La Bulle en Chine et sur le reste des émergents par Albert Edwards

 « Dans le contexte actuel de turbulences dans la zone euro, le sentiment à l’égard des pays émergents et des matières premières reste solide. Une fois encore, les investisseurs considèrent la Chine comme le seul investissement qui vaille », note Albert Edwards de Société Générale Cross Asset Research. L’analyste affirme rester convaincu« que nous sommes en train d’assister à la formation d’une bulle d’une ampleur sans précédent qui, en éclatant, prendra les investisseurs de cours comme ce fut le cas en Asie dans le milieu des années 1990 ».

PLUS DEDWARDS EN SUIVANT : 

  « L’argumentaire d’investissement en faveur des marchés émergents (ME) et des matières premières est attrayant : faible croissance des pays occidentaux et du Japon qui plient sous le poids de la dette massive du secteur privé et, à présent, du secteur public. La plupart des observateurs, et notamment le FMI, reconnaissent désormais que les effets des politiques monétaires accommodantes appliquées en Occident se transmettent dans leur quasi totalité aux économies émergentes. L’accès facile au crédit et la solide croissance des pays émergents à forte intensité de matières premières soutiennent la dynamique de marché haussière des matières premières, des valeurs minières et autres titres du secteur. »

« La conjoncture actuelle me rappelle à plus d’un titre l’euphorie générale qui régnait au S1 2008. A cette époque aussi, les investisseurs axés sur les pays émergents et les matières premières ne tenaient pas compte de la détérioration des indicateurs avancés des économies émergentes. Face à l’ampleur et au caractère soudain de l’effondrement des matières premières qui a suivi au S2 2008, la chute du Nasdaq a semblé bien modeste. »

« Une fois encore, l’indicateur avancé pour la Chine laisse présager un ralentissement économique très important de la croissance économique. La dernière fois que l’indicateur avancé de l’OCDE pour la Chine a été si faible, les matières premières venaient juste d’atteindre leur plus-haut de mi-2008, les investisseurs ayant passé les six premiers de l’année à ne pas relever les signes annonciateurs d’un brusque ralentissement de l’économie. Les investisseurs haussiers sur les matières premières et les marchés émergents ignorent à leurs risques et périls la faiblesse de l’indicateur avancé pour la Chine. L’indicateur avancé de l’OCDE n’est pas le seul à afficher un niveau si faible. L’Office national des statistiques chinois, qui publie son propre indicateur avancé, confirme en tous points la version de l’avenir de l’OCDE. »

« L’indicateur avancé officiel chinois se révèle même plus faible que l’estimation de l’indicateur de l’OCDE ! Il ne peut tout simplement pas s’agir d’une coïncidence. Non seulement l’économie émergente préférée des marchés devrait, semble-t-il, ralentir fortement, mais l’OCDE est également arrivée à la conclusion que le Brésil est officiellement en phase de ralentissement. L’Inde se trouve même dans une situation plus critique, qualifiée de point de retournement, à l’instar des cinq grands pays asiatiques (Chine, Inde, Indonésie, Japon et Corée) lien. Il est étonnant que de telles nouvelles passent aussi inaperçues au milieu de l’euphorie générale des marchés émergents et des matières premières. »

« Comme nous l’avons souvent répété, d’importantes liquidités ne peuvent à elles seules suffire à soutenir la hausse des marchés émergents et des matières premières. Face à un ralentissement cyclique marqué, le cycle prédominera et les prix s’effondreront. La conjoncture actuelle est tout simplement identique à celle du premier semestre 2008. »

« Les marchés émergents et les matières premières ne sont pas les seuls à rouler sur la réserve. Le rally du marché actions américain semble être soutenu par des données économiques plus solides que prévu. Nous appelons donc de nouveau à la prudence et rappelons à nos lecteurs l’expérience du début des années 1990. Nous avons alors connu quelques années de désendettement du secteur privé après la crise des Savings and Loans. Et ce n’est qu’à partir du second semestre de 1993, bien après la fin de la récession, que l’appétit du secteur privé pour la dette est revenu et qu’un service normal a repris. »

