G2 accroisse encore sa domination asymétrique sur le reste du monde qui pourrait devoir adopter la monnaie de facto commune américano-chinoise -avec le coût de seigneuriage dont ces pays devront s’acquitter- et renoncer aux différentes monnaies nationales, lesquelles n’auront plus aucun poids par rapport au nouveau mastodonte.

A moins que cette expérience de cogestion du dollar américano-chinois se révèle très conflictuelle entre les deux partenaires qui, compte tenu de leurs statuts de super-puissances opposées en permanence, auront nécessairement d’autres sujets de discordes qui perturberaient leur coopération monétaire.

Auquel cas, la Chine pourrait alors instituer unilatéralement l’étalon-or au plan de la dite monnaie commune, dont elle sera nécessairement devenue le détenteur quasi monopolistique, sans l’avis des USA qu’elle aura finalement installés dans une relation du même type satellitaire à son égard que celle s’étant développée entre les USA et la Grande Bretagne, des années 1920 jusqu’après la Seconde Guerre Mondiale lorsque le dollar US a pris le pas sur la livre sterling et les USA ont alors pris le contrôle des stocks d’or britanniques puis mondiaux. Quand le plus grand débiteur et le plus grand créditeur du monde gèrent ensemble (de façon informelle) la même monnaie commune émise par le premier d’entre eux, tout indique que c’est le second qui finira par contrôler l’ensemble.

Le changement géopolitique résultant de cette nouvelle configuration monétaire internationale est évident: c’est la perte de puissance des USA (et plus généralement de l’Occident) avec l’installation de la Chine comme leur alter ego.

 Mais c’est au niveau des marchés d’actions, comme des matières premières, que les plus fortes conséquences devraient se faire rapidement sentir. Dans la mesure où ces derniers sont surtout montés du fait de la chute déjà effective -comme additionnelle supposée à venir- du dollar US, par suite de l’anticipation d’une création ex nihilo sans fin de nouvelles et massives liquidités aux USA, ce qui n’arrivera pas autant que prévu. L’on se dirige donc vraisemblablement vers le dégonflement plus ou moins violent de ces bulles en liaison avec une forte appréciation du dollar US et une diminution drastique des anticipations inflationnistes à court terme, en clair vers des krachs boursiers en Occident.

 Les métaux précieux n’auront pas à en souffrir autant que les autres marchés financiers -même s’ils baissent initialement-, puisque les réserves de change provenant des excédents de commerce extérieur de Chine et autres pays émergents continueront de s’y placer à titre de diversification ce qui entretiendra leur tendance haussière.

Pour nous résumer, les USA et la Chine n’avaient pas d’autre choix que d’aboutir à une cogestion de leur monnaie commune le dollar US qui, dans un premier temps, pourrait être apparemment favorable aux USA en terme de réduction de leurs déficits commerciaux et de leur endettement. Quoi que l’on puisse en douter, puisque ces évolutions sont sans doute allées trop loin pour être corrigées parce que les USA ne sont plus capables de fabriquer la plupart des produits de consommation qu’ils importent de Chine et que la pyramide de dettes domestiques -en particulier immobilières- qu’ils ont construite n’est plus remboursable, ce qui place leur système bancaire intérieur en véritable faillite. Tout cela, à terme, signifiera la perte de contrôle de leur monnaie au profit de la Chine, laquelle l’absorbera comme le buvard boit l’encre, sans pour autant renoncer à la sienne propre qu’elle conservera prudemment à usage domestique au lieu de l’internationaliser pour éviter qu’elle devienne l’objet incontrôlé de toutes les spéculations. Quant à la valeur de la plupart des actifs financiers, jusqu’ici gonflés à l’hélium du laxisme monétaire des USA, elle devrait maintenant se réduire en faisant pas mal de dégâts

pierre leconte Fuchs & Associés Finance (Suisse)/Forum monétaire de Genève   nov10

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L’urgence d’un nouvel ordre monétaire

De nombreux économistes se penchent déjà sur une question qui ne préoccupe encore qu’à la marge les dirigeants politiques. En particulier le G20.

Le système monétaire est resté largement en dehors des débats officiels jusqu’à la proposition récente de Robert Zoellick, président de la Banque mondiale, de renouer avec l’or comme point de référence international pour la valeur des monnaies. La question de la politique monétaire est en effet au cœur des dernières bulles financières. De nombreux économistes attribuent déjà les excès observés sur les marchés financiers aux illusions de la création monétaire auxquelles ont succombé les banques centrales.

Selon les économistes principalement issus de l’école «autrichienne», dans la tradition libérale de Ludwig von Mises et Friedrich Hayek, actuellement l’une des plus prolifiques, la création excessive de crédit induite par des taux d’intérêt artificiellement bas a provoqué des surinvestissements non rentables qu’il fallait ensuite corriger. La politique monétaire expansive d’inspiration keynésienne, prétendument destinée à permettre un atterrissage en douceur, n’a fait que prolonger et renouveler la débâcle: suite à l’éclatement de la bulle technologique au début du siècle, elle a retardé les ajustements nécessaires et alimenté une autre bulle, immobilière cette fois.

«Si la monnaie elle-même n’est pas stable, si les crédits se multiplient et que la masse monétaire s’enfle, si des effets systémiques incontrôlables se produisent, le libre marché ne peut plus guider de façon optimale l’économie réelle», observe Philippe Nemo, directeur scientifique du Centre de recherche en philosophie économique d’ESCP Europe, qui intervenait samedi à Berne lors d’un colloque sur l’avenir du libéralisme. Les socialistes et les keynésiens en concluent, à tort, que le marché ne fonctionne pas.

