Commentaire de Marché

Deux modèles pour une Europe par Hans-Werner Sinn

Deux modèles pour une Europe par Hans-Werner Sinn 

Les taux d’intérêt de la dette publique de la zone euro ont de nouveau augmenté, comme au moment du passage à l’euro  ; les inégalités de la balance des paiements ne cessent de se creuser  ; la crise de la dette souveraine est en train de miner toute l’Europe, et la fuite des capitaux s’accélère. Et depuis cet été, L’Italie et la France ont vu s’envoler quelques 300 milliards d’euros (en termes nets).

18.11.2010 - Pressekonferenz ifo Gutachten

Les employés des presses à imprimer de la Banque de France et de la Banca d’Italia font des heures supplémentaires pour compenser les sorties d’argent, mais cela ne fait que favoriser la fuite des capitaux, car la création d’argent empêche la hausse des taux d’intérêt à un niveau qui s’avérerait stable pour le capital.

Si l’Europe adoptait le même système que celui en vigueur aux États–Unis, où les banques régionales de la Réserve fédérale doivent payer la Fed avec des titres adossés au cours de l’or pour toute création de monnaie spéciale, elle n’aurait pas à créer beaucoup d’argent, et la fuite des capitaux resterait limitée. Au lieu de cela, l’argent imprimé à l’échelle locale joue un rôle considérable dans la fuite des capitaux.

Si la zone euro ne veut pas contrôler les opération de capitaux, il ne lui reste que deux alternatives : rendre l’impression de l’argent à l’échelle plus difficile, ou proposer des garanties d’investissement aux pays qui considèrent les marchés comme étant peu sûrs.

La première option correspond au système américain, selon lequel les acheteurs supportent également les risques inhérents aux titres publics ou privés  ; le contribuable n’est pas mis à contribution, même dans les cas les plus extrêmes  ; et les États sont susceptibles de faire faillite.

La seconde option correspond u modèle socialiste  : les garanties d’investissement conduiront, via l’émission d’euro–obligations, à la socialisation des risques inhérents à la dette publique. Tous les États membres se fournissant des garanties de crédit gratuit les uns les autres, par conséquent, il sera impossible que les taux d’intérêt des titres d’État différent, conformément à la solvabilité ou à la probabilité qu’un pays rembourse sa dette – moins le pays en question est solide d’un point de vue financier, plus le taux d’intérêt effectif prévu est bas.

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L’option socialiste découle nécessairement de l’accès gratuit à l’imprimerie, qui jusqu’ici était caractéristique de la zone euro. Tant que les banques – et donc les gouvernements, qui vendent leur dette aux banques – pourront bénéficier de crédits à taux préférentiel pour tout montant provenant du Système européen de banques centrales, l’Europe restera instable. La fuite des capitaux se poursuivra, et les demandes d’indemnisation – conséquentes – émanant des principales banques centrales européennes, en particulier la Bundesbank allemande et la banque centrale néerlandaise, continueront de croître.

En Allemagne, les demandes d’indemnisation s’élèvent déjà à la moitié de la richesse extérieure du pays (en termes nets), soit 500 milliards d’euros ($ 653 000 000 000). Comme ces demandes passeront probablement à la trappe si l’euro s’effondrait, la sphère politique exerce une pression de plus en plus lourde en vue de faire place aux euro–obligations.

Cependant, un acquiescement tacite des Allemands aurait des conséquences désastreuses pour l’Europe. Le Fonds européen de stabilité financière, une société anonyme de droit luxembourgeois, deviendrait un organisme de planification sociale  ; il serait responsable de la coordination des flux de capitaux publics en Europe et desservirait l’efficacité allocative des marchés, ce qui aurait pour effet de réduire la croissance, car les capitaux rares seraient mal répartis et l’économie stagnerait dans les zones clés.

Le fait de contrôler les flux de crédit effectués par un gouvernement qui axe sa politique financière sur la fiscalité n’améliore en rien les choses, mais c’est pourtant ce que les pays de la zone euro ont  décidé de faire. Tant que les débiteurs co-détermineront les règles, une somme croissante de capitaux continuera de circuler selon le dispositif mis en place par les marchés.

Dès lors, cette distorsion deviendra flagrante, même dans les pays qui bénéficient de crédits supplémentaires, car pour l’instant, les euro-obligations garantissent la sécurité de la dette publique, et de rien d’autre. Les débiteurs privés auront toujours autant de difficultés à lever des capitaux, et par conséquent, les États se développeront au même rythme que leur secteur privé. Otmar Issing, l’économiste en chef fondateur de la BCE, appelle cela «  la route de la servitude  ».

Mais cette route est sinueuse  ; elle met en péril la résilience des pays exportateurs de capitaux en exposant les contribuables et les syndicats à la fuite des capitaux. Plus spécifiquement, si l’Allemagne rechutait après avoir réussi à surmonter la crise, l’introduction d’euro–obligations risquerait de générer une importante résilience due à la convergence des taux d’intérêt, elle-même engendrée par l’introduction de l’euro.

Donc seule l’alternative américaine est viable. Selon ce modèle, les écarts entre les taux d’intérêt à court terme et à long terme sont déterminés par la solvabilité du pays, et quiconque souhaite bénéficier de faibles taux d’intérêt doit être en mesure de fournir des sûretés réelles.

Cette alternative n’implique pas nécessairement une approche musclée face à la crise que subit un pays  ; elle peut être combinée à un système d’assistance calibrée et limitée, sous la forme d’une protection partielle des investisseurs contre l’insolvabilité d’un pays.

L’European Economic Advisory Group du CESifo envisage d’adopter ce modèle, car il permettrait de conserver l’effet disciplinaire que représentent les écarts des taux d’intérêt, tout en les plafonnant afin de limiter les mouvements de panique au sein des marchés de capitaux. C’est la raison pour laquelle ce modèle constitue la dernière chance d’éviter la socialisation de la dette.

Hans-Werner Sinn est Professeur d’Economie et de Finances Publiques à l’Université de Munich, et Président du Ifo Institute.

source  Project Syndicate, dec 2011.

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