« Pendant le processus de désendettement au début des années 1990, l’économie est restée extrêmement fragile. Il n’y a pas eu une seule dégradation des données économiques au lendemain de la première reprise qui a suivi la récession, mais trois, les chiffres enchaînant une succession de pics et de creux. Au cours de cette période, chaque alerte sur la croissance a tiré les rendements obligataires à des niveaux encore inférieurs. A l’identique cette année, après la première reprise, les investisseurs ont été frappés par la contraction des données économiques. Celles-ci semblent désormais se redresser. Si l’on tient compte de l’expérience du désendettement du début des années 1990, les investisseurs devraient s’attendre à davantage de rechutes dans le futur et à une réaction des marchés à mesure que nous nous rapprochons de la déflation. »

source AOF / Funds) /zero hedge/sg dec10

BILLET PRECEDENT : Albert Edwards : Commentaire sur l’Europe , les USA, la Chine et les Matières premières

EN COMPLEMENT : L’engouement récent pour la dette souveraine des Emergents  soulève des inquiétudes

– La dette des Etats émergents, en particulier libellée en devises locales, attire des flux de capitaux croissants depuis quelques mois – Cet enthousiasme commence néanmoins à susciter des craintes liées à un excès d’investissement et aux tensions inflationnistes actuelles

Les pays émergents ont décidément le vent en poupe. Et les actions ne sont plus la seule voie pour accéder à leurs marchés. Moins volatile que ces dernières et servant un rendement moyen à deux chiffres (entre 10 % et 12 %) sur un horizon de moyen à long terme, la dette des Etats émergents attire progressivement les flux d’investissement, notamment de la part des institutionnels qui commencent à lui accorder une place dans leurs allocations stratégiques, au détriment des obligations d’Etat des pays développés ayant beaucoup perdu de leur attrait (voir le graphique).

Des Etats plus solides.

Au-delà des écarts de croissance économique positifs avec les pays développés, les Etats émergents ont réduit leur dépendance vis-à-vis de ces derniers avec le renforcement du commerce intrarégional et la progression de la contribution de l’économie domestique par rapport aux exportations dans leur produit intérieur brut (PIB).

De plus, grâce aux politiques monétaires et fiscales, les Etats émergents sont parvenus à contrôler leur taux d’inflation et ont gagné en crédibilité en améliorant leur capacité de remboursement.

De la dette externe…

Autrefois regardée comme une classe d’actifs à haut rendement (high yield) compte tenu des risques de défaut de remboursement, la dette souveraine en devises fortes (principalement en dollars), dite « dette externe », est aujourd’hui assimilée à la catégorie des obligations les mieux notées (investment grade). « Compte tenu de quelques hausses de notation à venir, la note moyenne de la dette souveraine externe des pays émergents sera BBB- d’ici à l’année prochaine.Les investisseurs institutionnels doivent maintenant approcher ces obligations avec un objectif d’optimisation du couple rendement/risque, au même titre que celles des pays développés, et non plus avec la seule préoccupation de la performance absolue », explique Damien Buchet, responsable de la gestion obligataire sur les marchés émergents chez Axa IM. Il tempère cependant ce constat en précisant que « si les rendements de la dette souveraine externe sont moins élevés que dans le passé, ils représentent quand même aujourd’hui plus de 2,2 fois celui des bons du Trésor à maturité égale, soit au même niveau qu’en 1999 ou qu’en 2003 ».

… à la dette en devise locale.

Les pays émergents les plus matures économiquement s’affranchissent progressivement de leur dépendance à la dette externe et se tournent vers les émissions de dette souveraine en devises locales. De fait, la notation de crédit moyenne des pays composant l’indice de référence plus restreint de ce marché, est supérieure à celle de l’indice de la dette externe (BBB+ contre quasiment BBB-). Ce marché, dont la capitalisation a quadruplé au cours des cinq dernières années, représente actuellement près des deux tiers de l’univers de la dette émergente.

