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Subprime Européen : Caremba , encore raté!

Caremba , encore raté!

Rater un examen, cela arrive. Rater une deuxième fois est déjà plus problématique, mais rater six fois en 18 mois, c’est presque une gageure… que l’Union européenne vient juste de réaliser lors du dernier sommet de l’Eurozone, ironise Bertrand Veraghaenne.

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Il y avait pourtant eu un dîner aux chandelles la veille entre Nicolas et Angela, pour forcer un accord de dernière minute, et les nombreux effets d’annonce du communiqué. Malheureusement, malgré certaines avancées notables, lors du Sommet européen de la semaine dernière, il est fort à craindre qu’une septième session de sauvetage de la zone euro se profile avant longtemps.

Que la problématique du refinancement de la dette grecque ait été résolue, tant au sujet de la maturité que du taux, et qu’elle ait été assurée en mettant également à contribution le secteur privé, on ne peut que s’en réjouir. L’élargissement du pouvoir d’intervention du fonds EFSF est également une très bonne chose. Dans les deux cas cependant, l’UE ne va pas assez loin pour résoudre une fois pour toutes la crise. Loin s’en faut.

Insuffisances

Une réduction de 21% en valeur actualisée de la dette grecque est insuffisante pour restaurer la solvabilité du pays. Les recettes attendues du processus de privatisation semblent irréalistement élevées, et les perspectives de croissance trop optimistes, alors que l’on demande en même temps à la Grèce de mener une politique d’austérité extrême. Les mesures structurelles, si elles sont un jour implémentées, prendront du temps. Même réduit, l’endettement grec reste donc encore bien trop important. Une réduction de valeur d’au moins 50% aurait été nécessaire pour donner à ce pays une réelle chance de succès.

Quant à l’EFSF, élargir son mandat est suffisant sur la forme, mais pas sur le fond. Dire qu’on va dorénavant pouvoir procéder à des recapitalisations bancaires et à des achats de dette souveraine sur le marché secondaire ce qui soit dit en passant peut s’appeler plus prosaïquement « monétiser la dette » est une chose, mais il faudra encore trouver l’argent pour le faire.

Pour être réellement dissuasif, car le fonds est déjà à moitié vide, il faudrait au bas mot 1.000 milliards d’euros de plus afin de couvrir aussi les engagements à moyen terme de l’Espagne et de l’Italie. Une paille, un détail qui risque pourtant ne pas s’avérer électoralement très porteur en Allemagne ou en Finlande.

Erreur stratégique

D’une manière générale, on peut également s’interroger sur la stratégie de croissance poursuivie, alors que l’Europe s’entête dans sa politique d’austérité, afin de garantir, à long terme, son accès aux marchés financiers.

Les partisans de l’approche économique classique prétendent qu’en réduisant les dépenses inutiles de l’état, on augmentera l’efficience de l’économie. C’est ce qu’on appelle l’équivalence de Ricardo.

Ce théorème a été énoncé en premier lieu par David Ricardo, économiste classique du XIXe siècle, puis repris par Robert Barro en 1974. Selon ce théorème, il y aurait, sous certaines conditions, équivalence entre l’augmentation de la dette publique aujourd’hui et l’augmentation des impôts requise demain pour le remboursement de cette dette et le paiement des intérêts. Si les agents économiques se comportent de manière rationnelle, une politique de relance (distributions de revenus financée par la dette publique) ne les poussera pas à consommer, mais plutôt à économiser (augmentation des taux d’épargne), en prévision de hausse d’impôts future. 

La validité de l’« équivalence ricardienne » a longtemps été – et est encore – discutée. Le théorème n’a été énoncé que dans des situations très précises, limitées par des hypothèses nombreuses

Pourtant, force est de constater jusqu’à présent l’échec de cette approche en Grèce ou au Portugal.

La raison en est simple: cette équivalence est un concept théorique.

Dans la pratique, le taux d’épargne des ménages est, en fait, égal au déficit de l’état plus la différence entre les exportations et importations du pays (la balance commerciale). Les mesures d’austérité seules ne peuvent suffire à rétablir la confiance des ménages, par ailleurs dans de nombreux cas déjà surendettés, ni les amener à consommer plus. L’histoire montre qu’elles doivent aussi être accompagnées de réformes qui permettent une relance des exportations.

Bien souvent, la voie du moindre effort est de dévaluer la devise. Avec l’euro, cela est précisément impossible dans le sud de l’Europe.

Pire, l’euro est fort du fait d’une Allemagne florissante et des problèmes budgétaires américains. Sans même parler de la BCE, qui est en train de remonter ses taux courts. Au lieu de rembourser ses dettes, une partie de la zone euro risque donc plutôt de s’enfoncer dans la déflation.

Les vraies solutions

On le voit bien: la situation est loin d’être simple et on ne pourra pas se contenter de demi-mesures pour la résoudre. Les vraies solutions à la crise souveraine européenne seront douloureuses, soit politiquement, soit économiquement. Elles impliqueront sous une forme ou une autre un transfert fiscal du Nord vers le Sud de l’Europe, la recapitalisation drastique des banques les plus fragiles, et de réelles réformes structurelles dans de nombreux pans des économies en difficulté.

C’est sans doute la raison pour laquelle les dirigeants actuels vont utiliser tous les subterfuges possibles avant de s’y résoudre, car sinon l’alternative serait l’éclatement de la zone euro.

En attendant, j’entends dire qu’on gagne du temps avec ces nouvelles mesures. Il serait plus exact de dire qu’on est en train d’en perdre.

D’une part, il ne sert à rien d’attendre des miracles de la conjoncture internationale. Au contraire. Le ralentissement aux Etats-Unis ne laisse présager rien de bon avec un prix du baril aussi élevé et un marché de l’emploi aussi déprimé, tandis que les pays émergents commencent à remonter leur taux pour éviter la surchauffe.

D’autre part, qui aurait pu penser, il n’y a de cela que trois mois, que les taux italiens seraient à près de 6% aujourd’hui?

La crise de la dette souveraine est en cela absolument identique à celle du subprime. Une fois que le dernier domino est emporté, le marché va craindre qu’il n’entraîne le suivant, toujours plus gros, dans sa chute, et cela se transforme en une prophétie auto-réalisante. Avec les taux actuels, la solvabilité de l’Italie est en effet bien plus en danger qu’il y a un mois.

Graphiquement, on peut d’ailleurs constater que les taux grecs précèdent les taux portugais et irlandais d’environ trois mois, et que ces derniers précèdent les taux italiens et espagnols d’environ 280 jours. Si rien n’est fait pour réellement court-circuiter, une fois pour toutes, ce jeu de dominos, cela donne une petite idée de quand devrait avoir lieu la septième session de l’élève euro, session qui s’avérera, comme à chaque fois, encore un peu plus exigeante et difficile à réussir.

Par Bertrand Veraghaenne Chief Economist, Banque Transatlantique Belgium/l’écho

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