Spectateurs innocents du dollar faible Par Andrés Velasco

Les économies en croissance sont pénalisées par la valeur extérieure de leur monnaie. Victimes de la politique de la Réserve Fédérale.

Prenez un taxi aujourd’hui à São Paulo et vous ferez l’expérience de la circulation chaotique et des rues peu entretenues d’une métropole d’un pays émergent. Mais au moment de payer la course, vous vous sentirez davantage à Boston, Luxembourg ou Zurich: le real brésilien, comme les devises de nombreux pays émergents, est au plus haut – et pourrait continuer à s’apprécier.

PLUS DE DOLLAR “FAIBLE” EN SUIVANT:

Les devises fortes font les pays forts, aimait à dire un politicien américain. Mais de nombreux exportateurs des pays émergents, peinant à conserver leurs clients sur les marchés anémiques américain et européen, ont un autre avis à ce sujet.

Pendant des décennies, les pays en développement ont rêvé d’un paradis de prix très élevés des matières premières et de taux d’intérêt internationaux au plancher. Mais les ministres des Finances à Lima, Bogota, Pretoria ou Djakarta auraient peut-être dû être plus prudents dans leurs attentes. Quel est le problème? Un flux massif de capitaux à court terme en provenance des pays avancés, dont la croissance est faible et les taux d’intérêt au plus bas.

Lors d’une réunion à Calgary le mois dernier, la Banque interaméricaine de développement (BID) a indiqué que les entrées de capitaux dans les sept principales économies latino-américaines s’élevaient à 266 milliards de dollars en 2010, contre moins de 50 milliards en moyenne par an entre 2000 et 2005. Et si en 2006, 37% seulement de ces flux de capitaux étaient des capitaux spéculatifs, qui peuvent repartir du jour au lendemain, ces flux s’élevaient à 69% du total en 2010.

Que se passe-t-il donc? Les pays émergents d’Amérique latine, de l’Asie de l’Est, de l’Europe de l’Est et d’Afrique sont les spectateurs innocents de l’affrontement entre les Etats-Unis et la Chine à propos des déséquilibres monétaires et commerciaux. Et ce sont ces spectateurs qui reçoivent certains des coups les plus durs.

Depuis une décennie, l’économie mondiale souffre d’énormes déséquilibres globaux: les excédents extérieurs importants de pays comme la Chine, le Japon, l’Allemagne, la Suisse et les pays exportateurs de pétrole font écho aux déficits extérieurs des Etats-Unis, du Royaume uni, de l’Espagne et d’autres pays. Ces déséquilibres ont été temporairement réduits lorsque la crise financière mondiale a provoqué une baisse de la demande aux Etats-Unis, au Royaume uni et ailleurs. Mais dès 2010, ces déséquilibres sont réapparus, et selon les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, ils ne devraient pas se réduire entre aujourd’hui et 2016. Les communiqués du G20 ont beau avoir parlé à plusieurs reprises d’«ajustement» et de «rééquilibrage» de l’économie mondiale, ces promesses n’ont rien donné.

Les systèmes financiers encore chancelants et les gigantesques déficits budgétaires des pays occidentaux (des Etats-Unis en particulier) ne leur permettent pas de relancer la demande intérieure. Et le refus de modifier une croissance tirée par les exportations a le même effet sur les pays excédentaires orientaux (la Chine en particulier). Les pays émergents ont en conséquence dû assumer «un poids disproportionné du rééquilibrage de la demande depuis la crise», selon le FMI.

Les pays excédentaires ont accumulé d’énormes réserves de change qui doivent bien être investies quelque part. Avant la crise, une grande partie de cet argent était investi dans les secteurs immobiliers américain, espagnol et irlandais. Mais ces marchés se sont écroulés et d’autres débouchés doivent être trouvés. L’Europe, aux prises avec une crise bancaire et un endettement massif, n’est pas une destination idéale et la politique monétaire expansionniste des Etats-Unis a abaissé le taux de rendement de ses obligations du Trésor. En conséquence, de nombreux pays émergents, avec leurs taux d’intérêt élevés et leurs perspectives de croissances prometteuses, sont devenus un aimant irrésistible pour les investisseurs.

A la suite des récents événements en Tunisie, en Égypte et en Libye, les analystes de Wall Street se montrent un peu moins optimistes à propos de la stabilité politique des pays émergents. Et les piètres performances des marchés actions de certains pays d’Amérique latine et d’Asie au premier trimestre 2011 – à la suite de la flambée de 2010 – ont un peu atténué l’enthousiasme pour les investissements dans les pays émergents. Mais les entrées de capitaux ne faiblissent pas pour autant.

Cette invasion de dollars rend la gestion macroéconomique des pays émergents encore plus difficile qu’elle ne l’est normalement. Si les prix des matières premières restent élevés, l’appréciation de leurs devises est à la fois désirable et inévitable. Mais la différence est ténue entre un ajustement ordonné à de nouvelles conditions et une réaction excessive des marchés. Et les analystes de nombreux pays émergents se demandent aujourd’hui si cette ligne n’a pas été franchie.

La perte de compétitivité des exportations en raison d’une appréciation excessive des devises n’est pas le seul problème. Les afflux massifs de capitaux ont provoqué des bulles spéculatives et immobilières aux Etats-Unis et dans certains pays européens. Aujourd’hui, certains décideurs latino-américains, inquiets d’une évolution analogue dans leurs pays, sont en quête d’instruments politiques pour contrecarrer cette tendance.

La politique d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine s’est en conséquence déplacée vers l’hémisphère sud, où elle prend la forme d’intervention sur les marchés des changes. Si les banques centrales des pays avancés peuvent acheter des obligations à long terme, alors les banques centrales des pays émergents peuvent acheter des obligations libellées en dollars. Même les pays qui ciblent l’inflation et se sont engagés à laisser flotter leur monnaie – le Brésil, la Colombie, le Pérou et le Chili, par exemple – l’ont fait, et en grande quantité.

Il faut s’attendre à ce que les politiques macroprudentielles migrent également vers l’hémisphère sud – et à ce qu’elles soient redéfinies dans le processus. Si l’achat de dollars n’est pas suffisant pour empêcher la tendance à l’appréciation des devises, les législateurs des économies émergentes auront recours à tout un éventail de mesures pour bloquer les entrées de capitaux.

Toutes ces politiques ont un coût. Elles ne sont que des pis-aller régionaux pour compenser un mécanisme inefficace d’ajustement international (ou plutôt un non ajustement). Un meilleur système de rééquilibrage de l’économie mondiale est aussi nécessaire que peu probable. Il ne nous reste plus qu’à attendre le prochain communiqué du G20.

Andrés Velasco Ministre des Finances du Chili entre 2006 et 2010, Harvard./Project Syndicate mai11