Malgré cette meilleure notation, les obligations souveraines en devise locale se révèlent pourtant plus rémunératrices que la dette externe. Reflétant mieux les prévisions macroéconomiques, elles suscitent un engouement croissant de la part des investisseurs attirés par leur coût d’opportunité attractif. En témoigne la multiplication récente de nouveaux OPCVM. « Compte tenu des niveaux de taux entre 0 et 2 % aux Etats-Unis et en Europe, le simple portage sur l’indice de dette locale est de l’ordre de 6 % avec, cependant, des différences entre les zones. En Asie, l’écart est plus faible car les taux sont plus bas alors qu’en Amérique latine, il est plus élevé. Au Brésil, par exemple, les taux à 3 ans sont de 12 % », souligne Thomas Delabre, gérant chez Amundi.

Risque de surchauffe ?

L’intérêt des investisseurs sur la classe d’actifs commence néanmoins à soulever des craintes de formation d’une bulle. « Les marchés obligataires mondiaux ont suivi une tendance haussière depuis plus de 20 ans, mais qui paraît maintenant toucher à sa fin. L’engouement récent, notamment pour la dette émergente souveraine locale, a contribué à un surinvestissement sur des niveaux de taux devenus très bas », regrette Abdallah Guézour, gérant chez Schroders.

De son côté, Thomas Delabre relativise ce risque compte tenu de la faible détention d’actifs par les investisseurs étrangers : « Les valorisations ne sont pas tendues sur la dette émergente et le risque de liquidité a diminué car l’univers investissable est en expansion. Il est de l’ordre de 2.000 milliards de dollars – ce chiffre incluant la dette souveraine locale et extérieure ainsi que la dette d’entreprises externe – et la classe d’actifs est sous-représentée dans les portefeuilles des grands investisseurs américains et européens. »

Un retour des tensions inflationnistes…

Autre source d’inquiétude : les pressions inflationnistes. Un sujet omniprésent dans les pays émergents, qui s’est intensifié à l’annonce du plan « Quantitative Easing 2 » par la Réserve Fédérale. « Le laxisme monétaire aux Etats-Unis joue à la hausse sur les matières premières et oblige les pays émergents à intervenir sur leur politique de change pour éviter une forte appréciation de leur devise. De ce fait, nous sommes sur le point de connaître un mini-choc inflationniste dans certains de ces pays qui, d’ailleurs, commencent à relever leurs taux d’interêt, ce qui est défavorable aux marchés obligataires », estime Abdallah Guézour.

Le Brésil a même rehaussé la taxe sur les investissements sur la dette locale – de 2 % à 4 % il y a un mois, puis de 4 % à 6 % deux semaines plus tard – pour réduire les entrées de capitaux et limiter l’appréciation de la devise nationale. « Ce qui importe est que la devise reflète la réalité fondamentale. Les pays émergents connaîtront certainement une inflation plus élevée qu’actuellement mais tant qu’elle s’accompagne d’une croissance soutenable et de politiques crédibles, nous ne sommes pas inquiets outre mesure des risques inflationnistes liés aux matières premières », relève Damien Buchet.

… remettant en question le potentiel de performance.

« Tant que le mix politique monétaire et fiscal dans les pays émergents reste crédible, la dette émergente souveraine locale connaîtra des effets de compensation relatifs entre les deux sources de performance, le taux de change et la duration (NDLR : délai moyen de récupération de la valeur actuelle). Depuis septembre, l’effet devise prend le relais comme moteur de la performance alors que les niveaux de taux sont devenus moins attrayants. En revanche, lorsque le momentum de croissance ralentira et que les taux baisseront, l’appétit et la pression sur les changes diminueront et, en contrepartie, les gains porteront plutôt sur le prix des obligations souveraines locales », complète le gérant d’Axa IM.