Pour que la fluctuation des prix des biens et des services puisse jouer son rôle de guide cognitif de l’allocation des ressources et de la division du travail, explique Philippe Nemo, il faut distinguer un niveau d’échange des biens et des services, où la planification ne produit que des effets pervers et où la liberté doit donc être totale, et un niveau de gestion de la monnaie qui justifie une meilleure régulation de l’autorité politique (nationale ou internationale). C’est sur ce chantier, et moins sur la réglementation des banques commerciales, qu’il faudrait attendre les dirigeants du G20.

Dans la mesure où l’étalon-or de Robert Zoellick, outre son mérite de relancer le débat sur la stabilité monétaire, est peu susceptible d’être une piste poursuivie au niveau politique, se pose le défi d’un paramètre de gestion de la masse monétaire supérieure au ciblage de l’inflation des prix à la consommation, clairement insuffisant comme indicateur de stabilité économique. L’économiste norvégien Marius Gustavson s’inspire dans une récente étude* des travaux de Friedrich Hayek, lauréat Nobel 1974, pour proposer une nouvelle règle: le maintien de la quantité totale de monnaie en circulation à un niveau constant.

Pour ce faire, la banque centrale ciblerait le revenu nominal (dans une certaine fourchette). En cas de contraction monétaire, l’autorité devrait donc agir pour stabiliser la quantité de monnaie en circulation. La différence d’avec l’approche néokeynésienne ou monétariste, c’est que la règle hayekienne prescrit une symétrie mettant d’abord un terme à l’expansion monétaire à la source des déséquilibres. Une telle politique impliquerait bien sûr une baisse des prix à la consommation en conséquence des gains de productivité et de la croissance économique (mais pas de déflation monétaire liée aux crises financières et aux contractions de crédit, ni d’ailleurs d’inflation monétaire, puisque la quantité de monnaie resterait stable). Pour les économistes et les banquiers centraux rivés sur la stabilité des prix comme signe de stabilité économique, une telle règle exigerait de surmonter leurs prémisses quelque peu simplistes à propos de la déflation.

* «The Hayek Rule: A New Monetary Policy Framework for the 21st Century», Reason Foundation, 2010.

Pierre Bessard/AGEFI NOV10

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L’euro et la prophétie de Milton Friedman

 L’actuelle crise de la dette en Europe n’est pas sans rappeler une certaine prophétie de Milton Friedman.

L’économiste américain n’a jamais donné cher de la monnaie unique. A la naissance officielle, en 1999, de l’euro et de l’union monétaire, il s’était interrogé sur la capacité de la devise à surmonter sa première crise économique.

« Il me semble que l’Europe, notamment avec l’entrée de pays supplémentaires, devient de plus en plus vulnérable à tout choc assymétrique », avait-il déclaré. « Un jour ou l’autre, lorsque l’économie mondiale rencontrera un obstacle majeur, les contradictions internes de l’Europe aboutiront à son démantèlement ».

Aujourd’hui, la Grèce et l’Irlande sont à terre, et les vautours commencent à tourner autour du Portugal, tout en gardant un oeil sur l’Espagne. Comment des nations qui ne se sont guère illustrées économiquement, dans l’ère moderne, pourraient-elle s’en sortir avec des taux d’intérêt fixés à la convenance de l’Allemagne – laquelle est sans doute le plus grand succès de l’Union?

 Les écarts en matière de politique budgétaire au sein de la zone euro étaient problématiques à l’époque où tout allait bien; aujourd’hui ils semblent irrémédiables.

Cependant, le climat des affaires n’a jamais été aussi favorable en Allemagne depuis sa réunification, en 1990. Compte tenu de son déclin démographique, le pays pourrait se montrer terrifié par le risque systémique lié à la déconfiture monétaire de la zone euro. En réalité, il n’en a pas du tout l’air.

Peut-être cette situation ne fait-elle que refléter les contradictions qu’évoquait M.Friedman: le noyau de la zone euro vit bien, tandis que sa périphérie se délite.

Les marchés actions de leur côté ne s’en tirent pas si mal. Les indices Stoxx 600 et 50 ont pâti des déboires de l’Irlande, mais ils ne paraissent pas au bord du crash systémique pour autant.

Peut-être les fans de M.Friedman sont-ils un peu trop nombreux dans le monde des commentateurs financiers, sceptiques face à une zone euro encore jeune quand ils ne sont pas ouvertement hostiles au socialisme d’une bonne partie de ses pays-membres. Aux yeux de ces observateurs, cette crise interminable apporte de l’eau à leur moulin, en illustrant l’absence de logique et de rigueur européenne.

La génération politique actuellement au pouvoir a trop investi dans la monnaie unique pour ne pas la défendre bec et ongles, ce dont les marchés semblent convaincus pour l’instant. Tant que l’économie mondiale poursuit tant que bien que mal sa croissance, cette détermination politique et l’investissement financier consacré aux pays en difficulté pourront peut-être sauver l’euro, malgré tout. Mais ce n’est pas une solution à long terme. Il faudra bien que l’Europe parvienne à l’équilibre budgétaire qu’elle s’est montrée incapable d’atteindre jusqu’à présent.

S’agissant de la prophétie de Milton Friedman, il s’en est fallu de peu qu’elle se réalise. En définitive, l’économiste aurait dû parier sa réputation sur l’idée que l’euro ne survivrait pas à une seconde crise majeure.

David Cottle, Wall Street Journal dec10

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