Par ailleurs, les gestionnaires adaptent leurs positions en fonction des conditions de marché, notamment pour réduire les risques d’une exposition trop directionnelle. « Compte tenu des pressions inflationnistes, nous nous plaçons sur la partie longue des courbes de taux qui réagissent moins à la politique monétaire de la Banque centrale. Nous effectuons également des arbitrages en valeur relative en achetant une devise émergente contre des dollars et en vendant une autre devise émergente, aussi contre des dollars », explique Thomas Delabre.

Inquiet quant à l’évolution de la classe d’actifs, le gérant de Schroders a de son côté fortement réduit l’exposition aux taux de son portefeuille pour se concentrer sur les devises locales par le biais d’instruments de très courte maturité. « Les devises émergentes ont été tenues trop longtemps sous-évaluées, des réajustements de parité face au dollar devraient avoir lieu pour refléter les excédents des pays émergents. »

Par Caroline Durand – 19/11/2010/agefi

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Marché: où apparaîtra la prochaine bulle spéculative? par Patrick Artus

 ‘ Où apparaîtra la prochaine bulle spéculative ? ‘, s’interrogeait vendredi Patrick Artus, dans une note de recherche.

Car, pour l’expert de Natixis  il ne fait aucun doute que bulle il y aura. ‘ La liquidité mondiale progressant toujours aussi vite, on ne pourra pas échapper à une nouvelle série de bulles sur les prix des actifs ‘, affirme-t-il, ‘ comme dans le passé avec les actions de 1998 à 2000 ou encore l’immobilier et les actifs liés de 2002 à 2007 ‘.

Et pour cause : ‘ pour qu’il n’y ait pas de bulle, il faudrait que la liquidité reste détenue sous la forme de liquidités et ne serve pas à acheter des actifs à rendement plus élevé’, explique l’économiste…autrement dit, demander à un investisseur de ne pas investir…

Une situation que n’arrange pas le ‘ quantitative easing ‘ américain qui vise à injecter 600 milliards de dollars dans le circuit financier d’ici juin 2011.

Alors, quels sont donc les candidats vraisemblables pour ces nouvelles bulles ?

‘ Si on extrapole les tendances récentes, on voit qu’il s’agit déjà des dettes publiques des pays considérés comme ‘sans risque’, de certaines matières premières et de certains marchés immobiliers ‘, explique l’économiste, pour qui ‘ des bulles devraient également apparaître dans le futur sur les marchés actions des pays émergents ‘.

Dès aujourd’hui, on observe une hausse excessive du prix des dettes publiques des pays considérés comme sans risque (Etats-Unis, Royaume- Uni, France, Japon…), détaille le prévisionniste. Cette hausse des prix des obligations publiques est excessive dans des pays où la situation des finances publiques devrait au contraire inquiéter les investisseurs, juge Patrick Artus.

Qui constate également des hausses anormales des prix de certaines matières premières, tels que les métaux précieux, qui servent de valeur refuge ou encore de certains métaux non précieux, dont les hausses de prix depuis l’été dernier ne peuvent être attribuées à la demande physique de ces métaux ; une demande qui ralentit, avec en particulier le ralentissement industriel de la Chine. Ceci concerne particulièrement le cuivre, l’étain, le sucre ou encore le blé, le maïs, le coton et le café.

Certaines matières premières agricoles et textiles sont également concernées, mais ‘ il faut reconnaître qu’il y a aussi des problèmes d’insuffisance de récoltes ‘, nuance Patrick Artus.

Enfin, l’on voit déjà aujourd’hui redémarrer des bulles sur les prix de l’immobilier dans quelques pays où le crédit progresse (ou recommence à progresser), indique l’expert, qui cite Hong-Kong, la Chine et la France

http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=55553

source cerclefinances/natixis nov10

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